光陰荏苒，世事如棋。轉(zhuǎn)眼間，距離美國次貸危機爆發(fā)已經(jīng)有10年之遙。美國經(jīng)濟已經(jīng)擺脫危機走向復(fù)蘇，美聯(lián)儲自2014年至今成為全球范圍內(nèi)唯一主動緊縮貨幣政策的大國央行。在當(dāng)年美國次貸危機爆發(fā)之際，筆者曾經(jīng)是國內(nèi)最早對這次危機展開系統(tǒng)研究的學(xué)者之一（相關(guān)研究成果詳見附錄）。10年之后，筆者發(fā)現(xiàn)，重新審視美國次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以為當(dāng)前中國應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供重要的鏡鑒。

我們可以從美國次貸危機中總結(jié)出如下五條重要的經(jīng)驗教訓(xùn)：

第一，在危機爆發(fā)前，學(xué)者、分析師與政策制定者們一片樂觀，認為系統(tǒng)性金融危機已經(jīng)消失，市場上充斥著“這次不一樣”的情緒。在次貸危機爆發(fā)前的近二十年內(nèi)，全球經(jīng)濟處于所謂的大緩和（Great Moderation）時代，全球經(jīng)濟增長處于高位，通貨膨脹率處于可控狀態(tài)，發(fā)達國家已經(jīng)多年沒有爆發(fā)過金融危機。以美聯(lián)儲主席格林斯潘為代表的觀點認為，金融市場可以最優(yōu)地配置資源，不會產(chǎn)生重要的金融扭曲，沒有必要對金融機構(gòu)加強金融監(jiān)管。事實上，正如美國學(xué)者萊因哈特與羅高夫所指出的那樣，在每次大規(guī)模金融危機爆發(fā)之前，市場都盲目樂觀，認為“這次不一樣”（This time is different），不會重蹈過去金融危機的覆轍。然而，自1929年大危機以來最嚴重的全球金融危機，還是在2007年至2008年期間不期而至了。正如馬克吐溫所言：“歷史不會重復(fù)自己，但總是押著相似的韻腳”。

第二，無論是貨幣政策還是傳統(tǒng)金融監(jiān)管都忽視了系統(tǒng)性金融機構(gòu)的重要性以及金融機構(gòu)之間錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，以至于出現(xiàn)了“大而不倒”（Too big to fail）或者“太過關(guān)聯(lián)而不能倒”（Too connected to fail）的系統(tǒng)性風(fēng)險。在美國次貸危機前，美聯(lián)儲貨幣政策主要關(guān)注通貨膨脹與經(jīng)濟增長，而忽視了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累。正如格林斯潘所言，在泡沫破滅之前，我們怎么能知道這是一個泡沫呢？此外，分業(yè)監(jiān)管的金融機構(gòu)只顧著在自己的一畝三分地中對單個機構(gòu)進行微觀審慎監(jiān)管，而忽視了金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險以及機構(gòu)之間過于復(fù)雜的相關(guān)關(guān)聯(lián)中蘊涵的風(fēng)險。美國次貸危機的爆發(fā)生動地證明，如果貨幣政策不能與宏觀審慎監(jiān)管有效地配合，如果監(jiān)管機構(gòu)之間不能進行充分地協(xié)調(diào)，將會造成多么巨大的災(zāi)難。

第三，在次貸危機爆發(fā)之前，美國市場上涌現(xiàn)出在住房抵押貸款支持證券（MBS）基礎(chǔ)上不斷衍生出來的CDO、CDO平方、CDO立方等復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，這增強了金融脆弱性并導(dǎo)致了風(fēng)險的累積。過于復(fù)雜的、鏈條過長的金融衍生產(chǎn)品通常會造成兩種不良后果：其一，這切斷了最終產(chǎn)品的投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)以及全鏈條產(chǎn)品架構(gòu)的了解渠道與風(fēng)險認知，從而不能充分評估最終衍生品的風(fēng)險；其二，這造成投資者對外部獨立評級機構(gòu)的過度依賴，釀成了評級機構(gòu)的道德風(fēng)險與逆向選擇，最終為危機的爆發(fā)推波助瀾。

第四，次貸危機爆發(fā)之后出現(xiàn)的流動性短缺（Liquidity shortage）與信貸緊縮（Credit Crunch），揭示出眾多金融機構(gòu)在危機爆發(fā)前過度依賴批發(fā)市場進行融資（Wholesale financing）可能面臨的風(fēng)險。事實上，在美國次貸危機爆發(fā)之前，無論是對沖基金、杠桿收購基金等影子銀行金融機構(gòu)，還是商業(yè)銀行旗下的結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）與管道（Conduit）等表外機構(gòu)，都非常依賴發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）等短期批發(fā)性融資工具進行融資，這固然會降低金融機構(gòu)融資成本，但加劇了金融機構(gòu)的期限錯配。更重要的是，一旦特定事件的爆發(fā)（例如雷曼兄弟倒逼）導(dǎo)致批發(fā)性融資市場萎縮，上述金融機構(gòu)就會面臨流動性枯竭問題，從而不得不開啟被動去杠桿進程，進而陷入拋售資產(chǎn)（Fire sale）與去杠桿之間的惡性循環(huán)。換言之，批發(fā)性融資市場的繁榮與枯竭成為美國次貸危機的重要放大器。

第五，眾所周知，美國次貸危機爆發(fā)的直接原因是房地產(chǎn)泡沫的破滅，而危機前美國房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，背后反映了美國政府通過鼓勵低收入群體加杠桿買房來緩解貧富差距拉大的危險努力。正如前印度中央銀行行長拉詹在其代表作《斷層線》（Fault Lines）中所揭示的，自20世紀80年代以來，美國的貧富差距不斷拉大。為了緩解貧富差距造成的社會矛盾、同時節(jié)約美國政府開支，美國政府選擇了鼓勵低收入階層通過舉借各種貸款來購買房產(chǎn)的做法（這種貸款被稱為次級抵押貸款（Subprime mortgage）），而這最終為次貸危機的爆發(fā)埋下了種子。這是因為，在低收入階層大規(guī)模借款購房的時期，美國聯(lián)邦基金利率處于低位。而隨著2004年至2006年聯(lián)邦基金利率的上升，住房抵押貸款利率水漲船高，造成低收入階層無力償付，導(dǎo)致次級抵押貸款違約加劇。

從上述分析中不難看出，美國次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，能夠為當(dāng)前中國避免系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)，提供重要的經(jīng)驗借鑒：

第一，應(yīng)該高度重視中國金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性危機的風(fēng)險，而不要過分夸大中國國情的特殊性。迄今為止，仍有很多學(xué)者、分析師與政策制訂者認為，中國不可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機。他們的主要論據(jù)包括：中國有著很高的居民儲蓄、中國政府的資產(chǎn)負債表上有著龐大的凈資產(chǎn)、中國政府有著很強的動員各種資源的能力、中國經(jīng)濟依然有著巨大的增長潛力等。然而，正如筆者之前所述，在很多國家爆發(fā)金融危機之前，市場上都充斥著“這次不一樣”的樂觀情緒，而最終無一例外地都遭遇了危機。去年年底的中央經(jīng)濟工作會議將“控風(fēng)險”作為2017年中國政府宏觀政策的重點之一，當(dāng)前一行三會均在集中出臺金融控風(fēng)險與去杠桿的政策，這表明中國政府已經(jīng)充分意識到潛在風(fēng)險的嚴峻程度。

第二，應(yīng)該打破一行三會之間分業(yè)監(jiān)管的格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，構(gòu)建具有中國特色的系統(tǒng)性宏觀審慎監(jiān)管體系。近年來，中國特色的影子銀行體系大行其道，已經(jīng)從過去的“理財產(chǎn)品—通道業(yè)務(wù)—非標(biāo)資產(chǎn)”的主流模式，演進為當(dāng)前的“同業(yè)業(yè)務(wù)—委外投資—標(biāo)準化資產(chǎn)”的主流模式。在這些影子銀行產(chǎn)品中，銀行、證券、保險等金融機構(gòu)已經(jīng)密切關(guān)聯(lián)到一起，使得分業(yè)監(jiān)管格局難以對之進行充分監(jiān)管。當(dāng)然，近期一行三會都將去杠桿防風(fēng)險作為重要任務(wù)，全面監(jiān)管已經(jīng)成為大勢所趨。然而，如果一行三會在加強監(jiān)管的過程中缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)，又可能造成力度過猛、引發(fā)不必要的金融風(fēng)險的問題。因此，中國的一行三會亟需加強協(xié)調(diào)，特別是通過建構(gòu)制度化的協(xié)調(diào)機制來形成一致性、系統(tǒng)性的宏觀審慎監(jiān)管體系。

第三，應(yīng)該盡量避免形成過于復(fù)雜、鏈條過長的交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，為了規(guī)避金融監(jiān)管，金融機構(gòu)之間的各種同業(yè)業(yè)務(wù)大興其道。例如，中小銀行通過發(fā)行同業(yè)存單與同業(yè)理財募集資金，通過委托機構(gòu)投資者進行資產(chǎn)管理的模式來開展投資。而為了同時滿足投資標(biāo)準化資產(chǎn)與追逐收益率的需求，又通過各種方式來放大杠桿（例如分級基金、債券質(zhì)押等），造成業(yè)務(wù)與產(chǎn)品層層嵌套、彼此關(guān)聯(lián)的格局。在特定沖擊下（例如流動性收緊或者債市違約加?。@就容易造成投資者集體拋售資產(chǎn)的踩踏格局。因此，充分借鑒美國次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，限制過于復(fù)雜、鏈條過程的交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品價格，加強所謂的“穿透式監(jiān)管”，有助于防控中國的金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

第四，應(yīng)高度關(guān)注金融機構(gòu)過度依賴批發(fā)性融資而可能造成的風(fēng)險。近兩年來，為了實施“彎道超車”，中國部分城商行、農(nóng)商行與股份制銀行開始依賴發(fā)行同業(yè)存單來急劇擴張負債與資產(chǎn)規(guī)模的做法。發(fā)行同業(yè)存單的利率固然很低，但通過這種短期融資得到的資金來源并不穩(wěn)定、而且面臨著銀行間市場利率顯著上升的風(fēng)險。從去年至今，同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)由3%左右上升至5%左右，這使得上述中小銀行面臨著負債成本上升甚至“負債荒”的沖擊。此外，這些中小銀行還面臨著資產(chǎn)質(zhì)量惡化、金融監(jiān)管加強的風(fēng)險。這些風(fēng)險的疊加，在2017年可能導(dǎo)致部分擴張過于迅猛的中小銀行面臨破產(chǎn)清算的威脅。近期，銀監(jiān)會發(fā)文要控制商業(yè)銀行同業(yè)負債占總負債的比重，說明監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)充分認識到過度依賴批發(fā)性融資的風(fēng)險。

第五，應(yīng)該避免試圖通過激活資產(chǎn)市場、誘導(dǎo)居民部門加杠桿來幫助企業(yè)部門去杠桿的危險做法。當(dāng)前中國的國民總杠桿率并不高，但企業(yè)部門杠桿率卻位居全球前列。在國內(nèi)外最終需求持續(xù)低迷的背景下，企業(yè)部門去杠桿無疑是大勢所趨。但企業(yè)部門去杠桿會加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力，最終中國政府不得不通過自身加杠桿的方式來幫助銀行脫困。而近年來，中國政府試圖在通過激活股市與房地產(chǎn)市場、誘導(dǎo)居民部門加杠桿的方式來幫助企業(yè)去杠桿。這種做法，其實與次貸危機前美國政府通過鼓勵低收入群體貸款買房的做法有相似之處。2015年下半年股市暴跌，已經(jīng)使得之前加杠桿的散戶投資者虧損慘重。而未來一旦中國房價下跌，通過高杠桿買房的投資者可能再度遭遇虧損。換言之，鼓勵居民部門加杠桿的做法可能加劇資產(chǎn)價格的膨脹，而一旦資產(chǎn)價格破滅，不但會引爆系統(tǒng)性危機，而且可能損害中國經(jīng)濟長期可持續(xù)增長的基礎(chǔ)。在需要自身加杠桿來應(yīng)對潛在金融風(fēng)險的時候，政府應(yīng)該主動承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。正如社?；鹄硎聲硎麻L樓繼偉先生所言，中國居民杠桿率已經(jīng)不低，進一步鼓勵居民部門加杠桿的做法，并非明智之舉。

次貸危機歸去來兮?！拔蛞淹恢G，知來者之可追。實迷途其未遠，覺今是而昨非?！敝袊挥谐浞纸梃b歷史上其他國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，才能更好地避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)，維持中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實現(xiàn)兩個百年的偉大目標(biāo)。

附錄：筆者關(guān)于美國次貸危機的相關(guān)研究

1.張明（2007）：“透視美國次級債危機及其對中國的影響”，《國際經(jīng)濟評論》，第5期。

2.張明（2008）：“論次貸危機對國際金融體系、國際格局和中國經(jīng)濟的影響”，《國際經(jīng)濟評論》，第2期。

3.張明（2008）：“透視CDO：類型、構(gòu)造、評級與市場”，《國際金融研究》，第6期。

4.張明（2008）：“次貸危機的傳導(dǎo)機制”，《國際經(jīng)濟評論》，第4期。

5.張明（2008）：“美國次貸危機的深化及中國的對策”，《國際經(jīng)濟評論》，第6期。

6.張明（2008）：“美國次貸危機的根源、演進及前景”，《世界經(jīng)濟與政治》，第12期。

7.鞏勛洲、張明（2009）：“透視CDS：功能、市場與危機”，《國際經(jīng)濟評論》，第1期。

8.張明（2009）：“次貸危機對當(dāng)前國際貨幣體系的沖擊”，《世界經(jīng)濟與政治》，第6期。

9.張明（2009）：“全球金融危機的發(fā)展歷程與未來走向”，《國際經(jīng)濟評論》，第3期。

10.張明（2009）：“美國新監(jiān)管方案是否矯枉過正”，《中國金融》，第13期。

11.張明、付立春（2009）：“次貸危機的擴散傳導(dǎo)機制研究”，《世界經(jīng)濟》，第8期。

12.張明（2009）：“美國的財政政策能夠持續(xù)嗎”，《國際經(jīng)濟評論》，第4期。