美國電影《蜂鳥計(jì)劃》講述紐約的一對(duì)高頻交易員兄弟文森特與安東，為了讓交易速度縮短1微秒以賺取億萬財(cái)富，不惜任何代價(jià)阻撓修建一條從美國西海岸到紐約的光纜專線的瘋狂故事。電影情節(jié)是虛構(gòu)的，卻真實(shí)地反映了高頻交易在全球金融市場叱咤風(fēng)云的現(xiàn)實(shí)。

近來，隨著滬深股市成交金額持續(xù)破萬億元，量化高頻交易也被推上國內(nèi)市場的風(fēng)口浪尖，成為監(jiān)管和輿論關(guān)注焦點(diǎn)。那么對(duì)金融市場來講，高頻交易究竟是天使還是魔鬼呢？

一、速度與激情的游戲

蜂鳥扇動(dòng)一次翅膀的時(shí)間是16毫秒（1秒等于1000毫秒），也許你還來不及眨一次眼睛，但對(duì)于高頻交易員而言，卻足夠完成一次金融交易?！疤煜挛涔?，唯快不破”，在全球金融市場上，速度就是一切。各大高頻交易公司為了能快人一步，紛紛投入巨資，購置超級(jí)電腦、修建光纖傳輸專線、架設(shè)激光通信基站、甚至租用軍方的微波通信線路，上演著速度與激情的“游戲”。

正如一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特，目前業(yè)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于高頻交易的定義也不盡相同。不過，一般認(rèn)為高頻交易（High frequency trading）屬于程序化或算法交易的一種類型，是指交易者利用硬件設(shè)備和交易程序的優(yōu)勢，自動(dòng)獲取、處理市場信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)頻繁買進(jìn)賣出以獲取利潤。

完全準(zhǔn)確界定高頻交易很難，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大多通過描述特征等來對(duì)高頻交易給出定義。國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在征詢各方意見后，給出了識(shí)別高頻交易的幾個(gè)特征：

一是高頻交易會(huì)利用復(fù)雜的技術(shù)手段，會(huì)使用從做市到套利等多種交易策略；

二是高頻交易是一種高級(jí)的量化策略，會(huì)在市場數(shù)據(jù)分析、選擇交易策略、最小化交易成本、執(zhí)行交易等整個(gè)投資過程中使用算法；

三是日內(nèi)交易頻繁，很多時(shí)候日內(nèi)頭寸持有時(shí)間不超過幾秒鐘甚至不到一秒鐘；

四是隔夜頭寸數(shù)量很低甚至沒有隔夜頭寸，以便于規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)、降低占用的保證金；

五是高頻交易對(duì)交易速度要求較高，都會(huì)使用直連交易所（DMA，Direct Market Access）或機(jī)房托管服務(wù)（Co-location），以實(shí)現(xiàn)交易的低延時(shí)性（Low-latency）。

總的來說，交易執(zhí)行速度與投資組合高換手率是高頻交易區(qū)別于其他算法交易的主要特征。在市場實(shí)踐中，采用高頻交易策略的交易員試圖在每筆交易中賺取少量利潤，以求高頻次地反復(fù)“撿拾財(cái)富的碎屑”。據(jù)報(bào)道，一些套利策略可以在接近100%的時(shí)間內(nèi)賺取利潤，也有些策略可能只在51%的交易中賺錢，但由于每天交易成百上千次，這些策略仍然有利可圖。

高頻交易發(fā)源于美國并快速成長不是偶然的，主要是近二十年來美國股票市場監(jiān)管制度的調(diào)整，以及信息技術(shù)在金融領(lǐng)域應(yīng)用發(fā)展綜合作用的結(jié)果。2000年，美國股市引入了十進(jìn)制報(bào)價(jià)，這一做法降低了傳統(tǒng)做市商的利潤，增加了對(duì)更高速的算法交易的需求。2005年，《全美市場體系監(jiān)管規(guī)則》增加了美國股票交易中心的數(shù)量，加劇了市場的分割格局，為高頻交易公司利用不同市場板間的價(jià)差進(jìn)行高速套利提供了空間。與此同時(shí)，用于證券交易的計(jì)算機(jī)技術(shù)和軟件的速度、復(fù)雜性大大進(jìn)步，采用此類技術(shù)的成本也大幅下降，由此推動(dòng)了交易電子化的進(jìn)程。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前高頻交易占美國股市交易量的55%左右，占?xì)W洲股市交易量的40%左右。類似地，高頻交易在期貨市場已增長到外匯期貨交易量的80%左右，利率期貨和國債期貨交易量的三分之二。

二、高頻交易的善與惡

自本世紀(jì)初高頻交易大發(fā)展以來，學(xué)者、監(jiān)管者和金融市場參與者就其對(duì)市場的影響展開了激烈的爭論，支持者和批評(píng)者各執(zhí)一詞。這種追求“光速交易”的金融游戲究竟給市場和投資者帶來了什么？其社會(huì)價(jià)值何在呢？

支持者認(rèn)為，高頻交易者使用不同的交易策略，其中，做市商、市場間套利和配對(duì)套利等消極策略通過提供限價(jià)委托向市場注入流動(dòng)性，高頻交易賺取的微小價(jià)差是因?yàn)樘峁┝肆鲃?dòng)性而獲得的收益。一些實(shí)證研究調(diào)查表明，在股票和外匯市場上，高頻交易縮小了買賣價(jià)差，增強(qiáng)了市場流動(dòng)性，并改進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

批評(píng)者則認(rèn)為，高頻交易者使用的幾種個(gè)別策略可能對(duì)市場質(zhì)量和投資者具有顯著不同的影響，特別是動(dòng)量點(diǎn)火和流動(dòng)性監(jiān)測等激進(jìn)策略有可能惡化市場交易成本，降低市場運(yùn)行質(zhì)量。

以動(dòng)量點(diǎn)火策略為例，高頻交易公司先建立早期倉位，然后通過頻繁報(bào)單、撤單，制造虛假流動(dòng)性，以吸引其他投資者“上鉤”并伺機(jī)從中獲利。這種行為具有誘導(dǎo)成交，進(jìn)而操縱市場價(jià)格的可能，即所謂的“幌騙(Spoofing)”行為。又如流動(dòng)性檢測交易，高頻交易員可能會(huì)反復(fù)提交小型試探性性交易指令，同時(shí)使用計(jì)算機(jī)算法識(shí)別存在于暗池或其他交易場所的大型機(jī)構(gòu)買賣委托，以便在大額委托之前進(jìn)行交易，如果隨后的大額委托影響了證券的價(jià)格，高頻交易公司將從中受益。

顯然，上述兩種高頻交易策略都將其他交易者作為“獵物”，它們不會(huì)使價(jià)格更具信息性，也不會(huì)使市場更具流動(dòng)性。美國證監(jiān)會(huì)（SEC）就曾表示了對(duì)此類策略的擔(dān)憂，在一項(xiàng)研究中將這些激進(jìn)的高頻交易者稱為“寄生交易者”，將他們的交易行為稱為“掠奪性行為”。

關(guān)于高頻交易的一個(gè)引人注目的擔(dān)憂是交易進(jìn)行得有多快。NBA 球隊(duì)達(dá)拉斯小牛隊(duì)老板馬克·庫班是高頻交易的批評(píng)者之一，他認(rèn)為這種交易速度聽起來完全不必要，危險(xiǎn)而且可能邪惡。為了獲取利潤，一筆交易開始從毫秒（即千分之一秒）級(jí)向微秒（即百萬分之一秒）轉(zhuǎn)化，甚至還在探索向納秒級(jí)（10億分之一秒）的速度演進(jìn)，這是交易過程中的數(shù)字游戲，和公司價(jià)值并沒有任何關(guān)系。在某種程度上，這是資本推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，從而實(shí)現(xiàn)其技術(shù)壟斷乃至于財(cái)富壟斷的過程。這也導(dǎo)致人們指責(zé)高頻交易公司相對(duì)于其他投資者具有不公平的優(yōu)勢，可能會(huì)削弱投資者對(duì)市場公平性的信心。 

還有一些批評(píng)對(duì)高頻交易提供的流動(dòng)性價(jià)值提出質(zhì)疑。如果支持高頻交易的主要論據(jù)是流動(dòng)性提供，那么我們需要問流動(dòng)性高是否總是“一件好事”？一般認(rèn)為，較高的流動(dòng)性和較高的交易量通常與較低的交易成本相關(guān)，從而縮小買賣價(jià)差，有利于降低市場波動(dòng)性，提高市場效率。但近來的一些研究也表明，市場流動(dòng)性水平存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)流動(dòng)性（實(shí)際上是交易量）過多，超過這個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將不再受益，而且額外的流動(dòng)性反而會(huì)增加投資者的羊群效應(yīng)和資產(chǎn)間的強(qiáng)相關(guān)性，導(dǎo)致市場不穩(wěn)定。因此，過多的流動(dòng)性反而可能是件“壞事”。

三、高頻交易與市場閃崩

2010年5月6日14:40左右，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中自10460點(diǎn)開始近乎直線式下跌，僅五分鐘便暴跌至9870點(diǎn)附近。當(dāng)天指數(shù)高低點(diǎn)差近一千點(diǎn)，最大跌幅9%，近10000億美元瞬間蒸發(fā)，這一交易日也創(chuàng)下美股有史以來最大單日盤中跌幅。美股閃電崩盤(Flash Crash)事件，震驚整個(gè)華爾街和全球金融市場。

2015年4月21日，閃崩“疑兇”——英國37歲高頻期指交易員薩勞被英國執(zhí)法部門拘捕、并被指控涉嫌利用大筆高頻下單交易操縱指數(shù)期貨導(dǎo)致市場閃崩。這一事件引發(fā)了對(duì)某些激進(jìn)的高頻交易策略可能會(huì)導(dǎo)致市場脆弱性和波動(dòng)性增加的普遍擔(dān)憂。

一些市場參與者擔(dān)心，高頻交易公司沒有法定的做市義務(wù)，傾向于將其交易重點(diǎn)放在市值較高的證券上，提供的流動(dòng)性在質(zhì)量上往往無法與傳統(tǒng)做市商提供的流動(dòng)性相媲美。另一方面，高頻交易公司的算法程序往往具有較高的相似性，而且少數(shù)最大的“玩家”貢獻(xiàn)了大部分交易量和流動(dòng)性，頻繁的下單和撤單行為導(dǎo)致買賣訂單快速變化，因此其提供的流動(dòng)性往往是短暫的，或者被稱為“幻影流動(dòng)性”或“閃電報(bào)價(jià)”。事實(shí)上，高頻交易似乎在最不需要的時(shí)候提供流動(dòng)性，在最需要的時(shí)候帶走流動(dòng)性，從而加劇而不是緩解了市場的不穩(wěn)定性。

高頻交易的一些捍衛(wèi)者指出，1962年5月美國股市也曾發(fā)生過一次閃崩。盡管這表明在沒有高頻交易的情況下也可能發(fā)生閃崩，但問題是高頻交易是否增加了閃崩發(fā)生的可能性？事實(shí)上，如果將高頻交易理解成金融市場的“時(shí)間加速器”，然后想象高頻交易的速度變慢，變成低頻交易，如果高頻交易的1秒對(duì)應(yīng)于1962年的1天低頻交易，那么1962年每年的一次崩盤，就會(huì)對(duì)應(yīng)于高頻交易時(shí)間維度內(nèi)每4分鐘的一次崩盤！

這種推理當(dāng)然很幼稚，遺漏了很多影響因素，但它抓住了問題的一個(gè)關(guān)鍵方面，即高頻交易有可能大大增加每單位時(shí)間內(nèi)發(fā)生市場崩潰的可能性。美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的研究曾發(fā)現(xiàn)，在玉米、原油和國債等期貨市場上，高頻交易引發(fā)的市場大幅動(dòng)蕩屢見不鮮。事實(shí)上，最大的谷物期貨市場——玉米期貨在過去5年中平均每年發(fā)生5次以上此類事件。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和研究人員需要更好地理解交易量、交易頻率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

高頻交易另一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)維度與所謂的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，這些風(fēng)險(xiǎn)由交易基礎(chǔ)設(shè)施中斷、計(jì)算機(jī)軟件漏洞、黑客攻擊等造成，統(tǒng)稱為“運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)”。2015年8月1日，由于新安裝的軟件模塊出現(xiàn)差錯(cuò)，美國騎士資本在不到45分鐘的時(shí)間里用高頻率向紐交所發(fā)送了幾百萬筆交易訂單，在不到一個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間里損失了4.6億美元。正因?yàn)槿绱?，美國?cái)政部金融研究辦公室（OFR），已確定將“自動(dòng)化交易系統(tǒng)的操作風(fēng)險(xiǎn)，包括高頻交易”，作為它正在監(jiān)測的金融穩(wěn)定的眾多潛在威脅之一。

四、如何監(jiān)管高頻交易

有人說，高頻交易是“惡魔”，利用算法程序頻繁掛單撤單嚴(yán)重影響市場穩(wěn)定性，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者邁克爾·斯賓塞甚至主張通過立法禁止高頻交易；也有人說它是是天使，能為市場提供大量流動(dòng)性，因此具有存在的價(jià)值和意義；還有人說它是交易電子化發(fā)展的必然結(jié)果，和傳統(tǒng)交易完全不是一個(gè)世界。其實(shí)，高頻交易本質(zhì)上代表了金融市場擁抱技術(shù)進(jìn)步的潮流，而技術(shù)本身是中性的，因此需要建立完善的監(jiān)管體系來控制高頻交易可能帶來的破壞力和風(fēng)險(xiǎn)。

近十年來，歐美主要金融市場在如何監(jiān)管高頻交易方面進(jìn)行了大量探索，陸續(xù)出臺(tái)了一系列與高頻交易有關(guān)的監(jiān)管措施，也出現(xiàn)了一大批監(jiān)管執(zhí)法案例。

2010年，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）發(fā)布了《關(guān)于股票市場結(jié)構(gòu)的概念指引》，首次對(duì)高頻交易的市場影響進(jìn)行全面探討。

2013年5月，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC) 發(fā)布了一份關(guān)于破壞性交易行為的解釋性指南，禁止任何期貨交易和掉期交易中的“幌騙”行為。也是在該月，德國聯(lián)邦金融管理局出臺(tái)了全球第一部專門監(jiān)管高頻交易的《高頻交易法》，其核心內(nèi)容是提出了高頻交易資質(zhì)與組織結(jié)構(gòu)的義務(wù)，控制高頻交易可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年3月，美國證監(jiān)會(huì)采取措施，要求某些高頻交易商向金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）進(jìn)行注冊。2015年11月，美國商品期貨交易委員會(huì)發(fā)布了《監(jiān)管自動(dòng)交易規(guī)則》，對(duì)某些高頻交易行為進(jìn)行監(jiān)管，并要求從事算法交易的自營交易員進(jìn)行注冊。

2018年1月，《歐洲金融工具市場指令》（MiFID II）正式生效，在整個(gè)歐盟范圍內(nèi)建立了針對(duì)高頻交易的監(jiān)管框架。

考察上述這些法規(guī)，可以發(fā)現(xiàn)歐美金融市場主要通過以下措施加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。

一是要求注冊。相關(guān)監(jiān)管法規(guī)一般要求，在自營賬戶進(jìn)行高頻算法交易的公司和交易員需要向交易所或行業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊，取得許可，以確保這些高頻交易員對(duì)任何潛在的不當(dāng)行為負(fù)責(zé)。

二是限制撤單。限制高頻交易者撤單的能力，可以減少高頻交易者實(shí)行不公平行為的影響。例如《歐盟金融工具市場指令》中就嚴(yán)格規(guī)定了撤單頻率和時(shí)間的限制，交易者的限價(jià)訂單的有效性必須達(dá)到0.5秒，并且在這期間不能撤單。另外，也有一些市場通過收稅的方法增加高頻交易者的報(bào)單撤單成本。意大利金融市場規(guī)定，當(dāng)0.5秒內(nèi)更改或取消的訂單比例超過提交訂單總數(shù)的60%時(shí)，將征收0.02%的稅收。

三是加強(qiáng)風(fēng)控。為降低高頻交易對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)健性以及市場穩(wěn)定性造成的危險(xiǎn)，要求高頻交易商確保其交易系統(tǒng)能承受住壓力、具備足夠的容量、制定有效的應(yīng)急措施，同時(shí)要求交易所建立交易閾值體系，在市場發(fā)生巨幅波動(dòng)時(shí)，能及時(shí)終止交易或轉(zhuǎn)換交易方式。

四是打擊“幌騙”。“幌騙”行為構(gòu)成市場濫用，在法律上受到明確禁止。在美國，證監(jiān)會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)在涉及高頻交易的一系列執(zhí)法行動(dòng)中，利用《多德—弗蘭克法案》授予的反欺詐權(quán)限，打擊了“幌騙”行為。2015年 11月3日，美國聯(lián)邦法院裁定高頻交易員邁克爾·科西亞商品交易欺詐以及幌騙罪名成立，這是全球針對(duì)這種違法交易行為的首例刑事指控，具有里程碑意義。

高頻交易自興起到現(xiàn)在的時(shí)間不過20年，但其在全球的擴(kuò)散速度卻非常迅速。在國內(nèi)金融市場，歷史上也曾出現(xiàn)過光大證券“8·16事件”和伊世頓公司“操縱期指市場”等由高頻交易引發(fā)的惡性事件。近年來，隨著量化私募基金在國內(nèi)市場的迅速發(fā)展，量化策略下的中高頻交易日益活躍。當(dāng)下較為主流的高頻交易策略主要有兩種：一種是通過一級(jí)市場申贖、融券等方式變相地實(shí)現(xiàn)T+0交易；另一種則是通過技術(shù)因子結(jié)合非線性的機(jī)器學(xué)習(xí)算法等手段實(shí)現(xiàn)日頻價(jià)量策略。在實(shí)踐中，這兩種策略往往會(huì)使用短期信息和自適應(yīng)算法，因此具有較多的動(dòng)量策略特點(diǎn)。

從近來國內(nèi)市場運(yùn)行狀況來看，高頻交易的興起一方面容易帶來策略上的同質(zhì)化和交易上的羊群效應(yīng)，導(dǎo)致熱點(diǎn)板塊暴漲暴跌，加大了市場脆弱性；另一方面，高頻交易者可能特別傾向于相同的信息，強(qiáng)化動(dòng)量交易的買賣信號(hào)，容易使價(jià)格進(jìn)一步偏離基本面，產(chǎn)生所謂“收割”基本面投資者的現(xiàn)象。因此，如何結(jié)合國內(nèi)市場的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和市場環(huán)境，查漏補(bǔ)缺，制定適當(dāng)?shù)母哳l交易監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)市場穩(wěn)定、參與者公平與運(yùn)行效率之間的協(xié)調(diào)，將是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所面臨的一大挑戰(zhàn)。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)中國金融法治研究院副院長)