作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹

“Designed by Nike，Made in Vietnam”。我們經(jīng)?？梢詮倪\動裝備上看到類似的文字。

我們被這些“大牌子”吸引時，卻很少關注隱藏在背后的生產(chǎn)商。

殊不知這些生產(chǎn)商做的可是一個好生意，并且在資本市場中誕生了許多隱形冠軍。最具代表性的，是運動服裝第一大代工商申洲國際（02313.HK）和耐克運動鞋第一大代工商豐泰企業(yè)（9910.TW）。

兩家企業(yè)在過去十年間，股價翻了數(shù)倍，讓很多投資者賺鼓了腰包。

到底是什么造就了運動鞋服代工商的牛股行情？這個賽道還會不會出現(xiàn)下一個潛力股？

【隱形冠軍】

代工行業(yè)素來給人的印象都是“低端、低廉、賺的都是血汗錢”。沒錯，作為品牌商的成本環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈地位決定了代工企業(yè)在“牙縫里找錢”的屬性。

比如代工界的扛把子富士康，手握全球大部分智能手機與筆記本電腦的生產(chǎn)訂單，但其母公司工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）的平均毛利率常年不到9%，凈利率不到5%，公司股價長期處于橫盤狀態(tài)中。

但在部分細分代工行業(yè)中，由于高加價率，以及代工企業(yè)向一體化與產(chǎn)能低成本區(qū)域轉移的優(yōu)勢，使得這些行業(yè)的頭部代工企業(yè)成了市場中的贏家。

這其中的典型有運動鞋服領域的代工企業(yè)申洲國際、豐泰企業(yè)和華利集團（300979.SZ），以及電子煙領域的代工龍頭思摩爾國際（06969.HK）等，相比大多數(shù)代工同行，這些企業(yè)不僅能維持較高的盈利水平，其業(yè)績增速甚至還超過所代工的品牌商。

較高的盈利水平與業(yè)績增速繼而推動這些公司股價持續(xù)攀高，演繹牛股行情。僅以運動鞋服兩大代工龍頭為例，過去三年間（2018年至今），申洲國際與豐泰企業(yè)股價連續(xù)經(jīng)歷兩輪上漲，期間申洲國際股價累計漲幅超過130%，豐泰企業(yè)則超過65%。

▲來源：Wind

若再往前追溯，過去十年（2011年-2021年）申洲國際的股價翻了100倍，豐泰企業(yè)翻了近9倍，同期滬深300指數(shù)僅僅翻了不到2倍。兩家公司的市場表現(xiàn)大幅跑贏同期市場比較基準。

令人感到好奇的是，為什么這些“Made in Vietnam”背后的運動鞋服生產(chǎn)商是市場贏家，這就要從運動鞋服代工行業(yè)的歷史演變中去尋找原因。

【肥沃土地】

據(jù)統(tǒng)計，我國的運動鞋服發(fā)展起源于上世紀80年代，當時主要集中在浙江、福建、廣東以及臺灣省等沿海地區(qū)，主要的經(jīng)營方式是貼牌（OEM）與代工（ODM）。

后來這些代工企業(yè)走上不同的發(fā)展道路，其中部分嘗試經(jīng)營自主品牌，比如安踏、特步、361度、匹克、貴人鳥等；另外一些堅持代工路線，比如總部位于臺灣省的裕元集團、豐泰企業(yè)；還有一些是紡織行業(yè)資深人士創(chuàng)辦的代工后起之秀，比如申洲國際與華利集團。

并不能簡單判斷哪種路線孰優(yōu)孰劣，從發(fā)展結果看，兩種路線均有市值過千億的巨頭，同時還有許多半路被淘汰的玩家。

首先要肯定的是，運動鞋服行業(yè)是一個非常優(yōu)質的賽道。數(shù)據(jù)顯示，過去十年，運動鞋服的市場增速均大幅高于非運動鞋服市場。

而當前中國的運動鞋服零售市場規(guī)模全球第二，增速全球領先。2015-2020年，我國運動鞋服規(guī)模由1669億元增長至3150億元，復合年增長率13.5%，預計2025年規(guī)模將達到5990億元，對應復合年增長率13.7%。

這種現(xiàn)象并不難理解，隨著中產(chǎn)階級階層的壯大，人們愿意將更多的錢花在健身、體育方面，再加上運動與時尚結合的風潮，運動鞋服的消費場景被大幅拓寬，需求與供給端的共振造就了如今運動鞋服市場的興盛。

其次，品牌經(jīng)營與制造分離模式（下稱：分離模式）的普及給代工企業(yè)不斷帶來成長空間。這一模式理論模型為“微笑曲線”，即品牌商只負責附加值較高的“研發(fā)”與“品牌”運營環(huán)節(jié)，將附加值較低的“生產(chǎn)”、“渠道”等環(huán)節(jié)外包出去。

以耐克為例，公司上游有類似申洲國際、豐泰企業(yè)的上百個鞋、服代工商，下游渠道端有博韜、寶勝等多個渠道商，公司只負責新品研發(fā)與品牌運營。

這樣分工的好處是：在縮小了管理邊界的同時，通過輕資產(chǎn)運營提高了整體投資回報率（ROE）。目前，頭部運動品牌耐克、阿迪達斯已完成100%的外包生產(chǎn)，國內品牌安踏、特步的外包比例也逐年攀升。

除了新品牌外包滲透率的提升機遇外，當前運動品牌商還為適應ZARA等“快時尚”的消費節(jié)奏，將更多的訂單交給交付速度更快、質量有保證的頭部代工企業(yè)生產(chǎn)，這就使得頭部代工企業(yè)的訂單份額不斷擴大。

最后，產(chǎn)能向低成本區(qū)域的轉移以及工廠自動化提升帶來了巨大的成本優(yōu)勢。

2005年左右，申洲國際、豐泰企業(yè)等先后在越南、柬埔寨、泰國等東南亞國家進行產(chǎn)能轉移。目前，多數(shù)頭部代工廠的一半以上產(chǎn)能已布局在東南亞等低成本地區(qū)，其中最高的華利集團，有99%產(chǎn)能都分布在越南。

產(chǎn)能布局海外直接帶來兩大好處：一是員工薪酬、租金開支低，二是貿易稅收優(yōu)惠。

拿員工薪酬來說，2019年，我國制造業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員月平均工資為6512元，越南同期僅為2000元左右，在越南開廠就節(jié)省了超過2/3的工資開支。稅收方面，過去幾年，越南等國積極簽署自由貿易協(xié)定（FTA），其出口至日本、歐盟、美國等國家的商品享受低關稅甚至免稅的待遇，這對于將產(chǎn)品運往全球的代工企業(yè)至關重要。

此外，工廠自動化率提升帶來的人均績效提升也逐漸被放大。以申洲國際為例，公司在大力升級自動化設備后，人均產(chǎn)量由2013年的約4300件/年提升到2019年的約5100件/年。三大制鞋廠也得到不同程度的收益。

“優(yōu)質賽道、分離模式、產(chǎn)能低成本區(qū)域轉移與工廠自動化提升”，這些均將運動鞋服代工領域培育成了一片沃土。

【下一個潛力股】

盡管不少投資者已經(jīng)錯過了申洲國際、豐泰企業(yè)這些10倍、20倍大牛股，但運動鞋服代工行業(yè)的成長沃土依然存在，這就預示著該領域繼續(xù)有望演繹牛股行情，誰會是下一個潛力股？

我們從投資回報率、業(yè)績增速及未來發(fā)展?jié)摿θ矫娉霭l(fā)，對市場上主要的運動鞋服代工企業(yè)進行比對分析。

我們篩選了申洲國際（全球最大的運動服代工企業(yè)）、豐泰企業(yè)與華利集團（兩家均主做運動鞋代工）、裕元集團（最大的運動鞋代工企業(yè)又兼有運動鞋服零售業(yè)務）四家企業(yè)。

第一個對比維度是投資回報率（ROE）。從當前水平看，領先的企業(yè)有華利集團與豐泰企業(yè)，申洲國際居中，裕元集團墊底。從變化趨勢看，過去四年，華利集團與豐泰企業(yè)兩家攀升明顯，申洲國際運行平穩(wěn)，裕元集團則下滑明顯。

再用杜邦分析法深入分析，申洲國際是四家中唯一一家以“高盈利”驅動ROE的代工企業(yè)，公司過去數(shù)年的凈利率維持在20%左右。其余幾家均是“快周轉”來推動ROE，其中豐泰企業(yè)與華利集團總資產(chǎn)周轉率領先，裕元集團繼續(xù)墊底。其次是業(yè)績增速。下圖我們梳理了四家企業(yè)2016年-2020年（其中華利集團自2017年開始）期間的營收與歸母凈利復合增速（CAGR），可以明顯看出，華利集團與申洲國際兩家表現(xiàn)亮眼，豐泰企業(yè)出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，裕元集團則呈衰退趨勢。最后是發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀儚墓┬鑳煞矫孢M行比較，首先是需求端，理論上講運動鞋這塊大蛋糕大家利益均沾，不過由于客戶結構的原因，未來能搶到的份額不盡相同。在這方面，我們認為占優(yōu)勢的是客戶結構分布均衡的企業(yè)，如申洲國際與華利集團兩家公司。再從供給端看，四家企業(yè)的產(chǎn)能擴張速度不盡其然。其中，申洲國際的產(chǎn)能過去幾年同比增速保持在10%左右，隨著越南、柬埔寨的新工廠建成投產(chǎn)，有樂觀的券商預計公司未來五年的產(chǎn)能同比增速有望升至中雙位數(shù)。

三家運動鞋代工企業(yè)中，2017年-2019年的產(chǎn)能年復合增長率依次是華利集團18.1%、豐泰企業(yè)6.2%，裕元集團-0.3%。華利集團的增速最高，另外，公司今年4月份成功IPO后，將計劃投入17.8億元進行越南相關運動鞋廠的擴產(chǎn)。

綜合投資回報率、業(yè)績增速、發(fā)展?jié)摿θ矫?，申洲國際無疑是表現(xiàn)最穩(wěn)健的運動鞋服代工企業(yè)，華利集團則有望成為新的行業(yè)黑馬。

從上述比較結果看，華利集團擁有最高的投資回報率、最高的業(yè)績復合增速、而且公司客戶結構相對均衡，產(chǎn)能也基本完成了向越南低成本區(qū)域的轉移，這些都為后續(xù)的擴張鋪平了道路。

值得注意的是，剛上市的華利集團流通股較少，估值偏貴，動態(tài)PE41倍，向品牌商耐克（44倍）靠攏。按照歷史規(guī)律，代工企業(yè)的估值一般不超過品牌商的估值。

不過機構對公司的未來盈利較為樂觀，近半年有24家機構對華利集團作出業(yè)績預測，2021年與2022年歸母凈利潤的預測平均值分別為27.15億元、34.13億元，對應動態(tài)PE分別為33倍與26倍。后續(xù)公司能否消化掉高估值，需要重點關注其新擴產(chǎn)能的利用率情況。

▲圖源：同花順iFinD

運動鞋服代工行業(yè)是一個沉默，但卻不斷給人驚喜的行業(yè)，千萬不要小看那些“Made in XX”背后的生產(chǎn)商。

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