全球最大鋁生產(chǎn)商中國(guó)宏橋（01378.HK）遭沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics炮轟存在低成本發(fā)電、虛報(bào)利潤(rùn)、債務(wù)高企等問題以來(lái)，公司股價(jià)并沒有發(fā)生斷崖式下跌。目前，市場(chǎng)已普遍認(rèn)為這是沽空機(jī)構(gòu)在港股市場(chǎng)的又一次折戟。

Emerson Analytics此前將中國(guó)宏橋目標(biāo)價(jià)定位3.1港元。然而，截至3月13日收盤，中國(guó)宏橋收盤價(jià)為7.39港元/股，單日漲幅達(dá)3.94%，這也是沽空?qǐng)?bào)告披露以來(lái)的單日最大漲幅。此前，中國(guó)宏橋股價(jià)一度下跌至近1個(gè)月新低6.66港元/股。相比于該最低值，公司股價(jià)已收復(fù)近65%。

中國(guó)宏橋隸屬于山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)(下稱“魏橋集團(tuán)”)，實(shí)際控制人是山東首富張士平家族。據(jù)《福布斯》2016年中國(guó)富豪榜，張士平家族財(cái)富365.2億元，排名27。Emerson Analytics選擇在中國(guó)宏橋2016年度年報(bào)披露之前發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，稱中國(guó)宏橋存在虛報(bào)其電力、氧化鋁等成本，并存在大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易利益輸送等事宜。

截至目前，中國(guó)宏橋尚未發(fā)布正式“反擊”公告。不過(guò)，在3月7日復(fù)牌之前，中國(guó)宏橋發(fā)布過(guò)一則澄清公告，指出報(bào)告所載的指控及資料有偏頗、存在重大誤導(dǎo)，詳細(xì)的澄清公告仍在編制中。中國(guó)宏橋方面同時(shí)強(qiáng)調(diào)，倘若董事會(huì)認(rèn)為公司股價(jià)未能反映其內(nèi)含價(jià)值，將在適當(dāng)時(shí)候回購(gòu)股份。

值得注意的是，盡管中國(guó)宏橋尚未發(fā)布詳細(xì)澄清公告，但國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中債資信在3月10日已發(fā)布一則研究報(bào)告，專門對(duì)中國(guó)宏橋鋁生產(chǎn)成本進(jìn)行了測(cè)算。

在發(fā)電成本（單位為元/千瓦時(shí)）方面，2010-2015年，中債資信估計(jì)值為0.31、0.34、0.32、0.28、0.23、0.18，中國(guó)宏橋披露值分別為0.23、0.27、0.25、0.24、0.21、0.18。中債資信認(rèn)為，中國(guó)宏橋2013-2015年發(fā)電成本符合行業(yè)規(guī)律。2010-2012年，中國(guó)宏橋公布值與中債資信測(cè)算差值超過(guò)0.1元/千瓦時(shí)，即使考慮公司熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)備使得蒸汽生產(chǎn)可分?jǐn)偛糠殖杀镜炔淮_定因素影響，其發(fā)電成本依然偏低。

對(duì)于中國(guó)宏橋2012年起開始生產(chǎn)的氧化鋁自產(chǎn)成本，中債資信采用兩種不同的方法測(cè)算，結(jié)論均為中國(guó)宏橋氧化鋁生產(chǎn)成本符合行業(yè)規(guī)律。

另外，沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics還認(rèn)為，過(guò)去幾年中高新鋁電不斷地以低于成本的價(jià)格賣電給中國(guó)宏橋，以致于本身連年虧損。并且調(diào)查發(fā)現(xiàn)，高新鋁電的法人劉春猛是北海信和的董事會(huì)成員，而北海信和于2016年6月被中國(guó)宏橋收購(gòu)。Emerson Analytics認(rèn)為中國(guó)宏橋和高新鋁電之間存在大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易利益輸送。

中債資信在報(bào)告則提到，2010年以后，高新鋁電為中國(guó)宏橋最主要的氧化鋁采購(gòu)商。中國(guó)宏橋每年1月份向高新鋁電支付4億元預(yù)付款，并一直保持。根據(jù)4億元預(yù)付款當(dāng)年產(chǎn)生的利息，加成至每噸氧化鋁采購(gòu)成本可影響5~10元/噸。中債資信對(duì)兩者的關(guān)系則用“高新鋁電為中國(guó)宏橋前期內(nèi)部公司”來(lái)形容。

中債資信對(duì)高新鋁電盈利空間測(cè)算結(jié)果顯示，高新鋁電向山東宏橋銷售氧化鋁價(jià)格可基本覆蓋其完全成本，但盈利空間很少。2013-2015年盈利分別為52.224元/噸、120.042元/噸、-55.067元/噸。

對(duì)沽空機(jī)構(gòu)指出的虛報(bào)利潤(rùn)問題，中債資信也作出分析。中國(guó)資信測(cè)算顯示，中國(guó)宏橋電解鋁毛利潤(rùn)（單位為元/噸）在2010-2015年分別為4244、4458、3917、3382、3099、2209。中國(guó)宏橋披露值則為5650、5403.13、4581.17、3445.85、3132.19、2234.83。中債資信認(rèn)為，2013-2015年中債資信估算生產(chǎn)成本及毛利潤(rùn)基本與公司披露數(shù)據(jù)相符，但2010-2012年存在一定偏差。