【編者按】

2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，下半年開(kāi)局也并未如股諺說(shuō)的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來(lái)走勢(shì)疑竇叢生。

牛年下半場(chǎng)，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會(huì)，展望下半年市場(chǎng)新走向。

本期刊出的是對(duì)安信證券首席策略分析師陳果的專訪。在策略研究領(lǐng)域，陳果上榜新財(cái)富等多項(xiàng)評(píng)選的最佳分析師榜單。

“資產(chǎn)荒下的結(jié)構(gòu)牛是當(dāng)前最大的現(xiàn)實(shí)?！睂?duì)于年內(nèi)剩余時(shí)間的A股市場(chǎng)，陳果如是判斷。

陳果表示，中期看，以“高端化、綠色化、智能化、融合化”為導(dǎo)向，而不只是以經(jīng)濟(jì)增速為導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律，而中國(guó)居民大類(lèi)資產(chǎn)配置流向權(quán)益已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢(shì)，短期看利率下行資產(chǎn)荒還將加劇，在股市中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是必然選擇。由于部分行業(yè)基本面和政策與層面存在阻力，其將加劇結(jié)構(gòu)牛。

結(jié)構(gòu)行情下，陳果今年提出了“從茅指數(shù)轉(zhuǎn)向?qū)幗M合”并率先提出了“寧組合”的概念。陳果認(rèn)為，“寧組合”是資本市場(chǎng)中高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)代表，反映“高端化、綠色化、智能化、融合化”的發(fā)展理念，寧組合重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域，當(dāng)相關(guān)行業(yè)處于顯著技術(shù)進(jìn)步和景氣上行階段，其行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司便可能進(jìn)入寧組合視野，而其在寧組合的權(quán)重根據(jù)其景氣和估值情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，目前“寧組合”包括新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、半導(dǎo)體、軍工等。

陳果進(jìn)一步指出，“寧組合”和“茅指數(shù)”的不同之處在于，“茅指數(shù)”有一批偉大的公司（great company），“寧組合”關(guān)注偉大的變革（great change），因此寧組合既有大股票，也有中小盤(pán)股票。茅指數(shù)高度關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生的回報(bào)率，寧組合關(guān)注回報(bào)率，但同時(shí)也關(guān)注這些公司最終是否能夠讓中國(guó)變得更強(qiáng)更美好。

陳果進(jìn)一步指出，當(dāng)前政策與基本面環(huán)境下，配置“寧組合”的資金在年內(nèi)再切回“茅指數(shù)”已不現(xiàn)實(shí)。

配置方面，陳果表示，短期各類(lèi)因素都會(huì)導(dǎo)致板塊輪動(dòng)表現(xiàn)，但A股中期角度行業(yè)表現(xiàn)最主要的決定因素還是行業(yè)景氣度。年內(nèi)剩余時(shí)間中，“新能源上游”面臨“供給+需求+貨幣”三方面因素的共振，總體將維持強(qiáng)勢(shì)，即使出現(xiàn)階段回調(diào)，也是較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。而受益于穩(wěn)增長(zhǎng)及寬松的低位板塊，存在基本面邊際改善預(yù)期，也存在一些交易性機(jī)會(huì)。

同時(shí)，陳果提醒投資者，雖然目前市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不很大，但投資者仍需謹(jǐn)防外部風(fēng)險(xiǎn)。如輸入性通脹和外部相關(guān)擾動(dòng)因素。

以下為澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)陳果的專訪實(shí)錄：

澎湃新聞：展望年內(nèi)的剩余時(shí)間，A股市場(chǎng)的總體行情走勢(shì)將如何？

陳果：“高質(zhì)量發(fā)展”是A股中期主線，“資產(chǎn)荒”是年內(nèi)A股市場(chǎng)的最大現(xiàn)實(shí)，其結(jié)果是結(jié)構(gòu)牛繼續(xù)。

具體而言，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速與利率整體呈下行趨勢(shì)，企業(yè)盈利高度分化，股票市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性的顯著賺錢(qián)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)資金仍將繼續(xù)流入A股市場(chǎng)。

A股市場(chǎng)內(nèi)部，一些方向因?yàn)榛久婊蛘邠?dān)憂阻力較大，行情的分化是必然，結(jié)構(gòu)牛的基礎(chǔ)不但沒(méi)有削弱，反而增強(qiáng)。 

澎湃新聞：年內(nèi)剩余時(shí)間中，在政策面你有何預(yù)期？會(huì)如何反映到股市呢？

陳果：預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)逐步加碼發(fā)力，但同時(shí)又會(huì)避免大水漫灌，會(huì)避免快速加杠桿做無(wú)效投資，預(yù)計(jì)政策也會(huì)高度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)的處置。

同時(shí)，我國(guó)已經(jīng)全面建成小康社會(huì)，政策的下一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全體人民的共同富裕。

在共同富裕的導(dǎo)向下，政策將進(jìn)一步保障和改善民生，創(chuàng)造更加普惠、公平的條件，暢通社會(huì)向上流動(dòng)的通道，給更多人創(chuàng)造致富的機(jī)會(huì)，推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化，構(gòu)建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎(chǔ)性制度安排，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等等調(diào)節(jié)的力度，擴(kuò)大中等收入群體，形成中間大、兩頭小的橄欖形分配結(jié)構(gòu)。

具體到投資方面，投資者需要考慮到，一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式和所處社會(huì)的關(guān)系，符合社會(huì)發(fā)展方向，能和所處社會(huì)持續(xù)和諧共存，能產(chǎn)生正的外部性，才是真正理想的可持續(xù)的商業(yè)模式。

看商業(yè)模式不能僅看它現(xiàn)在能提供的投資回報(bào)率，同時(shí)也要考量它是否使得這個(gè)國(guó)家變得更強(qiáng)這個(gè)社會(huì)變得更美好。

中期角度看，先進(jìn)制造和大眾消費(fèi)是方向。短期而言，大眾消費(fèi)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)與疫情等影響而被制約。未來(lái)市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估一些制造焦慮的消費(fèi)，而中等收入群體的大眾消費(fèi)，樸素的消費(fèi)升級(jí)符合中期投資方向。

澎湃新聞：對(duì)目前市場(chǎng)上外資的動(dòng)向，你如何看待？

陳果：在中概股和港股領(lǐng)域，外資出現(xiàn)了一定程度的減持。A股北向資金出現(xiàn)了階段性的流出，但從規(guī)?？矗赓Y并沒(méi)有出現(xiàn)恐慌性流出。

對(duì)于國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，外資需要一個(gè)理解和消化的過(guò)程。但同時(shí)也要看到，投A股的很多外資也是對(duì)中國(guó)有著相當(dāng)?shù)睦斫饬?，不要把外資理解的那么簡(jiǎn)單淺薄，很多外資是具有全球新興市場(chǎng)資產(chǎn)配置豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的。目前北向資金整體看是理性的，更多是在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，而不是撤離中國(guó)市場(chǎng)。

澎湃新聞：作為“寧組合”的首倡者，能否闡述下這一概念？

陳果：我們?cè)谌ツ晏岢隽薃股市場(chǎng)的核心關(guān)鍵詞：黃金坑、復(fù)蘇牛，膾炙人口。今年我們又提出了A股市場(chǎng)的核心關(guān)鍵句：從茅指數(shù)轉(zhuǎn)向?qū)幗M合。我們認(rèn)為“寧組合”是中國(guó)資本市場(chǎng)中高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)代表，反映“高端化、綠色化、智能化、融合化”的發(fā)展理念，寧組合重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域，當(dāng)相關(guān)行業(yè)處于顯著技術(shù)進(jìn)步和景氣上行階段，其行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司便可能進(jìn)入寧組合視野，而其在寧組合的權(quán)重根據(jù)其景氣和估值情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，目前“寧組合”包括新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、半導(dǎo)體、軍工等。

澎湃新聞：你如何看待“茅指數(shù)”與“寧組合”的關(guān)系？

陳果：去年，在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)下行中“茅指數(shù)”的盈利確定性得到了顯著估值溢價(jià)，但最終也嚴(yán)重透支了“茅指數(shù)”的增長(zhǎng)空間。今年以來(lái)，“寧組合”盈利快速增長(zhǎng)，“茅指數(shù)”也不再具有稀缺性，這是今年市場(chǎng)主線變化的邏輯。

站在中期角度來(lái)看，雖然“寧組合”和“茅指數(shù)”對(duì)應(yīng)的是不同的風(fēng)格，但并不是完全對(duì)立的?！懊┲笖?shù)”有一批偉大的公司（great company），“寧組合”關(guān)注偉大的變革（great change），因此寧組合既有大股票，也有中小盤(pán)股票。茅指數(shù)高度關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生的回報(bào)率，寧組合關(guān)注回報(bào)率，但同時(shí)也關(guān)注這些公司最終是否能夠讓中國(guó)變得更強(qiáng)更美好。

從產(chǎn)業(yè)角度，高端制造和其他行業(yè)發(fā)展也并不對(duì)立。如果制造升級(jí)能夠成功，消費(fèi)升級(jí)和整個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的基本面將得到進(jìn)一步夯實(shí)?？梢哉f(shuō)，“寧組合”是發(fā)動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)器。隨著“寧組合”的發(fā)展，將帶動(dòng)“茅指數(shù)”和中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)中向好。

澎湃新聞：為什么“寧組合”當(dāng)下可以成為基礎(chǔ)配置？

陳果：“寧組合”基本匯聚了當(dāng)前高景氣的行業(yè)方向。資產(chǎn)荒的背景下，從交易角度，很多低位板塊都有可能輪動(dòng)表現(xiàn)，最終收益取決于交易水平。但從配置角度，A股市場(chǎng)中期收益取決于景氣度，圍繞高景氣度行業(yè)配置勝率最高，目前很難看到年內(nèi)出現(xiàn)可以替代寧組合的高景氣方向，只是可能出現(xiàn)一些邊際改善的領(lǐng)域，但彈性可能有限。

澎湃新聞：年內(nèi)剩余時(shí)間中，您怎么看新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈？

陳果：總的來(lái)說(shuō)，新能源車(chē)鏈條從景氣和供需邏輯，最強(qiáng)的在于上游，其面臨的是“供給+需求+貨幣”三方面因素的共振，目前這個(gè)三因素共振年內(nèi)不會(huì)扭轉(zhuǎn)，因此年內(nèi)“新能源車(chē)上游”大概率維持強(qiáng)勢(shì)，除非估值嚴(yán)重透支和外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，否則即使出現(xiàn)回調(diào)，也是較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：年內(nèi)剩余時(shí)間，您還看好哪些板塊？

陳果：高景氣關(guān)鍵是持續(xù)性。周期股里面，我們最喜歡有新能源高景氣需求支撐和碳中和高耗能供給約束的周期股。

中小盤(pán)關(guān)注盈利和估值都有提升邏輯的方向，“專精特新”也是一個(gè)抓手。

低位板塊關(guān)鍵是否出現(xiàn)顯著的邊際變化，例如地產(chǎn)如果有出清事件，可能帶來(lái)一些公司估值見(jiàn)底重估。

澎湃新聞：展望年內(nèi)剩余時(shí)間，A股投資者應(yīng)特別防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

陳果：風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注外部，例如美國(guó)通脹，大國(guó)關(guān)系等。