【編者按】2016年2月2日，簡(jiǎn)容在“策論”專欄中發(fā)表了《啟動(dòng)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)值封凍計(jì)劃》一文。該文初稿完成于2015年2月20日，經(jīng)過三次大修改，最終于2016年1月31日定稿。爭(zhēng)論很多，很激烈。作者很快整理了一些質(zhì)疑，并予解釋與回應(yīng)。

針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，筆者提出要盡快“資產(chǎn)價(jià)值封凍計(jì)劃”（ASSET VALUE STABILIZATION PLAN，簡(jiǎn)稱AVSP），至目前筆者見到對(duì)該計(jì)劃的質(zhì)疑主要有五個(gè)方面，為此再集中回應(yīng)，因?yàn)槔碇挥性睫q，才會(huì)越明。

質(zhì)疑一：AVSP是新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激嗎？

目前中國(guó)的貨幣環(huán)境很寬松，基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供給（M2）增速大幅超過GDP的名義增速，但是以商業(yè)銀行為首的金融媒介對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的作用卻趨弱，其中有實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的原因，但更重要的原因是目前金融機(jī)構(gòu)包袱重。

例如，目前商業(yè)銀行系統(tǒng)平均法定存款準(zhǔn)備金率仍在15%左右，而伴隨近兩年的降息和存款理財(cái)化的雙重影響，商業(yè)銀行平均凈利差的降幅超過1個(gè)百分點(diǎn)，過去之所以商業(yè)銀行業(yè)的利潤(rùn)還可以，一個(gè)重要原因是其資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，所以在量上彌補(bǔ)了價(jià)上損失?，F(xiàn)在的問題是，金融機(jī)構(gòu)的快速資產(chǎn)擴(kuò)張期已經(jīng)過去了，未來資產(chǎn)擴(kuò)張的速度一定會(huì)降下來，金融機(jī)構(gòu)出于自身利潤(rùn)的考慮，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，一定會(huì)盡量放慢凈利差的下降速度，而金融機(jī)構(gòu)的這一調(diào)整，反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面就是實(shí)際融資成本居高不下，而中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本水平基本和經(jīng)濟(jì)增速是反向的。

而AVSP就是要打破這一怪圈。并不是大規(guī)模刺激，而且與“4萬億”直接推動(dòng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張不同，AVSP是要通過引入中央交易對(duì)手方，來給商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整騰挪出空間來。

質(zhì)疑二：實(shí)施AVSP之后，如何保證新增資金的使用效率？

我承認(rèn)這是個(gè)難題，但此點(diǎn)恰恰是供給側(cè)改革的前提，資金投向的選定、資金使用效率的提高等等，則需要市場(chǎng)配置和非市場(chǎng)化干預(yù)共同的結(jié)果。說實(shí)話，談及此點(diǎn)，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有什么好辦法，更應(yīng)該倚重科學(xué)家、企業(yè)家，聽聽他們的想法，因?yàn)榭茖W(xué)家在各自的領(lǐng)域研究就是生產(chǎn)方式和生活方式的新增長(zhǎng)點(diǎn)，企業(yè)家則負(fù)責(zé)把這些實(shí)驗(yàn)室的點(diǎn)，轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)實(shí)中有有效需求的供給。但是此點(diǎn)和AVSP并不矛盾，或者說是先后順序的兩件事。

質(zhì)疑三：如何解決金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的問題？

實(shí)際上這是一個(gè)老生常談的問題，無論是在經(jīng)濟(jì)上升期，還是經(jīng)濟(jì)下行期，都存在。至于說AVSP是不是又一次會(huì)強(qiáng)化這一種風(fēng)險(xiǎn)呢？首先，需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，也是我對(duì)本次中國(guó)政府反危機(jī)之后為什么能夠“率先復(fù)蘇”的看法是：本次中國(guó)中央政府4萬億刺激背后，實(shí)際真正最重要的一條是中央對(duì)地方金融配置權(quán)的下放，正是這一下放，才使得4萬億刺激計(jì)劃之后，金融機(jī)構(gòu)的快速擴(kuò)表，截止2015年底，商業(yè)銀行資產(chǎn)余額194萬億，信貸余額94萬億，均是2007年底的3.6倍。而當(dāng)我們現(xiàn)在討論4萬億刺激的后遺癥時(shí)候，是不是需要考慮這些后遺癥究竟應(yīng)該由誰負(fù)責(zé)，就是是誰家的孩子呢？

其次，每一次金融危機(jī)，往往都是監(jiān)管理念和政策、工具的創(chuàng)新期。這一次也不例外，其中最重要的一條就是“宏觀審慎”理念的形成，甚至我認(rèn)為未來的宏觀調(diào)控會(huì)逐漸是“四駕馬車”的框架——即在原來貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總需求和總供給管理的基礎(chǔ)上，增加實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策。這個(gè)監(jiān)管性變化，是不是能夠消除有關(guān)得到風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂呢？雖然有待實(shí)踐檢驗(yàn)，但我自己的理解，未來宏觀審慎管理的著力點(diǎn)應(yīng)該和現(xiàn)有的貨幣政策、金融監(jiān)管的諸多監(jiān)測(cè)指標(biāo)有交叉，但不是兩者的簡(jiǎn)單加總，其核心的著力點(diǎn)應(yīng)該是通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本要求、流動(dòng)性、杠桿率和撥備要求、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的設(shè)定等等，來對(duì)金融機(jī)構(gòu)在順周期下的容易出現(xiàn)的集體失誤進(jìn)行糾正，即通過宏觀審慎管理對(duì)金融體系進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)盡可能地采取事前的防范。

質(zhì)疑四：AVSP和資產(chǎn)管理公司模式（Asset Management Corporation，簡(jiǎn)稱AMC）究竟有什么不同呢？

AMC的核心是解決金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的問題，即在當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)“技術(shù)性破產(chǎn)”之后，通過輸血來喚醒金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)功能。

AVSP的核心是通過引入中央交易對(duì)手方，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)輕裝前進(jìn)，至于說為什么不把AMC嵌入到AVSP之后，原因就是我在前文關(guān)于“盡快”的考慮，另外AMC的模式還要涉及中央和地方之間博弈，資產(chǎn)換表過程中價(jià)格確定問題等，所以無論是從時(shí)間，還是空間的考慮上，我沒有把它嵌入進(jìn)來，但當(dāng)時(shí)在設(shè)計(jì)方案時(shí)，確實(shí)是有過考慮，只是最后從方案落地的交易成本等因素的考慮，最終排除了AMC模式。

質(zhì)疑五：AVSP和歐美日推行的“量化寬松”（QE）究竟有什么不同？

有關(guān)此點(diǎn)，我在前文中已經(jīng)做了重點(diǎn)的說明，這里只強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，QE是解決金融市場(chǎng)流動(dòng)性陷阱的問題，AVSP不是。

AVSP背后的設(shè)想邏輯：針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，無論是需求端，還是供給側(cè)，核心的一條就是微觀經(jīng)濟(jì)要有所作為，怎么才能有所作為呢？首要一條就是預(yù)期管理，而影響預(yù)期的核心因素就是資產(chǎn)價(jià)值。舉例說，如果一個(gè)實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值處于不斷升值的階段，他才有可能獲得各類金融機(jī)構(gòu)的青睞，進(jìn)而才有動(dòng)力和實(shí)力去擴(kuò)張（需求端）、去技術(shù)換代升級(jí)（供給側(cè)）；同時(shí)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，只有其資產(chǎn)處于不斷升值狀態(tài)，他才能夠通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，獲得重新資產(chǎn)配置的空間和動(dòng)力。

但當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀卻是，各類金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性不斷提升，一個(gè)結(jié)果就是無論是實(shí)體還是金融，都在做一個(gè)事情——修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，在這樣的微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)實(shí)際上收斂的，然而在一個(gè)收斂的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整很難完成，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策卻能夠獲得難得的大調(diào)整空間。

所以AVSP的思路就是，通過把一些非金融部類的存量負(fù)債（也是金融部類的存量資產(chǎn)）進(jìn)行封凍處理，暫時(shí)挪移至一個(gè)不受盯市（mark to market）規(guī)則約束的地方（例如央行的資產(chǎn)負(fù)債表上），即需要引入中央對(duì)手交易方。這樣一來實(shí)體不再因存量資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)（現(xiàn)在是下跌的壓力太大），而制約其融資環(huán)境的趨緊；政府則也獲得了資金支持，而可以通過財(cái)政政策加大對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引導(dǎo)；金融機(jī)構(gòu)則由于存量資產(chǎn)的出表，而獲得了充足的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整空間…

這樣一來，非金融部類整體上獲得了新的各自的空間，為經(jīng)濟(jì)擺脫目前這種下行壓力不斷加重提供了可能。

針對(duì)上述各方質(zhì)疑，我想還是有必要再一次闡述一下AVSP的兩個(gè)重要內(nèi)容，即“怎么看”和“怎么辦”。

怎么看中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀——兩個(gè)層面的兩對(duì)矛盾

1．實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，未剔除物價(jià)因素的增速是5%，改革開放以來的最低值。怎么看這個(gè)增速，幾個(gè)數(shù)據(jù)作為參照系：①1979-2008的平均值為16%（改革開放第一個(gè)30年）；②亞洲金融危機(jī)期間，該指標(biāo)由1994年37%連續(xù)5年回落，到1999年底值的6.4%；③這一次是從2011年18%連續(xù)回落4年，到現(xiàn)在的5%，期間2009年曾因?yàn)槲C(jī)爆發(fā)跌至8.5%。④實(shí)體經(jīng)濟(jì)低于GDP的增速差高達(dá)1.34%，實(shí)屬罕見。雖然這個(gè)增速差中間有資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，例如2007年這個(gè)增速差為1.4%，但如果與發(fā)達(dá)國(guó)家想比，如此大的增速差還是罕見的。

2.金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)的作用上升到前所未有的高度。證據(jù)包括金融的占比，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)等等。但在以間接融資為主的當(dāng)下中國(guó)融資環(huán)境中，金融占比的提升，反過來看就是非金融部類債務(wù)增長(zhǎng)，而金融穩(wěn)定就是中國(guó)融資環(huán)境的穩(wěn)定。但不可否認(rèn)的一點(diǎn)，即便是金融發(fā)達(dá)的英美日德等國(guó)家的金融業(yè)占比基本是低于8%，美國(guó)7%以下，日本5%以下，德國(guó)4.5以下，由此來看中國(guó)目前金融占比可能是偏高了，其中是不是因?yàn)榻鹑诟母飭伪七M(jìn)的速度太快了是個(gè)值得反思的地方。劉鶴在給《21世紀(jì)金融監(jiān)管》寫的“序言”中，也曾坦言：“由于金融資源具有高度的流動(dòng)性，金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的整體性，金融改革需要特別注重單兵突進(jìn)和整體協(xié)調(diào)的關(guān)系，防止改革部門化、碎片化。僅在單個(gè)領(lǐng)域推進(jìn)某項(xiàng)改革往往難以取得預(yù)期效果，反過來也會(huì)影響這項(xiàng)改革的可行性、可信度?！?/p>

但如此高的金融占比，往往意味著潛在金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，例如亞洲金融危機(jī)前，泰國(guó)的金融占比就曾高達(dá)8.5%。

上面這兩點(diǎn)，歸納起來就是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)很差、金融風(fēng)險(xiǎn)很高”。

由此就有連帶出兩個(gè)問題：

第一問題，現(xiàn)在對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)差的原因分析之中，似乎最沒有分歧的就是產(chǎn)能過剩，而且從PPI、產(chǎn)能利用率等數(shù)據(jù)也確實(shí)反映出產(chǎn)能在充分利用方面出了很大的問題。但我感覺現(xiàn)在似乎有個(gè)問題，就是產(chǎn)能過剩快成了一個(gè)黑匣子，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不好表現(xiàn)都裝到了里面，至于說之間的邏輯則不是很清晰。我自己的看法是，目前產(chǎn)能利用不足的問題，既包括供給側(cè)，也有需求端，但我更傾向需求不足是主因，理由就是我們現(xiàn)在離通縮越來越近了，數(shù)據(jù)就不列舉了。

第二個(gè)問題，如何看待中國(guó)的債務(wù)問題。對(duì)中國(guó)非金融部類的債務(wù)規(guī)模，大家沒有什么分歧，大數(shù)就是債務(wù)總量是GDP的2.4倍。但仍有幾個(gè)誤識(shí)需要糾正：①危機(jī)后的債務(wù)增速慢于危機(jī)前；②危機(jī)后居民的債務(wù)增速最快；③危機(jī)后的債務(wù)上升中有還欠賬的因素。

上面這四點(diǎn)就是“怎么看”中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

應(yīng)該“怎么辦”

AVSP方案提出兩條：

1.得讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)輕裝前進(jìn)。怎么輕裝，降低經(jīng)營(yíng)成本（包括融資成本、稅收負(fù)擔(dān)、交易成本等，其中減稅的討論，人民幣交易與研究公眾號(hào)在去年4月和9月的刊發(fā)文章中有過詳細(xì)的討論，這里就不展開了）；怎么前進(jìn)，圍繞提高勞動(dòng)生產(chǎn)率開展，這里再補(bǔ)充一個(gè)數(shù)據(jù)，以1978年不變價(jià)格計(jì)算的中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增幅自2010年以來一路下滑，至2015年已降至6.63%，同樣也是1999年以來的最低水平。

2.得讓金融機(jī)構(gòu)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足的子彈，而且這種支持一定是內(nèi)生的，而不是外力干預(yù)下的委曲求全。怎么實(shí)現(xiàn)，就是要讓金融機(jī)構(gòu)快速完成其自身資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，實(shí)現(xiàn)此點(diǎn)則需要非常規(guī)的外力干預(yù)。

當(dāng)然AVSP設(shè)想，僅僅是一個(gè)框架性的東西（也更傾向于頂層設(shè)計(jì)），如果落地則是一項(xiàng)非個(gè)人能夠完成的精巧的技術(shù)設(shè)計(jì)，需要多部門的協(xié)調(diào)，所以需要各方質(zhì)疑和討論其邏輯的可行性，如果說經(jīng)過討論，該設(shè)想被徹底否定，我想也是一件好事，起碼第一個(gè)問題“怎么看”清楚了，第二個(gè)“怎么干”排除了一項(xiàng)不是很清楚的選項(xiàng)，也是善莫大焉。