關(guān)啟正博士 Dr. Zenki Kwan，港大ICB客席講師，香港上巿公司企劃發(fā)展及投資部副總監(jiān)，前摩根大通投資銀行家

資本巿場(chǎng)風(fēng)高浪急，縱然機(jī)會(huì)處處，但風(fēng)險(xiǎn)仍不能忽視。

截至2021年7月30日，恒生指數(shù)及上證指數(shù)已從本年的高位31,085點(diǎn)以及3,696點(diǎn)分別下跌16.5%及8.0%。從投資角度分析，我們不難找出種種原因解釋這種下跌，如更具傳染性的新冠Delta變種病毒在國(guó)外廣泛傳播、國(guó)內(nèi)疫情再次出現(xiàn)、以及近日國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)部份行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，導(dǎo)致7月下旬出現(xiàn)一輪較明顯的估值下滑。

多年以來(lái)作為港大ICB的客席老師，以及本身在某香港家族辦公室擔(dān)任投資總監(jiān)一職，每天面對(duì)著資本巿場(chǎng)變化需要及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，最近我收到較多同學(xué)的問(wèn)題，都離不開(kāi)同一個(gè)主題：是時(shí)候進(jìn)場(chǎng)了嗎？

要回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)，我們應(yīng)從宏觀層面先判斷幾個(gè)走勢(shì)：

美元是否已經(jīng)見(jiàn)底？

美匯指數(shù)上半年于89.2至93.4區(qū)間呈波動(dòng)走勢(shì)，主要受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、通帳及貨幣政策等因素影響。展望第四季，美元較大機(jī)會(huì)維持波幅上落。由于美國(guó)通脹短期內(nèi)仍維持較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)或在第三季度表明收緊政策意圖。按照期貨巿場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，交易員押注美元上升的資金已于6月開(kāi)始加倉(cāng)。從匯率角度考慮，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有機(jī)會(huì)于下半年放緩，貨幣政策正在正?；耐瑫r(shí)，未必會(huì)顯著收緊，并維持適度流動(dòng)性，政策對(duì)人民幣的影響相對(duì)中性。因此，美元相對(duì)人民幣于下半年會(huì)走強(qiáng)，但應(yīng)在6.7以下水平波動(dòng)。

圖一：交易員押注美元上升的資金近月增加

來(lái)源：彭博，截至2021年6月30日

債息會(huì)否進(jìn)一步向上?

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期帶動(dòng)美國(guó)長(zhǎng)債息率第一季不斷上升，美國(guó)債息上升使得國(guó)債錄得1980年以來(lái)最差的表現(xiàn)。進(jìn)入了第二季后，長(zhǎng)債息漲勢(shì)放緩，十年期國(guó)債息率從3月末的1.75%回落至1.4%左右。巿場(chǎng)擔(dān)心債息上升，將重演2013年的「縮減恐慌」(Taper tantrum)，不過(guò)分析長(zhǎng)期國(guó)債息率的變化，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年5月表明有意減低買(mǎi)債規(guī)模后，債息半年內(nèi)由2%上漲至2.8%，其中帶動(dòng)債息向上的主因是實(shí)際利率明顯上升。對(duì)比之下，這次債息由1%上下上升至1.7%以上，主要是來(lái)自通漲預(yù)期所影響，實(shí)際利率還維持在負(fù)數(shù)，為經(jīng)濟(jì)提供支持，因此出現(xiàn)「縮減恐慌」的可能性較低，十年期債息不一定會(huì)顯著上升，對(duì)新經(jīng)濟(jì)板塊有估值上的支持。

疫情最壞情況過(guò)去了嗎?

截至6月30日，全球已經(jīng)累積接種超過(guò)1億8000萬(wàn)宗確診案例，然而疫苗接種比率也在穩(wěn)步上升。同樣以6月30日為結(jié)算，全球已有20.2%已完成接種，當(dāng)中亞洲區(qū)內(nèi)的國(guó)家接種速度也快速上升。以中國(guó)為例，其比率已達(dá)至44%，雖然離世界衛(wèi)生組織建議的群體免疫要求（即覆蓋比率達(dá)至75%）仍有一段距離，但隨著中國(guó)以及其他國(guó)家通過(guò)誘因（如：疫苗護(hù)照、抽獎(jiǎng)送房子、現(xiàn)金發(fā)放、限制出行）鼓勵(lì)民眾接種，疫情最壞的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去，利好資產(chǎn)定價(jià)。

圖二：7天（移動(dòng)）平均疫苗接種數(shù)量變化

來(lái)源：彭博，截至2021年6月30日

監(jiān)管最嚴(yán)期已過(guò)？

國(guó)內(nèi)收緊對(duì)不同行業(yè)的監(jiān)管力度，引發(fā)股市震蕩。巿場(chǎng)因擔(dān)心監(jiān)管擴(kuò)展到其他行業(yè)，導(dǎo)致股市波動(dòng)明顯放大。外資對(duì)類(lèi)似政策擴(kuò)大化的擔(dān)憂(yōu)明顯過(guò)度，而內(nèi)資的風(fēng)險(xiǎn)偏好則更多是受外資行為影響。但近期北向資金已恢復(fù)凈流入，內(nèi)外情緒負(fù)面共振的宣泄高峰已過(guò)。政策出臺(tái)并非不可預(yù)期。一方面，共同富裕接棒全面小康成為政策重點(diǎn)，核心在于提升居民幸福感而非均貧富，包括降低民生剛需領(lǐng)域支出的成本，如住房、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等，但其與鼓勵(lì)消費(fèi)升級(jí)并不矛盾。另一方面，反壟斷三大主線共同推進(jìn)，其核心在于遏制資本無(wú)序擴(kuò)張，涉及民生的衣食住行等領(lǐng)域需重點(diǎn)規(guī)范。因此，理性而客觀的分析后，可以發(fā)現(xiàn)絕大部分行業(yè)政策都是立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)范性政策，而非部分以外資為主的投資者所擔(dān)憂(yōu)的顛覆性政策。新華社于7月28日晚發(fā)文，強(qiáng)調(diào)「中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石」，「行業(yè)監(jiān)管政策有利于中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展」，對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)問(wèn)題進(jìn)行響應(yīng)。隨著政策認(rèn)知糾偏，投資者情緒將緩慢修復(fù)。

再次回到文章開(kāi)首提到我最近經(jīng)常收到的問(wèn)題「是時(shí)候進(jìn)場(chǎng)了嗎?」，相信讀者看完以上的分析后，心里應(yīng)該已經(jīng)有一個(gè)明確的答案。

港大ICB財(cái)金管理系的課程一直以來(lái)以專(zhuān)業(yè)、前瞻、實(shí)用、實(shí)效而聞名，我們不只傳授課本上的知識(shí)，更重要的是協(xié)助同學(xué)解決日常生活及業(yè)務(wù)上的財(cái)金難題，歡迎大家共同來(lái)探索資本巿場(chǎng)，并期望大家完成我的課堂「股票與固定收益分析」及「企業(yè)投資與永續(xù)發(fā)展」后，能像其他學(xué)長(zhǎng)們一樣在資本巿場(chǎng)旗開(kāi)得勝！

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）