【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場新機(jī)會，展望市場新走向。

本期刊出的是農(nóng)銀匯理基金投資副總監(jiān)張峰的文字專訪。

農(nóng)銀匯理基金投資副總監(jiān)張峰

“展望2022年，A股大概率維持震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主?！睆埛孱A(yù)計2022年結(jié)構(gòu)性行情將轉(zhuǎn)向收斂，整體風(fēng)格依然偏成長，但不會像2021年這么極致。

張峰指出，2022年成長和價值的業(yè)績分化差將明顯收斂，中小成長風(fēng)格由于業(yè)績彈性較高，仍具有相對優(yōu)勢，大市值公司的業(yè)績穩(wěn)健性將重新變得稀缺，配置性價比明顯提升。

一直以來，A股市場一季度常有春季行情演繹，對于2022年，張峰認(rèn)為春季行情仍可期待。

在張峰看來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)盈利將進(jìn)入短暫真空期，年末政治局會議及中央經(jīng)濟(jì)工作會議給出非常明確的穩(wěn)增長定調(diào)，盈利下滑的擔(dān)憂階段性環(huán)境緩解；進(jìn)入一季度后信用前置落地，增量資金入市推動行情概率較大，伴隨著貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策密集落地，穩(wěn)增長預(yù)期驗(yàn)證，春季市場上行概率提升，跨年時段由流動性預(yù)期主導(dǎo)。

展望2022年全年，張峰認(rèn)為尋找具備相對景氣優(yōu)勢的行業(yè)仍是獲取超額收益的核心因素，此外需兼顧估值匹配度進(jìn)行考量。

“相對看好高增長延續(xù)且估值合理的智能駕駛、光伏、軍工等高端制造方向，兼顧穩(wěn)增長和碳中和轉(zhuǎn)型的綠色投資機(jī)會；增加估值合理且2022年景氣底部改善行業(yè)進(jìn)行配置，比如消費(fèi)中可選、大眾消費(fèi)，以及滲透率持續(xù)提升的新興消費(fèi)行業(yè)?！睆埛褰ㄗh。

以下是澎湃新聞記者與張峰的對話內(nèi)容節(jié)選（略有編輯）：

澎湃新聞：2021年即將結(jié)束，回顧這一年的A股市場，賺錢效應(yīng)不佳，你認(rèn)為是什么原因造成的？

張峰：2021年從總量來看是盈利上行與信用緊縮的組合，相比2020年，并非典型的牛市環(huán)境，指數(shù)級別賺錢效應(yīng)下降。

以新能源為代表的成長股結(jié)構(gòu)性行情突出，背后是宏觀流動性、景氣強(qiáng)弱、增量資金和政策風(fēng)向的改變，共同主導(dǎo)了2021年的市場風(fēng)格變化。歷史上經(jīng)濟(jì)弱、流動性松時成長股表現(xiàn)活躍，成長股盈利增速顯著跑贏價值，行業(yè)景氣度的相對強(qiáng)弱基本決定漲幅排序。政策的分化也加劇行業(yè)分化，政策紅利向高端制造領(lǐng)域傾斜。

與此同時，微觀增量資金由外資+公募擴(kuò)散至私募+散戶，資金的高波段性加劇了存量博弈，板塊間輪動速度達(dá)到歷史極致水平，導(dǎo)致整體賺錢效應(yīng)不佳。 

澎湃新聞：你對當(dāng)前全球宏觀環(huán)境怎么看？會對A股市場造成什么影響？

張峰：2022年需要加大對外圍風(fēng)險的關(guān)注，海外宏觀環(huán)境或?qū)⑥D(zhuǎn)向滯脹+收緊。海外疫后修復(fù)已基本完成，經(jīng)濟(jì)階段性還有韌性但趨勢放緩較為確定。

美國最大的風(fēng)險是通脹超預(yù)期導(dǎo)致被動收緊。一方面新毒株下疫情將繼續(xù)擾動，全球供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢，使價格存在韌性；另一方面美國當(dāng)前存在工資-通脹螺旋，短期內(nèi)美國的通脹預(yù)期難以下行。外圍的緊縮風(fēng)險正在累積，12月歐美央行均釋放偏鷹信號，目前市場對此暫時脫敏，需警惕未來通脹持續(xù)超預(yù)期的美股和A股的擾動。

海外的“滯脹+收緊”會從經(jīng)濟(jì)和流動性兩方面對A股產(chǎn)生影響。一方面，如果2022年美國供應(yīng)鏈修復(fù)始終緩慢，則中國出口依然有韌性，對應(yīng)出口鏈制造業(yè)的盈利持續(xù)性較強(qiáng)。另一方面，美聯(lián)儲收緊也會對我國貨幣政策寬松形成制約，美股在聯(lián)儲收緊沖擊中下跌，對A股也會有階段性沖擊擾動。 

澎湃新聞：近兩年A股市場的分化嚴(yán)重，尤其是2021年白馬股大幅回調(diào)，例如消費(fèi)、醫(yī)藥等，你認(rèn)為主要原因是什么？

張峰：本質(zhì)的原因還是行業(yè)基本面和高估值的背離。2021年年初，消費(fèi)、醫(yī)藥等龍頭公司的估值處于歷史均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，換手率、基金配置、成交額占比等角度衡量的交易熱度均處于歷史高位，結(jié)構(gòu)性高估壓力需要緩解。

景氣相對強(qiáng)弱主導(dǎo)板塊輪動。過去市場給予白馬股盈利穩(wěn)定一定的估值溢價，2021年高增長行業(yè)稀缺，全年A股非金融依然保持在30-40%正增長，表現(xiàn)在股價上，高增長的新能源和周期顯著跑贏其他行業(yè)。  

澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的板塊，從基本面和估值看，是否已經(jīng)高估？有哪些細(xì)分方向更值得關(guān)注？

張峰：從產(chǎn)業(yè)趨勢上看，新能源依然是2022年景氣最高的方向之一，但增速較2021年有所下降，部分細(xì)分環(huán)節(jié)面臨供給大幅投產(chǎn)，供需格局走弱情況。2021年全產(chǎn)業(yè)鏈量價齊升的情況2022年將出現(xiàn)分化，板塊走勢也會分化，電池廠商和整車等細(xì)分方向值得關(guān)注。 

澎湃新聞：雙碳投資越發(fā)收到市場關(guān)注，你認(rèn)為其中蘊(yùn)含哪些投資機(jī)會？

張峰：基于雙碳背景，有三個方向要重點(diǎn)把握：一是需求側(cè)，雙碳政策框定未來能源轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，2025年非化石占比20%，2030年占比25%，2060年80%以上，增量部分主要都來自風(fēng)電、光伏等清潔能源，同時要彌補(bǔ)火電退出部分，未來清潔能源從補(bǔ)充性能源升級為主要增量能源形式很確定，光伏、風(fēng)電、核能等清潔能源都有長期投資機(jī)會；二是對傳統(tǒng)能源和高耗能產(chǎn)業(yè)，類似二次供給側(cè)改革的需求長期存在，供給受到約束，供需缺口會導(dǎo)致周期品價格在較長時期處于高位；第三是配套基建，新舊能源轉(zhuǎn)變后的配套基礎(chǔ)設(shè)施均需升級改造。2022年在兼顧穩(wěn)增長和雙碳轉(zhuǎn)型背景下，“新基建+傳統(tǒng)領(lǐng)域低碳轉(zhuǎn)型”方向非常值得關(guān)注，包括綠電運(yùn)營商、儲能、電網(wǎng)側(cè)投資等等。 

澎湃新聞：2021年，結(jié)構(gòu)性行情愈演愈烈，你認(rèn)為這種情況會延續(xù)到2022年嗎？

張峰：我們預(yù)計2022年結(jié)構(gòu)性行情將轉(zhuǎn)向收斂。2022年成長價值的業(yè)績分化差將明顯收斂，中小成長風(fēng)格由于業(yè)績彈性較高，仍具有相對業(yè)績優(yōu)勢，大市值公司的業(yè)績穩(wěn)健性將重新變得稀缺，配置性價比明顯提升。

從宏觀條件來看，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)計仍在下行趨勢，信用和貨幣將較2021年轉(zhuǎn)松，從寬貨幣+緊信用轉(zhuǎn)向呈現(xiàn)寬貨幣+穩(wěn)信用的組合，這一組合環(huán)境更利好成長股，但對市場整體估值形成擠壓，2022年整體風(fēng)格依然偏成長，但不會像2021年這么極致。 

澎湃新聞：展望2022年，A股會大致走出怎樣的行情？

張峰：展望2022年，A股大概率維持震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主。A股最大的壓力在于股市整體盈利下行預(yù)期。

一方面經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求回落，另一方面，2022年P(guān)PI下行CPI上行較為確定，使企業(yè)盈利增速進(jìn)一步下行；參考?xì)v史上可比的盈利周期（如2008年、2011年、2018年），企業(yè)盈利下行是市場的主要擔(dān)憂。好的因素是，穩(wěn)增長基調(diào)已確定，流動性和政策對股市托底作用較強(qiáng)，將對估值給予一定支撐。 

澎湃新聞：具體到2022年一季度，你認(rèn)為春季行情是否會出現(xiàn)？

張峰：2022年春季行情仍可期待。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)盈利將進(jìn)入短暫真空期，年末政治局會議及中央經(jīng)濟(jì)工作會議給出非常明確的穩(wěn)增長定調(diào)，盈利下滑的擔(dān)憂階段性環(huán)境緩解；進(jìn)入2022年一季度后信用前置落地，增量資金入市推動行情概率較大，伴隨著貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策密集落地，穩(wěn)增長預(yù)期驗(yàn)證，春季市場上行概率提升，跨年時段由流動性預(yù)期主導(dǎo)。 

澎湃新聞：2022年具體看好哪些行業(yè)和方向？

張峰：2022年尋找具備相對景氣優(yōu)勢的行業(yè)仍是獲取超額受益的核心因素，此外需兼顧估值匹配度進(jìn)行考量。相對看好高增長延續(xù)且估值合理的智能駕駛、光伏、軍工等高端制造方向，兼顧穩(wěn)增長和碳中和轉(zhuǎn)型的綠色投資機(jī)會；增加配置估值合理且2022年景氣底部改善行業(yè)，比如消費(fèi)中可選、大眾消費(fèi)，以及滲透率持續(xù)提升的新興消費(fèi)行業(yè)。

澎湃新聞：北向資金2021年凈流入超3400億元，已經(jīng)超過2020年全年，原因是什么？如何看待當(dāng)前外資投資中國市場的意愿和具體情況？

張峰：北上資金的持續(xù)流入代表了外資對中國資產(chǎn)的青睞。2021年外資對中國加大配置源于經(jīng)濟(jì)和匯率的雙重驅(qū)動。

中國的經(jīng)濟(jì)韌性和產(chǎn)業(yè)相對優(yōu)勢在疫情后明顯提升。相較于歐美發(fā)達(dá)國家，2020年疫情后中國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)并完成貨幣政策的正常化，制造業(yè)競爭優(yōu)勢在這一輪疫情后全球供需錯配格局中大幅增強(qiáng)；海外國家疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢，寬松貨幣政策遲遲無法退出，導(dǎo)致中美利差維持在歷史高位，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，進(jìn)一步吸引外資流入。 

展望2022年，外資預(yù)計繼續(xù)保持凈流入狀態(tài)，但規(guī)?；虿患?021年。2022年中國經(jīng)濟(jì)自身面臨一定的下行壓力，相對海外優(yōu)勢收斂。其次，美聯(lián)儲2021年9月后已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)鷹，2022年taper結(jié)束后預(yù)計開始加息，歷史上加息周期往往新興市場面臨較大的資金流出壓力，2022年人民幣匯率或由單邊升值轉(zhuǎn)向區(qū)間震蕩。 

澎湃新聞：在你看來，國際機(jī)構(gòu)會持續(xù)提高A股權(quán)重嗎？

張峰：是的，這是一個長期趨勢。目前A股外資持股占比不到5%，參考海外股市納入MSCI后外資持股變化均經(jīng)歷占比快速提升的10年，目前中國臺灣股市中外資25%-30%，韓國股市外資15%，A股的外資占比仍處于較初期階段。

中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在持續(xù)向高質(zhì)量增長推進(jìn)和演繹，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化映射到資本市場，表現(xiàn)為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)市值占比持續(xù)提升，注冊制推進(jìn)下優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐步上市，為A股投資提供更多高增長的敞口，提高國內(nèi)市場的長期投資回報率。隨著國內(nèi)市場的進(jìn)一步開放，未來更多的國際投資者進(jìn)入中國將是大勢所趨。 

澎湃新聞：能否分享一下個人的投資邏輯？近兩年的市場走勢是否影響了個人的選股策略？

張峰：總體來看，我是以自上而下行業(yè)配置和適度擇時操作，輔以自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個股的投資模式，來實(shí)現(xiàn)中長期業(yè)績的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

首先進(jìn)行自上而下的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷，對市場風(fēng)格進(jìn)行預(yù)判，在產(chǎn)業(yè)趨勢主導(dǎo)下選擇中期投資機(jī)會，尋找滿足風(fēng)格條件下基本面最強(qiáng)勁的行業(yè)，做好配置獲取一定的超額收益。

在自上而下選擇行業(yè)之后，再進(jìn)行自下而上的調(diào)研，對行業(yè)內(nèi)主流個股業(yè)績的跟蹤驗(yàn)證來判斷、確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢。

在個股選擇上，以長期商業(yè)模式穩(wěn)定的高ROE行業(yè)為主。首先遴選行業(yè)空間足夠大的優(yōu)勢賽道，再選擇細(xì)分行業(yè)里面的領(lǐng)先公司，希望公司要有非常優(yōu)秀的經(jīng)營治理能力，能持續(xù)進(jìn)行業(yè)績兌現(xiàn)。

近兩年市場的波動加劇，板塊分化加大，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的格局變化變得越來越細(xì)分，跟蹤和研究難度都在加大。在行業(yè)內(nèi)選股時，在重視長期商業(yè)模式穩(wěn)定和高ROE外，我們也將短期景氣度納入更加重要的考量指標(biāo)，對于行業(yè)內(nèi)的中型公司，也將給予更多關(guān)注。整體傾向于保持組合偏成長方向的配置，繼續(xù)加大自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個股能力。