作者：大師兄 編輯：小市妹

“國民下飯菜”涪陵榨菜近日公布第三季度財報，繼中報出現(xiàn)10年來第一次凈利潤增速下降后，最近一個季度的業(yè)績表現(xiàn)依然不甚理想。

前三季度，公司營收19.55億，增長了8.73%，但是凈利潤只有5.03億，下降了17.92%，這是涪陵榨菜最近10年來最差的一次三季報。

業(yè)績下滑，股價表現(xiàn)自然也難如人意。自去年9月創(chuàng)下歷史新高以來，公司股價持續(xù)下跌，區(qū)間最大跌幅超過50%，市值最高蒸發(fā)超過260億。

雖然業(yè)績承壓，涪陵榨菜仍備受機構(gòu)投資者的青睞，公募基金圈中頗具盛名的朱少醒和劉彥春管理的基金，在三季度末分列第四和第六大股東。朱少醒旗下的富國天惠精選成長基金，甚至在3季度逆勢加倉251.9萬股。

▲涪陵榨菜前10大股東 來源：同花順iFinD

投資者不禁要問，在國民收入持續(xù)增長、消費不斷升級的背景下，涪陵榨菜是否已觸及增長的天花板?在業(yè)績與市場表現(xiàn)均不理想下，為何依舊能吸引眾多機構(gòu)資金青睞？其未來的業(yè)績拐點又會在何時出現(xiàn)?

【“五環(huán)外”的隱秘市場】

2019年8月，臺灣省的一檔新聞?wù)勗捁?jié)目中，有位名叫黃世聰?shù)漠?dāng)?shù)刎斀?jīng)名嘴，一本正經(jīng)地說著，榨菜配方便面是大陸底層民眾重要的飲食搭配，由于經(jīng)濟不景氣，很多人連榨菜都吃不起了。黃世聰還特意提到了涪陵榨菜，雖然把“涪陵”的“涪（fú）”讀成了“péi”，也算是為這家榨菜巨頭圈了一波關(guān)注。

此言一出，即遭到大陸網(wǎng)友群嘲。在很多網(wǎng)友看來，黃世聰不過是井底之蛙，中國已經(jīng)如此繁榮富強，榨菜是最低檔的食物，怎么可能吃不起。不但吃得起，而且我們根本不想吃，因為我們的消費已經(jīng)升級了。

一定程度上講，黃世聰其實比很多網(wǎng)友更理解大陸的實情。

中國雖有富庶的北上廣和眾多的中產(chǎn)階層，但也有龐大的“五環(huán)外”低收入人群，他們?nèi)蕴幱谳^低的消費層級。中產(chǎn)眼中的所謂低端商品，在低收入群體中有非常龐大的需求，而且對他們而言屬于消費升級。

黃世聰?shù)闹囌`，主要是低估了農(nóng)民等低收入群體的消費能力。隨著脫貧攻堅和鄉(xiāng)村振興計劃的深入開展，我國農(nóng)村居民收入增速近年來明顯快于城鎮(zhèn)居民。數(shù)據(jù)顯示，2011-2020年，農(nóng)村居民人均可支配收入年均名義增長10.6%，年均增速快于城鎮(zhèn)居民1.8個百分點。

黃世聰更難意識到的是，在快節(jié)奏時代，以涪陵為代表的品牌榨菜日益時尚化甚至高端化，它口中所謂“泡面伴侶”的榨菜，除了受到低收入群體歡迎，近年來在我國中產(chǎn)階層也有廣泛的需求，甚至發(fā)達(dá)國家的消費量更高。

數(shù)據(jù)顯示，2018年日本人均腌菜消費量高達(dá)4357克、美國為1198克、韓國為604克，而同期中國人均消費量還只有183克。由此可見，榨菜的熱銷并不是消費降級，我國腌菜行業(yè)未來的成長空間比我們想象得要大很多。

【長牛之路】

榨菜的工藝并不復(fù)雜，涪陵榨菜能夠脫穎而出，離不開地域優(yōu)勢。

榨菜的原料當(dāng)中，最重要的是青菜頭，占據(jù)榨菜生產(chǎn)成本的40%，而重慶涪陵地區(qū)，正是全國最主要的青菜頭產(chǎn)地，占全國種植面積近50%。

▲數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

青菜頭保質(zhì)期極短，如采取外購加工則運輸成本十分高昂，因此，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行生產(chǎn)加工具備比較優(yōu)勢，這構(gòu)成了榨菜天然的進(jìn)入壁壘。

青菜頭之于涪陵，就如赤水河水之于茅臺，甚至更為重要。

但是，涪陵地區(qū)榨菜企業(yè)眾多，叫涪陵榨菜的只有一家，就好比茅臺鎮(zhèn)有無數(shù)的酒廠，卻只有一家叫貴州茅臺一樣。

和所有消費產(chǎn)品一樣，涪陵榨菜的成功，最重要的是品牌的樹立。涪陵的營銷能力，一直表現(xiàn)得非常出色。

2006年，涪陵斥資1400萬在央視投放廣告，將隱藏在后臺的精良工藝展現(xiàn)給消費者，初步在全國市場打開名氣。對于一家小小榨菜廠，絕對需要不小的勇氣。

2013年，涪陵推出“中國榨菜看涪陵，涪陵榨菜看烏江”的宣傳口號，把產(chǎn)品拔高到國粹的地位。

2019年，涪陵旗下“烏江榨菜”與中國田徑協(xié)會結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，并陸續(xù)贊助了一系列馬拉松賽事，成為“中國田徑協(xié)會馬拉松推薦運動補給食品”，品牌時尚感進(jìn)一步增強。

憑借著優(yōu)質(zhì)的品牌形象，涪陵的市場份額在榨菜行業(yè)的消費升級中不斷提升。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2008年末涪陵榨菜市場份額為21.28%，2019年末，其市場份額達(dá)到36.41%，排名第二的魚泉榨菜的市場份額只有11.5%。

目前，涪陵榨菜已與法國酸黃瓜、德國甜酸甘藍(lán)并稱世界三大名腌菜，“烏江榨菜”銷往全球52個國家，2007年1月至2020年10月，全球累計銷售150億包。

強大品牌形成的市場優(yōu)勢，也使涪陵能夠像茅臺、海天等優(yōu)質(zhì)消費品牌一樣，具備強大的提價能力。2008年-2018年的10年間，涪陵榨菜進(jìn)行了12次產(chǎn)品提價，漲幅接近300%，年化漲幅接近10%。除了直接漲價之外，公司更多的是通過降低分量的方式間接提價，對于低價小單品而言，份量上的小幅下降很難引起用戶的注意。

不斷調(diào)價之下，涪陵的盈利能力大幅增長。2010年上市以來，公司的銷售毛利率從32%上升到58%，銷售凈利率從10%上升到34%，攤薄凈資產(chǎn)收益率從6.65%上升到22.78%，凈利潤從5574萬元上升到2020年的7.7億元。

▲涪陵榨菜銷售毛利率歷年走勢 來源：同花順iFinD

業(yè)績的持續(xù)大幅上漲，帶來了公司股價的長紅。按后復(fù)權(quán)價格計算，涪陵榨菜自2012年以來上漲了12倍，區(qū)間最大漲幅超過20倍，是A股市場著名的白馬股。

更重要的是，涪陵的股價上漲是典型的穩(wěn)健型慢牛走勢，2012年-2020年，其連續(xù)漲了10年，僅在2014年微跌了0.41%。

▲涪陵榨菜年線圖（后復(fù)權(quán)）來源：同花順iFinD

和海天從醬酒拓展到調(diào)味品大品類一樣，涪陵在做大榨菜單品的基礎(chǔ)上，也在積極擴充腌菜產(chǎn)品類別。2014年，公司通過自主研發(fā)推出蘿卜、海帶絲、泡竹筍、脆口蔬菜等新品類，2015年收購惠通食業(yè)發(fā)展四川泡菜產(chǎn)品，長期計劃打造醬腌菜類大平臺。

涪陵看似做著不起眼的生意，但其實是剛需、高頻而且容易標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。看看拼多多，再看看做牛欄山二鍋頭的順鑫農(nóng)業(yè)，這些通過服務(wù)“五環(huán)外”人群起家的公司，照樣做得風(fēng)聲水起。

【業(yè)績拐點何時來臨？】

涪陵今年的業(yè)績承壓，除了去年基數(shù)較高之外，一方面來自于原料價格的上漲，另一方面則是銷售和管理費用的大幅上升。

2021年，青菜頭價格大幅上漲，每噸價格突破1500元，創(chuàng)出歷史新高，相比2020年730元/噸左右的平均價格增長了一倍。上游原材料暴漲導(dǎo)致中游生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績承壓，是今年以來各行業(yè)遭遇的普遍現(xiàn)象，涪陵榨菜也未能幸免。

此外，為了拓展三四線城市的下沉市場，涪陵今年的營業(yè)費用的增長也格外高。前三季度，涪陵榨菜的銷售費用相比去年同期增長了123.24%、50.78%和90.32%，管理費用率分別增長38.04%、32.12%和75.64%。

▲圖源：同花順iFinD

對于優(yōu)質(zhì)品牌來講，提價顯然是應(yīng)對原材料上漲的最直接的方式。涪陵榨菜距離上一次提價還是在去年6月份，當(dāng)時涪陵榨菜采取了變相提價的方式，其將主力產(chǎn)品的規(guī)格從每袋含量80g減少至70g。

按照過去的提價節(jié)奏來看，涪陵當(dāng)下已進(jìn)入新一輪提價周期的時間節(jié)點，隨著最近海天等消費品牌的提價逐漸落地，涪陵很可能跟上。

提價之外，增產(chǎn)也是涪陵提升業(yè)績的重要舉措。2020年8月，涪陵榨菜披露了定增預(yù)案，擬募資33億元，繼續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)。項目達(dá)產(chǎn)后，涪陵榨菜將新增40.7萬噸原料窖池，新增產(chǎn)能20萬噸/年。

2016年左右，涪陵也曾有過一波擴充產(chǎn)能的動作，隨之而來的是2017-2018年的量價齊升和業(yè)績爆發(fā)。新產(chǎn)能的擴充，同樣很有可能帶動涪陵在未來2年迎來業(yè)績復(fù)蘇的拐點。

值得關(guān)注的是，消費行業(yè)面臨的成本壓力也有下降的趨勢，近期動力煤等大宗商品價格大幅回落，預(yù)示著原材料下行周期或許即將開始。中金公司草根調(diào)研顯示，2022年青菜頭價格有望下滑到800元/噸以內(nèi)。

這意味著未來兩年，涪陵榨菜大概率會出現(xiàn)成本下降和量價上升的雙重利好，公司業(yè)績有望出現(xiàn)加速復(fù)蘇的局面。

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