原創(chuàng) 沂川 錦緞

元本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

一個(gè)時(shí)期以來(lái)，市場(chǎng)給予SaaS（軟件即服務(wù)）類公司較高的估值。主要原因涉及兩個(gè)方面：

一方面在于，中國(guó)的數(shù)字化在不斷的推進(jìn)當(dāng)中，相比于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)在2c端互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的巨大成功，在2B端，SaaS服務(wù)領(lǐng)域，成長(zhǎng)為超級(jí)巨頭的公司還沒(méi)有顯現(xiàn)。美國(guó)的知名SaaS類公司，例如，提供CRM解決方案的salesforce (NYSE:CRM)2150多億美元的市值，龍頭微軟(NASDAQ:MSFT)2.3萬(wàn)億美元的市值，國(guó)內(nèi)saas企業(yè)的規(guī)模就顯得太小。

另一方面在于，SaaS類企業(yè)的高成長(zhǎng)性，毛利率，高現(xiàn)金流，高粘性也吸引著資本的關(guān)注。國(guó)內(nèi)幾家知名的SaaS類企業(yè)，例如提供工程造價(jià)施工SaaS類產(chǎn)品的廣聯(lián)達(dá)(SZ:002410)滾動(dòng)市盈率為127倍；提供ERP、財(cái)務(wù)軟件的用友網(wǎng)絡(luò)(SH:600588)，滾動(dòng)市盈率為106倍；而以wps為核心的金山辦公(SH:688111)，滾動(dòng)市盈率為99倍（均截至2021年最后一個(gè)交易日）。

紙面上看，號(hào)稱國(guó)產(chǎn)SaaS第一股的金山辦公，具備上述特點(diǎn)：

一方面，office是wps最好的對(duì)標(biāo)，也是微軟目前收入貢獻(xiàn)最大的板塊，2020年，office就貢獻(xiàn)了2000億人民幣的收入，對(duì)比金山辦公，20年收入僅20億，確實(shí)有很大的期待空間；另一方面wps是金山非常健康的業(yè)務(wù)，公司毛利87%，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)40%以上，凈利潤(rùn)一共2.25倍，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金流比例近年平均在100%以上。

但問(wèn)題是，金山辦公配得上這樣的線性類推嗎？

01

金山的生意

從業(yè)務(wù)上看，金山辦公的收入，主要來(lái)自于三個(gè)部分：

首先是辦公軟件的使用授權(quán)。對(duì)于政府和企業(yè)的授權(quán)使用，主要的收費(fèi)方式，包括數(shù)量授權(quán)、場(chǎng)地授權(quán)這兩種。

對(duì)于軟件訂購(gòu)數(shù)量較少的中小型機(jī)構(gòu)客戶，公司采用數(shù)量授權(quán)方式。對(duì)于軟件需求數(shù)量較大的大型客戶，通常采用場(chǎng)地授權(quán)方式。

根據(jù)公司2021半年報(bào)披露，截至彼時(shí)，注冊(cè)使用 WPS+的中小微企業(yè)已超過(guò) 100 萬(wàn)家，覆蓋 19 個(gè)一級(jí)行業(yè)，重點(diǎn)應(yīng)用于批發(fā)零售行業(yè)（電商形態(tài)）、制造行業(yè)、 軟硬件科研行業(yè)、技術(shù)服務(wù)行業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)及金融業(yè)。

授權(quán)業(yè)務(wù)一直增長(zhǎng)不錯(cuò)，特別是今年上半年，辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù) 收入64,014.44 萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng) 199.79%；從16年以來(lái)，辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)由 2.35 億元增長(zhǎng)至 8.03 億元，年復(fù)合增長(zhǎng) 達(dá) 35.96%。

還有一塊占比比較大的業(yè)務(wù)是用戶服務(wù)訂閱。這其中既包括了機(jī)構(gòu)訂閱，也包含了個(gè)人訂閱。

對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，和授權(quán)模式不同，授權(quán)模式只能使用某一個(gè)特定的版本，而訂閱的客戶可以隨時(shí)使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)支持服務(wù)。同時(shí)，個(gè)人，是訂閱的主要部分。個(gè)人這塊，主要包括， WPS 會(huì)員（包含超級(jí)會(huì)員）、稻殼會(huì)員等等，是在wps免費(fèi)版基礎(chǔ)上的增值服務(wù)。

訂閱業(yè)務(wù)是公司近年來(lái)增長(zhǎng)最快的部分，2016-2020 年，公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)由 0.64 億元增長(zhǎng)至 11.09 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá) 104.03%。

除此之外，還有一小部分收入來(lái)自于廣告，以及金山詞霸等其它業(yè)務(wù)。

其它業(yè)務(wù)占比很低，可以忽略掉，廣告業(yè)務(wù)是為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺(tái)上提供廣告位，這是當(dāng)年應(yīng)對(duì)用戶付費(fèi)意愿不強(qiáng)，所特創(chuàng)立的收費(fèi)模式，但是廣告提供過(guò)多，也會(huì)造成用戶的流失。

因此，公司近幾年克制推送數(shù)量，廣告收入的占比也在不斷的下降，從16年的44%下降到今年上半年的12%左右，而且收入規(guī)模上，前兩年還有近4億元的收入規(guī)模，到去年僅有3.6億的規(guī)模了。因此，廣告業(yè)務(wù)，未來(lái)不會(huì)是公司增長(zhǎng)的主要來(lái)源，可以維持在這個(gè)體量上就可以了。

這樣一來(lái)，就很清晰了，辦公軟件使用授權(quán)和用戶訂閱服務(wù)依然是未來(lái)公司增長(zhǎng)的主要看點(diǎn)，主要還是2B和2C的業(yè)務(wù)。前者主要來(lái)自于政企等企業(yè)，看滲透率，市場(chǎng)規(guī)模；后者來(lái)自于企業(yè)和個(gè)人，看付費(fèi)率，arpu值。

2016

2017

2018

2019

2020

2021

授權(quán)業(yè)務(wù)

23502（43.37%）

28422

（37.73%）

35568.35

(31.48%)

49584

(31.38%)

80277

(35.5%)

64014

（40.9%）

訂閱業(yè)務(wù)

6412.47（11.83%）

17316.45

（22.99%）

39264.76

(34.76%)

67953

(43%)

110888

（49.05%）

73513

（46.97%）

廣告業(yè)務(wù)

24283.41

（44.8%）

29586.91

（39.28%）

38121.31

(33.75%)

40406

(25.57%)

34907

（15.44%）

18953

（12.11%）

總和

54,199.18

75,326.29

112,954.42

157,973

226,073

156,482

各業(yè)務(wù)收入變化情況（萬(wàn)元）

02

潛在的優(yōu)勢(shì)

市場(chǎng)看好金山辦公，還有幾個(gè)原因。

首先是政策推進(jìn)數(shù)字化辦公方向，信創(chuàng)業(yè)務(wù)的成熟，都指向政企部門數(shù)字化率的提升。

黨政機(jī)關(guān)逐步加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)力度，在這方面，WPS具有一定優(yōu)勢(shì)，金山辦公和國(guó)家部委、機(jī)關(guān)單位以及地方政府有過(guò)多年的合作經(jīng)驗(yàn)，可以為機(jī)構(gòu)用戶提供量身定制的系統(tǒng)化服務(wù)及產(chǎn)品，相比于office能夠更加貼近用戶的及時(shí)需求，而且價(jià)格更加具有優(yōu)勢(shì)。

因此，市場(chǎng)看好的是金山端在行業(yè)滲透率和付費(fèi)比率上的提升。

對(duì)于個(gè)人客戶，WPS傾向于產(chǎn)品主體免費(fèi)，通過(guò)訂閱服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，而微軟Office產(chǎn)品（除Office365產(chǎn)品外）主張一次買斷式付費(fèi)。相比之下，金山辦公產(chǎn)品對(duì)于尚未培養(yǎng)起為產(chǎn)品版權(quán)付費(fèi)習(xí)慣的中國(guó)用戶更加易于接受，性價(jià)比較高：

WPS會(huì)員訂閱價(jià)89元/年，WPS超級(jí)會(huì)員訂閱價(jià)179元/年，而Office365個(gè)人版價(jià)格為398元/年。WPS超級(jí)會(huì)員價(jià)格只有微軟的1/2~1/3左右。

此外，金山辦公率先發(fā)布 WPS 移動(dòng)版，利用與 MS Office 生態(tài)互通，積極搶占移動(dòng)端市場(chǎng)，占據(jù)流量入口，獲得了顯著效果。

金山通過(guò)與華為、 中興、小米、OPPO、VIVO 等手機(jī)廠商合作，通過(guò)在智能手機(jī)上預(yù)裝 WPS 軟件，從而培養(yǎng)移動(dòng)端用戶的使用習(xí)慣，使其在移動(dòng)端享有較高的市場(chǎng)份額。

公司近期還發(fā)布新產(chǎn)品，金山協(xié)作、輕維表及金山知識(shí)庫(kù)，因此，看好公司在訂閱服務(wù)上轉(zhuǎn)化率和ARPU值提升。

03

揭開(kāi)線性類推陷阱

有時(shí)候，去判斷一家公司貴與不貴，只需要依靠常識(shí)就可以。

我們先整合一下當(dāng)下市場(chǎng)的看法：

目前金山辦公的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率100倍左右。一個(gè)投資者如果希望每年獲得20%的回報(bào)，以當(dāng)下的價(jià)格買入金山辦公，則其股價(jià)，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能滿足回報(bào)要求。

假設(shè)投資周期為整個(gè)成長(zhǎng)期到2030年，此時(shí)公司的市值約為 7500 億，而這時(shí)候，公司也該成熟期了，市場(chǎng)對(duì)于公司增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)相應(yīng)下調(diào)，屆時(shí)市場(chǎng)給與公司30倍市盈率，則公司利潤(rùn)需要達(dá)到250億元才能完成。

20年金山辦公扣非利潤(rùn)6億，需要11年增長(zhǎng)41倍，意味著每年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)速度接近45%。

按照目前凈利率40%，意味著公司收入近600億。從目前的收入和費(fèi)用增長(zhǎng)來(lái)看，公司凈利率一直比較穩(wěn)定，考慮到未來(lái)公司可能具備的規(guī)模效應(yīng)，要達(dá)到41倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)，收入也要增長(zhǎng)20倍。

那能否達(dá)到這20倍的收入增長(zhǎng)呢？

年份

2016

2017

2018

2019

2020

2021上半年

月活

2.2億

2.5億

3億

4.11億

4.74億

5億

ARPU值

25.62

32

66

56

56

35

付費(fèi)數(shù)

1,591,159

2,926,608

5,880,000

12,020,000

19,620,000

21,800,000

收入

41,618,449

96,887,398

390,177,306

674,000,000

1,105,360,000

735,130,000

付費(fèi)率

0.7%

1.16%

1.96%

2.92%

4.13%

4.36%

訂閱業(yè)務(wù)情況（個(gè)人訂閱≈訂閱業(yè)務(wù)收入）

先看訂閱業(yè)務(wù)：數(shù)字來(lái)源于年報(bào)和招股書(shū)，其實(shí)總和計(jì)算下來(lái)，訂閱業(yè)務(wù)絕大部分，來(lái)自于個(gè)人的訂閱業(yè)務(wù)，訂閱業(yè)務(wù)收入基本等于個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的收入，21年上半年公司主要月活5億，增長(zhǎng)10%，付費(fèi)數(shù)2180萬(wàn) ，增長(zhǎng)30%，以辦公訂閱業(yè)務(wù)收入7.4億計(jì)算，相當(dāng)于平均arpu值35元。

wps在國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)外較難，國(guó)內(nèi)辦公產(chǎn)品用戶的月活天花板，預(yù)計(jì)在7億左右，當(dāng)然還有一部分office的鐵粉，預(yù)計(jì)月活的天花板很快就會(huì)到來(lái)。

而arpu值，公司從公開(kāi)披露里，一直描述不錯(cuò)，尤其是從16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值顯然沒(méi)有提升很快。

雖然wps的價(jià)格比微軟有一定優(yōu)勢(shì)——這也是很多人看好arpu值繼續(xù)提升的理由，但我們認(rèn)為沒(méi)那么樂(lè)觀：

首先要承認(rèn)微軟的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，微軟的office在很多PC中是預(yù)裝的，而且，國(guó)人給軟件付費(fèi)的習(xí)慣剛剛培養(yǎng)起來(lái)，付小錢還可以，付多了就難了。每年50多的arpu值，就說(shuō)明，有相當(dāng)多的用戶，是按照包月進(jìn)行的付款，這段時(shí)間用完了，就不再付費(fèi)。假設(shè)未來(lái)10年，arpu值可以提升一倍，應(yīng)該還是比較中性的。

在付費(fèi)率上是個(gè)亮點(diǎn)，在過(guò)去的幾年，金山辦公的付費(fèi)率一直較快增長(zhǎng)，但是和arpu值有類似的問(wèn)題，上市以后，提升就沒(méi)這么塊了。如果要達(dá)到收入提升20倍，付費(fèi)率就要提升近10倍，相當(dāng)于有一半的用戶為wps付費(fèi)，接近2億人，不管怎么說(shuō)， 這很難。

所以，從訂閱業(yè)務(wù)來(lái)看，非常難以實(shí)現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)。

再看授權(quán)業(yè)務(wù)：

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)政企采購(gòu)支持國(guó)產(chǎn)軟件，和信創(chuàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，會(huì)很大程度的促進(jìn)授權(quán)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。其實(shí)從公司表述中，不難看出，金山辦公是將訂閱業(yè)務(wù)，放在了一個(gè)更加重要的位置上：

舉微軟的例子，微軟office2000億的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中國(guó)，2019年，微軟office的收入?yún)s僅有60億，絕大部分來(lái)自B端，說(shuō)明整個(gè)B端的辦公付費(fèi)市場(chǎng)，其實(shí)沒(méi)有想象中這么大。

根據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，其市場(chǎng)規(guī)模在2021年，將有118億左右，預(yù)計(jì)到23年，每年的增長(zhǎng)也只有12%。

還有一個(gè)常識(shí)，wps作為office的相對(duì)跟隨者，在體量收入體量上可以超過(guò)office的可能很小。即使政府和企業(yè)加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)，在未來(lái)10年，wps也很難跨越office成為第一大辦公軟件提供企業(yè)。同時(shí)，wps還要警惕類似飛書(shū)這樣的云辦公軟件擠入市場(chǎng)。

所以雖然沒(méi)法準(zhǔn)確定量，但可以猜測(cè)，到2030年，wps在授權(quán)收入增長(zhǎng)20倍的難度很大，比訂閱難度更大。

總之，對(duì)于當(dāng)下的價(jià)格，市場(chǎng)給與金山辦公過(guò)高的增長(zhǎng)預(yù)期，而成長(zhǎng)股最大的風(fēng)險(xiǎn)，就在對(duì)于成長(zhǎng)過(guò)高的期待和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)視。

常識(shí)告訴我們，如果我們投資一家公司，是要建立在公司超越最理想狀態(tài)的增長(zhǎng)之上的，那我們的預(yù)期大概率會(huì)落空。而一旦預(yù)期落空，或者遭遇風(fēng)險(xiǎn)，黑天鵝，迎來(lái)的就會(huì)是戴維斯雙殺。

04

結(jié)語(yǔ)

關(guān)于當(dāng)前的金山辦公，還有一片烏云需要提及——也是市場(chǎng)近期比較關(guān)注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N維等上市前股東，共計(jì)四次公告，計(jì)劃減持公司的股份。

通過(guò)名字可以看出，前一家公司為上市前投資機(jī)構(gòu)，而奇文合伙企業(yè)，則為金山辦公員工持股平臺(tái)。員工持股平臺(tái)頻繁減持，一定程度代表了公司對(duì)于自身價(jià)值的看法。

我們期待金山辦公所代表的國(guó)產(chǎn)軟件，能夠殺出一片天。同時(shí)，更期待優(yōu)秀的公司，以其合適的價(jià)格，出現(xiàn)在投資者面前，實(shí)現(xiàn)雙方財(cái)富的陪伴式增長(zhǎng)。

原標(biāo)題：《揭開(kāi)金山辦公的“線性類推”陷阱》

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