北京大學(xué)基于全國(guó)25個(gè)省市160個(gè)區(qū)縣的14960個(gè)家庭為基線樣本調(diào)查的《中國(guó)民生發(fā)展報(bào)告2015》顯示，最富有1%的家庭占有將近三分之一的全國(guó)財(cái)產(chǎn)，而底端25%的家庭，僅擁有的財(cái)產(chǎn)總量的1%左右。在收入和財(cái)產(chǎn)不平等狀況正日趨嚴(yán)重的背景下，股票市場(chǎng)不斷造出巨富，不斷引導(dǎo)社會(huì)財(cái)富向更少的富人傾斜。除非股票市場(chǎng)上有一個(gè)真正代表大眾的投資者分享經(jīng)濟(jì)和股市的增長(zhǎng)，否則，資本市場(chǎng)放大財(cái)富差距的功能就不可能消失。為此，我們認(rèn)為應(yīng)該設(shè)計(jì)一個(gè)代表“大眾”的機(jī)構(gòu)，進(jìn)入市場(chǎng)作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。這個(gè)“公眾基金”的作用遠(yuǎn)不止穩(wěn)定市場(chǎng)，而是建立起直接向大眾分配財(cái)富的渠道。

“公眾基金”可以獨(dú)立設(shè)立，也可以依托養(yǎng)老基金、社?；?、醫(yī)療保險(xiǎn)等有個(gè)人賬戶、可以覆蓋“全體國(guó)民”的機(jī)構(gòu)。初始資本可來(lái)自于壟斷行業(yè)“國(guó)有”變?yōu)椤懊裼小薄獙?guó)有企業(yè)的資產(chǎn)直接劃歸養(yǎng)老或社?；?。國(guó)際上，養(yǎng)老金入市投資是一種慣例和通行模式。截至2013年底，21個(gè)OECD國(guó)家養(yǎng)老金投資組合中超過(guò)70%投資于債券和股票兩個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別。在我國(guó)，推進(jìn)養(yǎng)老金入市的聲音一直存在，并進(jìn)行過(guò)幾次方案設(shè)計(jì)，但最終屢因反對(duì)的聲浪太盛而偃旗息鼓，反對(duì)入市的主流意見(jiàn)是：老百姓對(duì)于把“保命錢(qián)”放入陰晴不定的股市并不放心。因此，資本市場(chǎng)的規(guī)則應(yīng)當(dāng)優(yōu)先滿足“公眾基金”的安全與獲利。

在這一規(guī)則下，“公眾基金”應(yīng)被賦予資本市場(chǎng)的優(yōu)先權(quán)，包括一級(jí)市場(chǎng)的保薦上市權(quán)、優(yōu)先獲益權(quán)和在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施有利于戰(zhàn)略投資者的差異化規(guī)則（詳細(xì)討論見(jiàn)下文）。應(yīng)該指出的是，要有多個(gè)“公眾基金”在資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)。這些機(jī)構(gòu)最好不受政府管轄，是市場(chǎng)上的職業(yè)經(jīng)理人管理的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。之所以如此，就是避免“公眾基金”成為政府實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的工具?！肮娀稹钡哪繕?biāo)就是公眾資產(chǎn)的保值增值。由于“公眾基金”的這一屬性，任何損害“公眾基金”收益的市場(chǎng)操作，都將背負(fù)巨大的道義責(zé)任。

目前，各國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)上市途徑主要是審批和注冊(cè)兩種。這兩種辦法都解決不了尋租和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

1950年以前，美國(guó)散戶投資者出股比例曾高達(dá)94%，結(jié)果是內(nèi)幕泛濫，遍地老鼠倉(cāng)。毫無(wú)鑒別企業(yè)能力的大量散戶被欺詐掠奪，如今剩下的散戶不到5%。其余散戶不得不被迫退出，或?qū)⑼顿Y交給機(jī)構(gòu)打理。2002年美國(guó)世通公司虛構(gòu)營(yíng)業(yè)收入90億美元，虛增總資產(chǎn)110億美元，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其罰款75億美元，首席執(zhí)行官被判25年監(jiān)禁。這說(shuō)明，美國(guó)的注冊(cè)制如此“嚴(yán)刑峻法”，造假欺詐也沒(méi)有禁絕。

中國(guó)散戶與機(jī)構(gòu)比例遠(yuǎn)高于美國(guó)。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，流通市值在10萬(wàn)元以下的賬戶比例高達(dá)71.56%，而市值在50萬(wàn)元以下的賬戶比例更是超過(guò)93%。一旦實(shí)行注冊(cè)制，殼公司大量退市，加上過(guò)高的估值，勢(shì)必導(dǎo)致中小散戶再次失血。1995年至2012年，紐約證券交易所有3052家公司退市，納斯達(dá)克有7975家公司退市。2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動(dòng)退市，納斯達(dá)克年均退市率8%，主動(dòng)退市占近2/3。這如果是在散戶為主的中國(guó)資本市場(chǎng)里，早已導(dǎo)致嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。這就是為什么在2001年至2007年間，A股上市公司總數(shù)從2001年的1120家增加到目前的2800家，上市公司總市值從2001年的5320億元增加到目前的50萬(wàn)億元；這期間沒(méi)有一家退市。迄今為止，滬深兩市總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數(shù)的3%。

由“公眾基金”充當(dāng)終身保薦人

因此，注冊(cè)制并不是“靈丹妙藥”，關(guān)鍵要建立終身責(zé)任制以消除尋租的空間。 我們認(rèn)為應(yīng)該完善現(xiàn)行保薦制度，由“公眾基金”充當(dāng)終身保薦人。保薦人通常是指根據(jù)法律規(guī)定為公司申請(qǐng)上市承擔(dān)推薦責(zé)任，并為上市公司上市后一段時(shí)間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的股票承銷(xiāo)商。我們于2003年引進(jìn)保薦人制度，作為資本市場(chǎng)的“第一看門(mén)人”，在保障上市證券質(zhì)量、保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著一定作用。然而，保薦期限過(guò)短是一個(gè)公認(rèn)的問(wèn)題，保薦人往往不能實(shí)質(zhì)承擔(dān)后續(xù)監(jiān)督擔(dān)保的職責(zé)，也存在部分保薦人“薦而不保”以及保薦過(guò)程中的嚴(yán)重利益輸送，這些都折射出該制度本身依然存在著缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公眾基金”對(duì)所保薦的企業(yè)終身負(fù)責(zé)并享有優(yōu)先收益，維持保薦人權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任的對(duì)等平衡，并將部分原始股的“租值”歸于公眾，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將具有深遠(yuǎn)意義。凡經(jīng)終身保薦機(jī)構(gòu)評(píng)估可以上市的公司，必須把一定比例（比如30%）股份以發(fā)行價(jià)賣(mài)給終身保薦人。這部分股票相當(dāng)于優(yōu)先股，擁有分紅、清算的優(yōu)先權(quán)，但不干預(yù)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)。

在新的資本市場(chǎng)里，“公眾基金”是市場(chǎng)的核心，通過(guò)分紅和稅收，確保資本市場(chǎng)收益全民共享。由于“公眾基金”可以獲得穩(wěn)定和安全的收益，因而有巨大的激勵(lì)孵化企業(yè)上市。由于企業(yè)全壽命周期都與保薦“公眾基金”密切相關(guān)，因此，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)會(huì)密切關(guān)注并提供指導(dǎo)。此外，“公眾基金”還可以開(kāi)放散戶跟進(jìn)，起到類(lèi)似理財(cái)機(jī)構(gòu)的作用，使散戶可以同證券機(jī)構(gòu)具有接近的市場(chǎng)起點(diǎn)。從而保護(hù)大眾資產(chǎn)安全，實(shí)現(xiàn)保值增值。

“公眾基金”也是解決貧富差距的社會(huì)新實(shí)踐。通常的做法主要有兩個(gè)：一種就是在生產(chǎn)循環(huán)的前端，通過(guò)生產(chǎn)資料公有制（也就是“國(guó)有企業(yè)”）來(lái)實(shí)現(xiàn)均富的目標(biāo)。這個(gè)制度雖然促進(jìn)了“公平”但卻損害了“效率”；第二種就是在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的后端，通過(guò)高稅收和轉(zhuǎn)移支付，實(shí)現(xiàn)均富。按照皮凱蒂《21世紀(jì)資本論》的觀點(diǎn)，1980年之后，美國(guó)等國(guó)家，資本收益率始終高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。隨著時(shí)間積累，稅收手段根本無(wú)法抹平巨大的財(cái)富鴻溝。而以“漲價(jià)歸公”為特征的“公眾基金”制度，既不同于生產(chǎn)資料公有制，也不同于高稅收的私有制，而是通過(guò)資本共有為工具，在整個(gè)生產(chǎn)循環(huán)全過(guò)程，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的公平分配。

如何從現(xiàn)有的資本市場(chǎng)過(guò)渡到新的資本市場(chǎng)？

可以新舊兩個(gè)市場(chǎng)平行競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)和投資人自由選擇不同市場(chǎng)；也可以老股老辦法、新股新辦法，逐步過(guò)渡到新規(guī)則。不管是哪一種路徑，外資只允許進(jìn)入按照新規(guī)則運(yùn)行的股票，國(guó)有企業(yè)必須在新的市場(chǎng)通過(guò)“公眾基金”保薦上市，對(duì)于企圖退市的企業(yè)，應(yīng)該回收公眾股。

新規(guī)則實(shí)施后，可以預(yù)見(jiàn)的效果是：1）減少市場(chǎng)波動(dòng)。凡是處于投資區(qū)間的股票，都會(huì)脫離2015年股市的暴漲暴落。2）減少“惡意收購(gòu)。估值越低，泡沫越少的企業(yè)，越不容易被“野蠻人”敲門(mén)。想通過(guò)抄底給虛擬財(cái)富尋找現(xiàn)金流的渠道被關(guān)閉。3）跑贏其他股市。企業(yè)不會(huì)大規(guī)模轉(zhuǎn)向其他資本市場(chǎng)。因?yàn)槊罋W市場(chǎng)估值并不高（PE18倍、19倍），且“公眾基金”托市的資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)接近債市。加上美元、歐元量化寬松和大宗貨物貶值導(dǎo)致的貶值風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市總和回報(bào)率不會(huì)比世界主要股市更低。4）不會(huì)整體暴跌。已經(jīng)處于高市盈率的股票會(huì)失血，如果沒(méi)有足夠多低市盈率的股票入市，這部分股票會(huì)出現(xiàn)一次性巨貶。只要規(guī)定機(jī)構(gòu)不得先于散戶拋盤(pán)，下跌就是可控的。由于投資區(qū)段市場(chǎng)已與高市盈率區(qū)段脫鉤，整體市場(chǎng)依然穩(wěn)固。5）良幣驅(qū)趕劣幣。沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的殼資源貶值。依靠“編故事”融資的風(fēng)投要繼續(xù)持有到企業(yè)產(chǎn)生足夠上市的現(xiàn)金流。想走注冊(cè)制市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)圈錢(qián)的企業(yè)會(huì)退出上市。6）鼓勵(lì)企業(yè)分紅。正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)會(huì)加大分紅以避免市盈率升入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)段。7）投資取代投機(jī)。依靠信息不對(duì)稱(chēng)和場(chǎng)外交易套利的券商、風(fēng)投、基金、投行等機(jī)構(gòu)投資者會(huì)大量離場(chǎng)。但因其占股市交易量不超過(guò)30%，正好由“公眾基金”抄底，因此不會(huì)對(duì)股市造成顛覆性崩盤(pán)。8）吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者。偏好低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合（政府儲(chǔ)蓄、主權(quán)基金），會(huì)加大低風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)間股票的權(quán)重。

“社會(huì)主義”資本市場(chǎng)

新的資本市場(chǎng)有兩個(gè)核心設(shè)計(jì)：第一，“公眾基金”終身保薦上市和優(yōu)先獲益；第二，資本市場(chǎng)差異化處理機(jī)制。兩個(gè)制度組合起來(lái)，共同服務(wù)于社會(huì)財(cái)富共享和扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大目標(biāo)，以期兼顧公平效率、富民強(qiáng)國(guó)。

股市作為投資收益最高的市場(chǎng)，普遍被各國(guó)養(yǎng)老金等作為保值增值的工具?！肮娀稹钡脑O(shè)計(jì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了公眾利益的優(yōu)先地位。在這個(gè)規(guī)則下，“公眾基金”會(huì)更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰體現(xiàn)了社會(huì)主義制度的社會(huì)財(cái)富再分配的原則。由于每一個(gè)上市企業(yè)都對(duì)公眾財(cái)富有直接的貢獻(xiàn)，其“道德資產(chǎn)”會(huì)保護(hù)其經(jīng)營(yíng)行為得到更多公眾支持和輿論保護(hù)。將上市企業(yè)通過(guò)對(duì)公眾利益貢獻(xiàn)有無(wú)、多寡加以區(qū)分，有利于制定不同的企業(yè)政策和稅收政策（對(duì)非上市公司和外企更多抽稅）。

市場(chǎng)差異化的制度設(shè)計(jì)則主要著眼于減少虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。沒(méi)有區(qū)分的市場(chǎng)，造成價(jià)值投資者不得不和賭徒在一個(gè)桌子上出牌。如何將投資者和投機(jī)者分開(kāi)、將資本市場(chǎng)中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)分開(kāi)？我們的設(shè)計(jì)理念類(lèi)似于都江堰——將灌溉需要的“水”（資本）引入“灌區(qū)”（高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)段）；將多出灌溉的洪水（流動(dòng)性），分流到下游蓄洪區(qū)（高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)段）和泄洪區(qū)（“賭博”區(qū)段）。切斷虛擬經(jīng)濟(jì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)上套利的渠道。

市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，說(shuō)到底，乃是制度的競(jìng)爭(zhēng)。資本市場(chǎng)如同競(jìng)技比賽，如果新的資本規(guī)則不如其他的資本規(guī)則，就無(wú)法吸引高水平的運(yùn)動(dòng)員，就遲早會(huì)被市場(chǎng)所拋棄。同樣，如果新的制度更合理、更少黑幕交易，就會(huì)吸引更多的玩家。毫無(wú)疑問(wèn)，在市場(chǎng)統(tǒng)一性、流動(dòng)性和超額回報(bào)方面，新的資本市場(chǎng)不如現(xiàn)在的資本市場(chǎng)。但如果這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)更安全、更有利，就會(huì)吸引全球的高品質(zhì)的企業(yè)加入。

肯定有人會(huì)質(zhì)疑“公眾基金”和市場(chǎng)差異化的制度設(shè)計(jì)，沒(méi)有“同股同權(quán)”，有?！肮礁?jìng)爭(zhēng)”原則。但這一制度因?yàn)槭埂肮姟备蟮胤窒砹速Y本市場(chǎng)收益而兼顧公平效率。同高稅收轉(zhuǎn)移支付相比，這一制度并不會(huì)“更不公平”。而未來(lái)國(guó)家制度的競(jìng)爭(zhēng)，很大程度上是建立富民強(qiáng)國(guó)的基礎(chǔ)上。

沒(méi)有完美的資本市場(chǎng)。市場(chǎng)目標(biāo)不同，規(guī)則也不能簡(jiǎn)單仿效。不同的規(guī)則，吸引不同特長(zhǎng)的玩家。中國(guó)的特長(zhǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)首先必須服從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。虛擬經(jīng)濟(jì)不能超前發(fā)展，就是中國(guó)資本市場(chǎng)必須付出的“代價(jià)”。

（作者供職于廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和王亞南經(jīng)濟(jì)研究院。本文首發(fā)于《財(cái)經(jīng)智庫(kù)》2016年3月號(hào)，經(jīng)授權(quán)重刊，有刪節(jié)。）