資產(chǎn)的流動(dòng)性而非資產(chǎn)價(jià)格本身影響了金融機(jī)構(gòu)的行為甚至存亡。

2007年開始的次貸危機(jī)表明，次級(jí)貸款大量違約只是導(dǎo)火線，市場(chǎng)的信任危機(jī)引發(fā)了機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性缺失。在危機(jī)中多數(shù)金融機(jī)構(gòu)難以在短期籌集資金應(yīng)對(duì)客戶“擠兌“，由此垮掉。可以說，次貸危機(jī)中貝爾斯登之所以在極短時(shí)間內(nèi)迅速崩盤，并不是因?yàn)樗娴男枰辣P，而僅僅是因?yàn)槿藗儜岩伤赡芤辣P。這體現(xiàn)了資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值。

次貸緣起

次貸危機(jī)發(fā)生的前七年，2001年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，“9.11”事件成為全美國(guó)人的夢(mèng)靨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩步入衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)推行寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)2001年1月至2003年連續(xù)降息13次，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6%降至1%。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在寬松的貨幣環(huán)境下復(fù)蘇。低利率、高房?jī)r(jià)的環(huán)境下，次級(jí)貸款占比上升。而以次級(jí)貸款為主要底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品問世后受市場(chǎng)青睞，代表產(chǎn)品CDS（信用違約互換）在2008年名義金額超過100萬億元，約占全球衍生品市場(chǎng)的32%。

然而隨著經(jīng)濟(jì)回暖，2005年起貨幣政策收緊，隨后兩年中，次級(jí)貸款違約率增加，房?jī)r(jià)下跌，證券化產(chǎn)品潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，引起市場(chǎng)恐慌，2007年次貸危機(jī)的序幕拉開。2007年6月，知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首次下調(diào)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)；2008年3月，摩根大通以2美元/股收購(gòu)貝爾斯登；同年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)。

次貸危機(jī)擴(kuò)散三部曲

次貸危機(jī)的擴(kuò)散蔓延分為三部曲。第一部是次級(jí)貸款違約率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫走向破滅；第二部是大型金融機(jī)構(gòu)盡力控制資產(chǎn)流動(dòng)性惡化；第三是市場(chǎng)信任瓦解，流動(dòng)性枯竭，金融機(jī)構(gòu)無力面對(duì)償付壓力，危機(jī)進(jìn)一步蔓延。上一輪次貸危機(jī)中，資產(chǎn)的流動(dòng)性是關(guān)鍵，流動(dòng)性枯竭最終壓垮金融機(jī)構(gòu)。

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，貸款質(zhì)量惡化。2006年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮達(dá)到頂峰，市場(chǎng)產(chǎn)生了價(jià)值約6000億美元的次級(jí)貸款，大部分次級(jí)貸款用于資產(chǎn)證券化。次級(jí)貸款總額占新增抵押貸款的23.5%。同時(shí)，泡沫下的風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，逾期比例也在迅速增加。2006年初，浮動(dòng)利率的次級(jí)抵押貸款逾期比例增加，2007年迅速提升到20%。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格受違約率上升的波及，房屋價(jià)格自2006年到達(dá)峰值后持續(xù)走低。大面積的次級(jí)貸款質(zhì)量惡化首先沉重打擊次貸按揭發(fā)放機(jī)構(gòu)，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款企業(yè)——新世紀(jì)金融公司2007年4月破產(chǎn)。

2.大型金融機(jī)構(gòu)盡力控制資產(chǎn)流動(dòng)性惡化，此時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量可控。2007年，由于底層資產(chǎn)中次級(jí)貸款違約率上升及美國(guó)房?jī)r(jià)下跌，購(gòu)買證券化產(chǎn)品等工具的投資者遭受巨大損失。而以雷曼兄弟、花旗、高盛、匯豐等為代表的大型交易商銀行（Dealer Bank，指在主要證券市場(chǎng)和場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)里起中間商作用的金融機(jī)構(gòu)），為保證資產(chǎn)流動(dòng)性和獲得市場(chǎng)信任，主動(dòng)為客戶提供追索權(quán)和資金支持，彌補(bǔ)投資者損失。2007年6月，貝爾斯登向旗下虧損嚴(yán)重的高等級(jí)結(jié)構(gòu)化信用基金注資35億美元，隨后幾個(gè)月，匯豐銀行主動(dòng)將350億美元的SIV（以次級(jí)貸款為底層資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化短期融資工具）納入表內(nèi)。

2007年8月，在次級(jí)抵押債券違約高峰后，交易商銀行也盡量避免使用美聯(lián)儲(chǔ)提供的特殊信用便利，并將其視為輕易承認(rèn)銀行實(shí)力減弱，出現(xiàn)問題的信號(hào)。雷曼兄弟資本市場(chǎng)大宗經(jīng)紀(jì)部曾在報(bào)告中說道，PDCF（一級(jí)交易商信用便利）被視作最后的救命稻草，只有在耗盡其他資源后才會(huì)使用。由于這個(gè)原因，自貝爾斯登并購(gòu)（2007年3月）后，PDCF科目下的借款就此消失。

3.市場(chǎng)存疑，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)并蔓延。2007年7月穆迪和標(biāo)普首次下調(diào)了數(shù)百只RMBS （住房抵押貸款證券）和CDO評(píng)級(jí)，成為直接引發(fā)金融危機(jī)的標(biāo)志事件。設(shè)計(jì)精巧復(fù)雜的衍生產(chǎn)品逐步暴露出潛在風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)長(zhǎng)久以來信任崩塌，交易商銀行無法再掩蓋資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性，從而產(chǎn)生恐慌，質(zhì)疑金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值和償債能力。

金融機(jī)構(gòu)：無法抵抗的流動(dòng)性危機(jī)

以交易商銀行為代表的金融中樞，其業(yè)務(wù)資金的來源與運(yùn)用高度依賴于批發(fā)融資市場(chǎng)。其中重要的手段就是通過質(zhì)押回購(gòu)協(xié)議獲取短期融資，在2008年貝爾斯登未兼并，大宗經(jīng)紀(jì)商質(zhì)押金融工具融資的比例約在42%，其中貝爾斯登質(zhì)押金融工具融資的比例為55%，雷曼兄弟質(zhì)押比例為46%.

危機(jī)下金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性迅速枯竭，短期基本無籌集能力。危機(jī)前，美國(guó)交易商銀行將經(jīng)紀(jì)客戶賬戶集中形成資金池，通常以客戶資產(chǎn)為抵押向其他客戶提供融資。當(dāng)交易商銀行的償債能力及流動(dòng)性受質(zhì)疑時(shí)，一方面，大宗經(jīng)紀(jì)客戶轉(zhuǎn)移賬戶中的質(zhì)押品，提取賬戶中的資金，導(dǎo)致交易商銀行可質(zhì)押的金融資產(chǎn)減少，面對(duì)客戶擠兌壓力增加；另一方面，交易對(duì)手拒絕更新回購(gòu)協(xié)議或降低折扣率，交易商銀行籌資渠道和能力受限。而以極低的價(jià)格出售證券資產(chǎn)，該行為會(huì)破壞市場(chǎng)上的抵押品價(jià)值，損傷市場(chǎng)其他交易對(duì)手的利益。資產(chǎn)流動(dòng)性的迅速枯竭下，交易商銀行無法支撐日常的交易和清算，如同銀行遭受擠兌一般，迅速破產(chǎn)。2007年3月，知名交易商銀行貝爾斯登破產(chǎn)4天前，流動(dòng)性池迅速減少約160億美元。

2008年貝爾斯登破產(chǎn)前資產(chǎn)流動(dòng)性迅速枯竭。單位：十億美元。 數(shù)據(jù)來源：SEC, CIB Research.

交易商銀行交易業(yè)務(wù)敞口大，流動(dòng)性危機(jī)效應(yīng)易擴(kuò)散。大型交易商和眾多交易商及基金等機(jī)構(gòu)聯(lián)系緊密，來往業(yè)務(wù)聯(lián)系復(fù)雜，交易產(chǎn)品種類繁復(fù)。2008年6月的高盛衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)包括信用衍生品、利率衍生品、大宗商品、貨幣產(chǎn)品等，其中利率及相關(guān)衍產(chǎn)品交易敞口最大，達(dá)13.2萬億美元，交易對(duì)手包括巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根大通等十多家大型機(jī)構(gòu)，分別對(duì)應(yīng)的頭寸不低于3000億美元。

一旦大型交易商銀行違約，出現(xiàn)償付問題，相關(guān)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性壓力通過交易，在不同形式不同階段不同國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)里面游走，危機(jī)向全球蔓延。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，摩根士丹利交易中獲得的可再抵押品急劇減少，流動(dòng)性受限制。2008年8月至11月摩根士丹利減少了5830億美元可再抵押證券。美林和高盛的可再抵押的客戶資產(chǎn)也分別減少51%和30%。

流動(dòng)性危機(jī)傳導(dǎo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資也受限。對(duì)市場(chǎng)信心的缺失和風(fēng)險(xiǎn)一樣擴(kuò)散，使得交易活動(dòng)更加謹(jǐn)慎，流動(dòng)性無法放松。機(jī)構(gòu)資金不能得到補(bǔ)充，難以再恢復(fù)。實(shí)體企業(yè)原本需要短期滾動(dòng)籌資來滿足活動(dòng)經(jīng)營(yíng)資金，如投行基金等機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)其日常發(fā)行商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）。但是在機(jī)構(gòu)自身流動(dòng)性緊張的情況下，沒有能力向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供血，實(shí)體經(jīng)濟(jì)被迫停擺，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)不必要的紊亂。

市場(chǎng)的恢復(fù)依賴于美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。2008年11月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后4次出臺(tái)量化寬松政策，通過購(gòu)買較長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債等金融資產(chǎn)，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，多次降息直至0-0.25%的水平，并在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持不變。總體上，金融市場(chǎng)處于寬松的環(huán)境，金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下降。

流動(dòng)性影響金融機(jī)構(gòu)的存亡

雷曼兄弟、貝爾斯登等重要交易商銀行倒閉或被收購(gòu)是由多種復(fù)雜原因共同促成，監(jiān)管不足、高杠桿、參與高風(fēng)險(xiǎn)交易敞口過大（包括證券化及場(chǎng)外衍生品交易活動(dòng)）以及過于依賴短期融資都是促成破產(chǎn)或被兼并的重要因素。而整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致信心缺失，引發(fā)的流動(dòng)性恐慌，直接將知名交易商拖入迅速破產(chǎn)的泥潭。

信任是支撐現(xiàn)代金融體系最重要的基礎(chǔ)，這種信心體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性上。在保證資產(chǎn)流動(dòng)性前提下，物理世界中的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值才得以體現(xiàn)。在金融危機(jī)中，交易者失去對(duì)市場(chǎng)的信心，資產(chǎn)缺失流動(dòng)性最終導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的崩塌。

2017年年初以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的減持新規(guī)限制了定增業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押流動(dòng)性；部分省市出臺(tái)的房產(chǎn)限購(gòu)限售調(diào)控政策也在影響房產(chǎn)的交易流動(dòng)性。這種情況下，資產(chǎn)流動(dòng)性監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)的潛在負(fù)面影響值得經(jīng)營(yíng)者和投資者關(guān)注。