李嘉誠先生曾將管子的一段話刻在鋼筆上：“事者，生于慮，成于務(wù)，敗于傲”（《管子·乘馬篇》）。這句話放在同是潮汕商人的后輩姚振華身上，再恰當(dāng)不過了。經(jīng)無達(dá)詁，在不同的語境和時(shí)代背景下會(huì)有新的解釋，這也是漢語古文的妙處。慮，是周密的安排；務(wù)在這里可以理解為“財(cái)技”超群，運(yùn)用之妙，存乎一心，但更根本的是務(wù)實(shí)真干；傲者，少了敬畏和禁忌下的伐矜專行。

姚員外的“炮彈”和隔壁老王的“子彈”

有人戲說萬寶之爭其實(shí)是兩個(gè)男人的戰(zhàn)爭：“姚員外”和“隔壁老王”。戲言中有真理存焉！萬寶之爭的本質(zhì)是“門口的野蠻人”和“屋里的保姆”爭奪真正控制權(quán)的戰(zhàn)爭。姚員外用的是155mm口徑的炮彈，而老王手里是口徑5.59mm的子彈，外加“圣人光環(huán)”的金鐘罩。

我們收集了所有我們能夠獲得的公開資料，繪制了姚振華控制下的舉牌萬科的金融工程結(jié)構(gòu)圖：

看這個(gè)圖都會(huì)暈，更何況這里的每一步都是以億作為單位的真金白銀。不能不說姚振華之能之務(wù)！分三步走，姚振華吃下了中國地產(chǎn)界最大最艷的櫻桃，坐穩(wěn)了萬科第一大股東的位置：

第一個(gè)階段為試探階段。2015年7月10號(hào)，前海人壽率先在二級(jí)市場買入5.53億股萬科股票，持股占比為5%，總投資79.48億元。其持股比例雖與第一大股東華潤14.91%股份相比甚遠(yuǎn)，但是遠(yuǎn)超過了萬科管理層“盈安合伙”的4.14%，又剛好達(dá)到披露規(guī)則需正式公告的要求。正式對萬科實(shí)際控制人發(fā)出“挑釁”的意圖很明顯。

第二階段為全面增持階段。自2015年7月24號(hào)開始，寶能系通過旗下前海人壽和鉅盛華兩個(gè)主體，全面發(fā)起對萬科的收購戰(zhàn)。截止到2015年8月，前海人壽直接在二級(jí)市場分兩次共買入1.83億股，耗資約76.6億元。此時(shí)，前海人壽共計(jì)持股7.36億股，持股比例約6.66%。鉅盛華通過融資融券方式在二級(jí)市場買入合計(jì)持有3735.73萬股，占比約0.34%。同時(shí)于8月26前，通過華泰證券、銀行證券、中信證券、國信證券等四家券商的“收益互換業(yè)務(wù)”共計(jì)買入8.887億股，占比約8.04%。

截止到2015年8月末，寶能系共計(jì)持股超過了第一大股東華潤14.91%的持股比例，強(qiáng)勢收購的意圖十分明顯。在2015年8月31號(hào)、9月1號(hào)，華潤出資約4.97億元，合計(jì)買入3726.45萬股，共計(jì)持有萬科15.29%，奪回第一大股東地位。

第三階段為收關(guān)階段。這個(gè)階段寶能系主要通過資管通道進(jìn)行增持。2015年11月24-26日，鉅盛華先后與南方資本、西部利得基金和泰信基金三家機(jī)構(gòu)達(dá)成協(xié)議，成立資管計(jì)劃增持萬科股票。截止到12月18號(hào)萬科停牌前，鉅盛華通過8個(gè)資管計(jì)劃買入10.19億股萬科股票，累計(jì)持有萬科19.455億股。若在加上前海人壽持有的7.36億股，寶能系共計(jì)持有萬科26.81億股，占比為24.255%，遠(yuǎn)超過第二大股東華潤近9%。到了2016年7月4日萬科復(fù)牌，根據(jù)萬科股東鉅盛華的反饋，其于 2016 年 7 月 5 日購入公司 A 股股票 75293000股，購入股份數(shù)量占萬科總股本的 0.682%，本次購入后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的 24.972%。

截至目前，寶能系共買入萬科26.81億股，若按16.22的買入均價(jià)粗略計(jì)算，則其這場收購戰(zhàn)的耗資大約為435.1億元。僅僅在一年左右的時(shí)間里，撬動(dòng)了如此巨大的資金，其杠桿之高可見一斑。在435.1億元資金中，自有資金為133.1億元，占比30.59%，外部資金約300億元。

除姚振華的寶能系之外，其他險(xiǎn)資也加入了這場戰(zhàn)爭。2015年12月，安邦在萬科A停牌前兩次增持，持股比例升至7.01%。2016年8月，在萬科、華潤、寶能三方呈膠著狀態(tài)的檔口，持有恒大人壽的中國恒大加入舉牌的行列，馬不停蹄一路增持，到2016年11月底已斥資200多億元，增持萬科A至15.53億股，占萬科已發(fā)行股本總額的14.07%。據(jù)估算，如果計(jì)入與恒大掌門人許家印有關(guān)系的港資持股，恒大系所持萬科股份可能已經(jīng)超過華潤，成為實(shí)際上的第二大股東。

再來看老王的子彈。第一發(fā)，盈安合伙。萬科于2014年開始實(shí)行合伙人持股計(jì)劃，由王石等1321名事業(yè)合伙人成立“深圳盈安財(cái)務(wù)顧問”，通過金鵬資管計(jì)劃持有萬科4.14%股份，這是管理層持股安排。另外還有萬科的職工持股。萬科企業(yè)股中心通過德贏資管（德贏1號(hào)、2號(hào)）計(jì)劃持有3.66%，萬科工會(huì)持股0.61%。即使加上職工持股，能夠聽從于王石的萬科的投票權(quán)也不超過10%。

第二發(fā)，夢中的“白衣天使”。情急之下，老王四處奔走尋找“白衣天使”。2016年3月找到深圳地鐵集團(tuán)，擬以資產(chǎn)注入形式持有萬科股份。根據(jù)預(yù)案，如果重組計(jì)劃成功，深鐵有望成為萬科第一大股東。然而，吊詭的是，同是國企背景的華潤反對深鐵這個(gè)被老王認(rèn)為“血統(tǒng)”正確的天使的入主。罕見地和“野蠻人”寶能共同發(fā)聲否定了這個(gè)注資重組方案。然而就在我們寫作本文的當(dāng)天（2017年1月12日），萬科A午間公告稱華潤及其全資子公司將籌劃所持公司股份重大事項(xiàng)，因此再次停牌。媒體猜測華潤將轉(zhuǎn)讓股份，而接盤方可能還是深鐵。似乎驚天逆轉(zhuǎn)的大戲正在上演，但，這真的是老王的勝利嗎？當(dāng)天晚上，謎底揭曉，接盤者果然是深鐵。

第三發(fā)，圣人的光環(huán)。王石是中國地產(chǎn)界教父級(jí)的人物，有堅(jiān)強(qiáng)的個(gè)性，驕人的成績，和一些花邊。攀登現(xiàn)實(shí)世界中的珠峰是他常在嘴邊的驕傲，也是他的圣人光環(huán)之一。這成了老王最后的鎧甲。雖無形，但有力。此間的兩年多來，各路傲嬌老王的軟文層出不窮。而老王最近一次的公眾露面，竟是給老羅的深圳臺(tái)跨年演說站臺(tái)。很多人不禁生出“不許將軍見白頭”的喟嘆。拼大義，老王無敵，而這恰好是姚員外的阿喀琉斯之踵。姚員外未察也。

這個(gè)故事“源遠(yuǎn)流長”，發(fā)人深省，尚未結(jié)束，遠(yuǎn)未真正“定局”。從“務(wù)”的角度來說，或者“硬實(shí)力”的角度，姚員外勝過老王至少5倍，資本的較量，多者為王，合法前提下，不論出身。但老王的“軟甲”，卻可能在正確的時(shí)候法力無邊。

從源頭上來說，這個(gè)故事中的奇葩、時(shí)時(shí)刻刻可能的驚天逆轉(zhuǎn)都源自“國有企業(yè)所有人缺位而經(jīng)理人實(shí)際控制”這個(gè)天生缺陷。此前老王在情急之下說出來的看似過激的言論卻道出了真諦。他說民營資本不配當(dāng)萬科的大股東，而要像深鐵這樣的國企。其實(shí)不是不配，而是民營資本的所有人不會(huì)空缺，經(jīng)理人的實(shí)際控制將難以繼續(xù)。所以，姚員外和老王之間的戰(zhàn)爭其實(shí)是“野蠻人”和“保姆”之間搶奪實(shí)際控制權(quán)的戰(zhàn)爭。這就不難理解坊間所傳老王和華潤某總之間的不爽，面對姚員外這個(gè)龐然資本大物時(shí)的一時(shí)失態(tài)。也不難理解，華潤為什么曾經(jīng)和野蠻人聯(lián)手反對深鐵入主，而不是相反。

特別耐人尋味的是，安邦舉牌后，華潤罕見發(fā)表公開聲明：“歡迎安邦保險(xiǎn)集團(tuán)成為萬科重要股東”，并稱安邦是“中國‘一帶一路’戰(zhàn)略的優(yōu)秀踐行者”。可見，險(xiǎn)資，不可一概而論。

截止到寫作本文時(shí)，這個(gè)故事還沒有塵埃落定，后續(xù)的發(fā)展，我們認(rèn)為應(yīng)該在做實(shí)國有企業(yè)所有人、保持經(jīng)理人的正當(dāng)激勵(lì)（包括員工持股）和引入有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者這三個(gè)目標(biāo)中尋找一個(gè)微妙的平衡。前提有兩個(gè)：（1）如果存在任何腐敗和違規(guī)，首先剜除掉；（2）萬科是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

非常好玩的是，寫作本文的當(dāng)天下午，很多評論紛至沓來，認(rèn)為老王將取得最后的勝利，“大局已定”。其實(shí)，在我們看來，這是一場沒有贏家的戰(zhàn)爭，深刻反映了中國國有企業(yè)所有制改革中的深層次困境和無奈。所以，從長遠(yuǎn)看，不僅是大局未定，而且是前路迷茫。簡單的有偏向的處理并不一定是中國真正想要的，要么可能會(huì)掉入野蠻人“金融化”的大燉鍋里，要么可能滑落到管理層實(shí)際私有化（De facto privatization）的小湯碗中。《之江新語》說得好：“要學(xué)會(huì)十指彈琴”。“混合所有制”可能是均衡點(diǎn)。

資本為王的執(zhí)念是傲之根源

姚員外的“傲”源自于資本為王的執(zhí)念，源自舉牌的屢屢得手，然而，方向卻有點(diǎn)越走越偏，甚至觸了紅線。“傲”的資本除了霸氣還有戾氣，這會(huì)令各個(gè)方面、各個(gè)層次、各色人等皆不“寵愛”。

（1）保險(xiǎn)和地產(chǎn)是個(gè)好配對

從資金供給和融資需求以及盈利分享的角度來說，保險(xiǎn)和地產(chǎn)是個(gè)好配對。這其中的道理是一個(gè)現(xiàn)在缺錢未來很賺錢，一個(gè)現(xiàn)在很有錢但未來不是很賺錢，所以很是“絕配”。地產(chǎn)項(xiàng)目的投資回報(bào)率較高，但是往往也面臨投資周期較長，開發(fā)成本較高的特點(diǎn)。這些因素決定了地產(chǎn)公司誕生起就自帶“缺錢”基因，同時(shí)推進(jìn)的眾多地產(chǎn)項(xiàng)目往往等不及現(xiàn)金流的回收。所以經(jīng)?？吹?，地產(chǎn)公司一邊是豐厚的現(xiàn)金流，另一邊是巨大的融資缺口。而保險(xiǎn)公司恰恰具備了現(xiàn)在很“土豪”的特質(zhì)。以前海人壽為例，寶能系掌門人姚振華在2011年才開始籌備組建集團(tuán)金融板塊。2012年前海人壽正式營業(yè)，2013年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流109.3億元，2014年增至291.25億元，2015年底已經(jīng)達(dá)到652.59億元，其現(xiàn)金生成能力可見一斑。

不僅是前海，從安邦收購紐約華爾道夫酒店，到萬達(dá)收購百年人壽成為其最大股東，從生命人壽與安邦爭搶金地集團(tuán)，到恒大集團(tuán)收購中新大東方保險(xiǎn)，都在不斷地表明：地產(chǎn)和保險(xiǎn)天生是一對。2017年，即使在監(jiān)管層層加緊的情況下，商業(yè)地產(chǎn)仍將是險(xiǎn)資的重要投資方向。新年伊始，安邦于1月5日深圳土地第一拍的南山區(qū)后海中心區(qū)一宗商業(yè)地產(chǎn)被安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)以底價(jià)30.19億買下，將建成安邦財(cái)險(xiǎn)的總部大樓。

基于經(jīng)濟(jì)上“帕累托改進(jìn)”皆大歡喜的情況，萬寶之爭盡管賺足了眼球，盡管也有“罷免董事會(huì)”的情景劇，至少在當(dāng)時(shí)并沒有在本質(zhì)意義上觸發(fā)監(jiān)管介入，或引發(fā)其他嚴(yán)厲措施。

（2）“血洗南玻董事會(huì)”的狂妄

南玻A是玻璃行業(yè)和太陽能行業(yè)的龍頭，袁庚任董事長的招商局曾是其前身中國南方玻璃有限公司的四大創(chuàng)始股東之一。央視大樓、首都機(jī)場、水立方、廣州珠江新城西塔、青島奧帆、天津117大廈等地標(biāo)建筑的外墻玻璃均來自這家公司。在寶萬大戰(zhàn)的同時(shí)，寶能系依然能騰出手來連續(xù)增持南玻A。與萬科相似的是，南玻A的股權(quán)也很分散。2015年寶能系通過5次舉牌及定增，成為南玻的第一大股東。隨后，對南坡A的董事會(huì)進(jìn)行了清洗。2016年，代表寶能的董事開始入局南坡，公開資料顯示，4名新董事陳琳、王健、葉偉青、程細(xì)寶登場，除王健以外，其余3人此前均在“寶能系”任職：葉偉青為鉅盛華股份公司董事長，陳琳為前海人壽監(jiān)事會(huì)主席，程細(xì)寶為寶能投資集團(tuán)財(cái)務(wù)部常務(wù)副總監(jiān)。2016年11月14日，南玻A召開董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議。通過該次會(huì)議，寶能系實(shí)際上完全掌握了南玻A的實(shí)際控制權(quán)。2016年11月15日晚間，南玻A一口氣發(fā)布關(guān)于人事變動(dòng)的9份公告，包括董事長曾南、董事兼CEO吳國斌等在內(nèi)的7名高管宣布集體離職。第二天，南玻A再發(fā)公告稱，董秘丁九如等3人也提交書面辭職報(bào)告。

在這些看似平淡的數(shù)字和公告之后其實(shí)是一個(gè)令所有股權(quán)分散的上市公司都會(huì)背脊發(fā)涼的驚悚故事。你不看好自己的家，野蠻人真的予取予奪。尤其耐人尋味的是，南玻離職高管爆出寶能派駐高管的原話“你們這些搞制造業(yè)的辛辛苦苦也就賺這么點(diǎn)，還不如去搞資本運(yùn)作”。“舉牌-接管-資本運(yùn)作”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將被金融化、虛擬化，脫實(shí)向虛，這也許才是真正的文化沖突、被舉牌企業(yè)甚至是當(dāng)國者的擔(dān)憂。

（3）染指“中國制造”踩了紅線

公開資料顯示，除萬科A與南玻A之外，寶能系從2014年以來，利用鉅盛華、前海人壽兩大核心平臺(tái)，通過舉牌或定增入股的上市公司已有華僑城A、中炬高新（600872）、韶能股份（000601）、明星電力（600101）、南寧百貨（600712）、合肥百貨（000417）等。

2016年底，格力電器定增收購珠海銀隆方案被股東投票否決后，前海人壽開始快速增持格力電器股份。從11月17日格力電器復(fù)牌至11月28日的8個(gè)交易日內(nèi)，前海人壽的持股比例從0.99%上升至4.13%，由格力第六大股東晉升到第三大股東。這一份額離舉牌線只剩下了0.87%的距離。對于野蠻人敲門一事，董小姐放言，如果成為中國制造的破壞者，他們會(huì)成為罪人。董小姐話音剛落，幾個(gè)小時(shí)后，劉主席的“妖精論”橫空出世。緊接著，保監(jiān)會(huì)暫停前海人壽、恒大人壽的萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)，是否恢復(fù)，視整改情況而定。隨之而來的是，前海人壽將面臨洶涌而來的退保潮，失去2017年“開門紅”的機(jī)會(huì)，資金鏈的鉸鏈和齒輪之間緊咬的聲音都聽得到了。而姚振華本人則以1150億元的身家一躍成為2016年“胡潤”第4名，僅在王健林、馬云、馬化騰之后，而在僅一年前的2015年姚振華的排名卻在200以外。但愿一入胡潤誤終身的魔咒玩笑不會(huì)發(fā)生在姚員外身上。

資本、我、他人、事、業(yè)都處在空間和時(shí)間的宇宙中。資本可以雇傭勞動(dòng)，但不一定能雇傭到人力資本。資本的權(quán)力是有限的，它可以讓你成為第一大股東，但不能使你成為公司的統(tǒng)治者。資本的權(quán)力處在很多重的籠子中。資本不是王，時(shí)間才是王。

我愿意用《管子·宙合第十一》中的名言來呼應(yīng)文首，結(jié)束本文：“故有道者不平其稱，不滿其量，不依其樂，不致其度；功大而不伐，業(yè)明而不矜”；“夫名實(shí)之相怨也久矣，是故絕而無交矣，慧者知其不可兩守，乃取一焉，故安而無憂”。

（聲明：本文的觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表作者所在單位，文責(zé)自負(fù)。）