伴隨近3年過(guò)渡期的結(jié)束，2022年資管新規(guī)開(kāi)始實(shí)施，相應(yīng)中國(guó)金融生態(tài)也進(jìn)入到新發(fā)展階段。而中國(guó)金融新發(fā)展格局能否順利成型與此密切相關(guān)，因?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)管理規(guī)范性制度的建立及實(shí)施和機(jī)制的構(gòu)建及運(yùn)行，關(guān)系到前期一系列頂層制度性安排預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即包括宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面的目標(biāo)。

宏觀目標(biāo)：宏觀杠桿率的穩(wěn)定

新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率大幅提升了146個(gè)百分點(diǎn)，由125%最高升至271%。推升宏觀杠桿率的因素主要有三：

一是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，杠桿率由2008年的141%上升至2012年的191%，4年間提高了50個(gè)百分點(diǎn)，平均每年提高12.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是對(duì)金融空轉(zhuǎn)的矯正，杠桿率由2012年的191%上升至2015年的227%，3年間提高了36個(gè)百分點(diǎn)，平均每年提高12個(gè)百分點(diǎn)。

三是對(duì)沖新冠疫情沖擊，杠桿率由2019年的247%上升至2020年的271%，2年間提高了24個(gè)百分點(diǎn)，平均每年提高12個(gè)百分點(diǎn)。

巧合的是：三個(gè)快速上升階段內(nèi)，杠桿率的提升速度均為每年12個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：宏觀杠桿率變化情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

與杠桿率分階段快速上升不同，同期的中國(guó)廣義貨幣供給M2增速則呈現(xiàn)出趨勢(shì)性回落態(tài)勢(shì)，由應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)高點(diǎn)的30%，最低回落至8%。債務(wù)擴(kuò)張和貨幣供給出現(xiàn)了明顯背離，表明中國(guó)金融脫媒的嚴(yán)重程度，并有向金融自由化演變的勢(shì)頭。正是基于此變化，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，以資管新規(guī)為重要內(nèi)容的促進(jìn)金融生態(tài)健康發(fā)展的制度、機(jī)制建設(shè)步入快車(chē)道，目的就是要將快速抬升的宏觀杠桿率穩(wěn)定住，期間為了防止“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”激化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還特意為資管新規(guī)的實(shí)施安排了一定過(guò)渡期。

客觀地說(shuō)，突如其來(lái)的新冠疫情打亂了疫前既定的政策路徑，例如資管新規(guī)過(guò)渡期由2020年末延長(zhǎng)至2021年末，進(jìn)而讓宏觀杠桿率穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)起來(lái)更為復(fù)雜，甚至是更加困難，尤其是2013-2015年期間金融主動(dòng)去杠桿的實(shí)踐顯示，一味地壓降債務(wù)，反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)更大幅度的收縮，結(jié)果是杠桿率不降反升，欲速則不達(dá)。目前經(jīng)濟(jì)尚未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重因素影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無(wú)減，因此以資管新規(guī)為主要內(nèi)容的金融新規(guī)范制度的實(shí)施，對(duì)于逆周期和跨周期的平衡產(chǎn)生的影響必將更為復(fù)雜，而對(duì)資管新規(guī)實(shí)施效果的評(píng)價(jià)也會(huì)更為復(fù)雜。

中觀目標(biāo)：影子融資的規(guī)范和收縮

導(dǎo)致2008年全球金融危機(jī)的原因之一就是金融監(jiān)管放松下影子銀行的無(wú)序擴(kuò)張，而2013年之后國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)多次出現(xiàn)“錢(qián)荒”反映出金融領(lǐng)域在局部出現(xiàn)某種程度的無(wú)序發(fā)展，尤其是自2013年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由高速轉(zhuǎn)入中高速的換擋期，同期金融市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)和預(yù)期發(fā)散表明經(jīng)濟(jì)金融脆弱性已經(jīng)出現(xiàn)快速上升的危機(jī)顯化局面。

也就是在對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不斷認(rèn)知和國(guó)內(nèi)矛盾持續(xù)顯化的背景下，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)金融的定位進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)，強(qiáng)調(diào)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本定位，并明確了金融工作的四原則，其中第三項(xiàng)原則是“強(qiáng)化監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力”。之后金融監(jiān)管的重點(diǎn)集中在對(duì)影子銀行的規(guī)范，尤其是加強(qiáng)了包括銀行理財(cái)在內(nèi)的各類資管業(yè)務(wù)的穿透式管理，并且資管新規(guī)的制度建設(shè)進(jìn)入日程。

受此影響，影子銀行在經(jīng)濟(jì)中的比重在2016年觸頂之后就開(kāi)始趨勢(shì)性回落，影子銀行占GDP比重由86%降至52%，5年間累計(jì)下降了34個(gè)百分點(diǎn)，平均每年下降6.8個(gè)百分點(diǎn)；影子銀行占銀行業(yè)資產(chǎn)的比重由28%降至17%，5年間累計(jì)下降了11個(gè)百分點(diǎn)，平均每年下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；影子銀行規(guī)模則在2017年觸及峰值65.6萬(wàn)億之后，開(kāi)始趨勢(shì)性減少，目前已降至56.7萬(wàn)億，累計(jì)減少了13.6%

圖2：影子銀行規(guī)模的變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，穆迪

可見(jiàn)對(duì)影子銀行規(guī)范收緊的政策效果是顯著的，這也是2016年后宏觀杠桿率持續(xù)穩(wěn)定在250%左右的重要原因，由此也帶來(lái)了如何緩釋因影子融資收縮而出現(xiàn)的市場(chǎng)出清風(fēng)險(xiǎn)、融資缺口彌補(bǔ)等問(wèn)題，這也是資管新規(guī)被安排了過(guò)渡期的重要原因。即便如此，融資環(huán)境的變化，還是階段性地顯化了市場(chǎng)違約，例如，2016年之后，中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)違約情況激增，2018年之后每年的違約規(guī)模均超過(guò)了1000億元。資管新規(guī)實(shí)施之后，存量影子融資還會(huì)繼續(xù)收縮，相應(yīng)潛在風(fēng)險(xiǎn)就有可能進(jìn)一步顯化，如何有效緩釋此變化依然對(duì)監(jiān)管的實(shí)操提出要求。

圖3：債券違約情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

微觀目標(biāo)：居民財(cái)產(chǎn)性收入的提升

十四五規(guī)劃和二O三五遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議已經(jīng)明確“多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入”，據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，截至2020年中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為：房產(chǎn)占62%、現(xiàn)金和存款占20%、股票和貨幣基金占比11%、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占比4%，其他占比3%,與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)居民的房產(chǎn)占比較高，相應(yīng)存款外的金融資產(chǎn)占比相對(duì)低一些。伴隨2016年“房住不炒”的確立，在邏輯上居民財(cái)產(chǎn)性收入的增加更多要依靠金融資產(chǎn)的收益

圖4：各國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2020年） 數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛

因此，居民財(cái)產(chǎn)性收入增加主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即流動(dòng)性更好的金融資產(chǎn)的占比有所提升；二是居民增加投資，這一塊主要來(lái)自于居民收入與必要消費(fèi)的結(jié)余資金，實(shí)際上銀行理財(cái)就是這么發(fā)展起來(lái)，即存款理財(cái)化。但這兩個(gè)方面都有不小壓力：如何在堅(jiān)守“房住不炒”的同時(shí)，保證居民既有財(cái)產(chǎn)價(jià)值的不縮水，否則居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本巨大；另外在銀行理財(cái)向居民財(cái)富管理的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，未來(lái)資管產(chǎn)品能否承擔(dān)好居民保值增值的作用，則依賴于各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的盈利能力。

綜上，經(jīng)過(guò)近3年的過(guò)渡期緩沖，資管新規(guī)的實(shí)施已經(jīng)相當(dāng)平穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)此也由充分預(yù)期，但回歸到變化初衷的三層目標(biāo)，投資者、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都還需要大幅度的適應(yīng)和調(diào)整，尤其是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，要實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)難度不小。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)）