2016年年初，對(duì)于中國(guó)A股的熔斷機(jī)制及其“實(shí)踐”，目前有專(zhuān)家提出了“多此一舉”、“廢掉”等意見(jiàn)，不少股民也有并不樂(lè)觀的看法。筆者的基本態(tài)度是：這種熔斷機(jī)制的立意是好的，卻存在不小的漏洞；應(yīng)該用其他更具針對(duì)性的、契合中國(guó)股市特色的方案來(lái)替代。本文嘗試提供這樣一種替代性方案，供決策者參考。

一、漲跌停板制度的成敗

中國(guó)A股沒(méi)有“直接的”、針對(duì)單支股票的做空機(jī)制；實(shí)行的也是T+1的交易原則。為了限制個(gè)股過(guò)快的上漲和下跌，避免被過(guò)度地人為操縱，還采取了單日漲跌幅10%的限制性制度。這一“漲跌停板制度”對(duì)維護(hù)股市的相對(duì)穩(wěn)定是有一定作用的，卻也給了個(gè)別人（特別是一些資金實(shí)力雄厚者）操縱股市以巨大的“制度性”機(jī)會(huì)，股市中有所謂“漲停板敢死隊(duì)”的說(shuō)法便是明證。

借用“漲跌停板制度”，針對(duì)一支市值較小的股票，資金較為雄厚的“莊家”在前期有預(yù)謀地逐步（甚至是通過(guò)打壓該股股價(jià)的方式）吸籌之后，可以以很少的資金外加信息披露上的里應(yīng)外合，將股票多次拉成漲停板。之所以說(shuō)“很少的資金”，其邏輯為：一旦股價(jià)被“莊家”人為地迅速拉升，該股就能在眾多股票中吸引注意力，對(duì)其他股民而言這會(huì)是一個(gè)鮮明的信號(hào)，預(yù)期該股將有利好信息和后續(xù)上漲機(jī)會(huì)。如此，之前已經(jīng)拋售散戶(hù)不免后悔不迭，而仍在其中的散戶(hù)會(huì)越發(fā)珍惜手中的籌碼，舍不得賣(mài)；其他外圍散戶(hù)見(jiàn)此股已經(jīng)拉升，不免抑制不住追漲殺跌的心態(tài)，也會(huì)蜂擁前來(lái)；這使得“漲停板”最終能成為博弈論中所謂的“聚點(diǎn)解”而輕松達(dá)成。這時(shí)，乘著漲停板的“聚點(diǎn)解”機(jī)會(huì)，“莊家”有大把的時(shí)間乘機(jī)賣(mài)出手中籌碼；或在下一個(gè)交易日用較少資金再拉漲停板，來(lái)創(chuàng)造“聚點(diǎn)解”機(jī)會(huì)，就此將手中的股票賣(mài)出。

在這多種力量和社會(huì)心理的作用下，通過(guò)“合理地”利用“漲跌停板制度”，“莊家”靠炒作一些中小盤(pán)個(gè)股，發(fā)大財(cái)?shù)牟簧?。在這個(gè)過(guò)程中，股民的貧富分化趨勢(shì)也越來(lái)越明顯，反過(guò)來(lái)又增加了此類(lèi)炒作之可能，整個(gè)股市大漲大跌的趨勢(shì)也越來(lái)越無(wú)法避免。此外，股指期貨的推出也加劇了這些趨勢(shì)。

二、現(xiàn)行熔斷機(jī)制的漏洞

為了避免A股股價(jià)的大漲大跌，政府在去年下半年采取了多種措施，其中包括現(xiàn)行熔斷機(jī)制。這種熔斷機(jī)制在個(gè)股漲跌停板制度的基礎(chǔ)之外，以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置了5%和7%的兩道熔斷閥值。其本意是給不理性的市場(chǎng)提供一段冷靜期，但卻無(wú)疑也是在眾多股民及眾多個(gè)股的博弈中又額外地增加了兩個(gè)“整體性”的“聚點(diǎn)解”（這里7%是更堅(jiān)實(shí)的“聚點(diǎn)”——一般來(lái)說(shuō)，下跌5%出現(xiàn)，7%就不可避免地會(huì)出現(xiàn)；上漲時(shí)可能亦復(fù)如此）。

現(xiàn)行熔斷機(jī)制在2016年1月4日以及1月7日的股市暴跌中，已表明其有加劇股市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。甚至有專(zhuān)家指出，它在近期成了“股市下跌的助跌器”。是的，在股市下跌時(shí)，一個(gè)滬深300指數(shù)下跌5%的“聚點(diǎn)”達(dá)成之后，極容易刺激另一個(gè)“聚點(diǎn)”（即下跌7%）的迅速到來(lái)——哪怕是極好的個(gè)股也難以在此種博弈格局中獨(dú)善其身，不免遭受博弈論所謂“公地悲劇”性的災(zāi)難，受池魚(yú)之殃。

個(gè)中緣由在于，現(xiàn)行熔斷機(jī)制的“熔斷整體性”，會(huì)讓個(gè)股傾向于放棄抵抗，聽(tīng)天由命，恰如面臨群體踩踏危機(jī)時(shí)的個(gè)體一樣；道理很簡(jiǎn)單，“胳膊擰不過(guò)大腿”，在下跌的大趨勢(shì)面前，個(gè)股積極拉升的貢獻(xiàn)對(duì)整個(gè)股市或相關(guān)指數(shù)而言是微不足道的，逃命才是“正道”?，F(xiàn)行熔斷機(jī)制的“熔斷瞬時(shí)性”，則會(huì)讓市場(chǎng)中股民的拋壓爭(zhēng)先恐后，分外集中，這類(lèi)似于博弈論中的“銀行擠兌”模型，最終導(dǎo)致自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言“很快”成為現(xiàn)實(shí)。就此而言，哪怕是政府有心救市，也扛不住股民的集中拋壓——現(xiàn)行熔斷機(jī)制加劇了這種拋壓的“雷霆萬(wàn)鈞之勢(shì)”，或“兵敗如山倒之勢(shì)”。

鑒于滬深300指數(shù)多以藍(lán)籌股為計(jì)算根據(jù)，其波動(dòng)率一般較小；它下跌7%作為“聚點(diǎn)解”，一旦達(dá)成，不僅意味著市場(chǎng)中絕大多數(shù)的股票此時(shí)已經(jīng)陷入到跌停板的位置，而且意味著藍(lán)籌股也勢(shì)必會(huì)下跌相當(dāng)大的幅度。政府此時(shí)即便想通過(guò)拉升藍(lán)籌股來(lái)救市，也會(huì)是竹籃打水一場(chǎng)空。

當(dāng)然，這種熔斷機(jī)制也并非毫無(wú)是處。它的最大好處是讓下跌有一種“長(zhǎng)痛不如短痛”的酣暢淋漓感；而且熔斷之后，也就不用提心吊膽地緊盯屏幕，望眼欲穿了——該干嘛干嘛去！當(dāng)然，大量拋盤(pán)無(wú)法得到及時(shí)釋放，集中拋售的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)順延到下一個(gè)交易日之中去，而且下一個(gè)交易日也極容易出現(xiàn)“閃斷”。如此以往，股市下跌的勢(shì)頭會(huì)更猛，雖然每個(gè)交易日的交易時(shí)間可能大為縮短，卻是以7%的海量下跌（甚至是股市的整體性關(guān)閉）為代價(jià)的。

三、建議方案的核心內(nèi)容

本文嘗試提出的建設(shè)性方案操作起來(lái)很簡(jiǎn)單，可以說(shuō)是對(duì)“漲跌停板制度”的有效延伸。如果決策者有心采納的話(huà)，應(yīng)該會(huì)以盡可能小的變革成本，推進(jìn)中國(guó)股市未來(lái)十年甚至數(shù)十年時(shí)間的穩(wěn)健發(fā)展。其內(nèi)容主要包括如下兩點(diǎn)：

（1）對(duì)于任意單支股票，在其收盤(pán)連續(xù)出現(xiàn)極端值（收漲/跌停板）n次（或者說(shuō)連續(xù)n+1天封漲/跌停板）時(shí)，其隨后即自動(dòng)停牌2n個(gè)交易日。具體如下：

從方案執(zhí)行的第一天開(kāi)始，對(duì)于A股中的任意個(gè)股，如果收盤(pán)時(shí)其是處于封漲停（或跌停）板的狀態(tài)下，此種情況視作“連續(xù)漲/跌停0次”（或者說(shuō)“連續(xù)1天封漲/跌停板”），隨后該股票即自動(dòng)停牌一天（2的0次方=1）。如果第三天開(kāi)盤(pán)，經(jīng)歷4小時(shí)交易后，收盤(pán)時(shí)還處于封漲停（或跌停）板狀態(tài)，此種情況視作“連續(xù)漲/跌停1次”（或者說(shuō)“連續(xù)2天封漲/跌停板”），此后該股即自動(dòng)停牌兩天（2的1次方=2）；如果第六天開(kāi)盤(pán)，收市時(shí)仍處于漲停（或跌停）板，此種情況視作“連續(xù)漲/跌停2次”（或者說(shuō)“連續(xù)3天封漲/跌停板”），隨后該股票即自動(dòng)停牌四天（2的2次方=4）；……依此類(lèi)推。期間，該股只要有一天的交易在收盤(pán)時(shí)不是處于封漲/跌停板的位置，此后即重新計(jì)算連續(xù)漲/跌停的次數(shù)。

（2）對(duì)于任意股票，在交易的任意時(shí)間，一旦其封漲/跌停板，該股票在“該時(shí)點(diǎn)”任意包含了它的A股股票指數(shù)中的計(jì)算里即視作權(quán)重為0。

四、建議方案的理由論證

首先，本文提供的上述建議方案避免了現(xiàn)行熔斷機(jī)制的“熔斷整體性”和“熔斷瞬時(shí)性”的兩大漏洞。具體而言，本建議方案針對(duì)的是個(gè)股，而不是整個(gè)A股股市，這繞過(guò)了“熔斷整體性”漏洞。除非是全部個(gè)股集體性地出現(xiàn)全面漲?；虻５那闆r，A股股市交易一般不會(huì)中斷（這里指的是在下一個(gè)交易日中斷）；而且政府也能很容易地就能在“千股跌?！钡那闆r下，讓整個(gè)股市不致中斷——只需在尾市重點(diǎn)拯救一支或數(shù)支股票讓其脫離跌停板即可，這也就萬(wàn)無(wú)一失地避免了“熔斷瞬時(shí)性”的漏洞。

其次，增加了試圖人為操縱股市的“莊家”的代價(jià)，降低了其可能的“暴利”水平，一定程度緩解了散戶(hù)的信息劣勢(shì)。當(dāng)某個(gè)個(gè)股出現(xiàn)漲跌停的極端值時(shí)，即根據(jù)此前極端值連續(xù)出現(xiàn)的次數(shù)來(lái)決定隨后的停牌天數(shù)，有意識(shí)地增加了“莊家”拉漲?；驂旱r(shí)該相關(guān)個(gè)股的炒作代價(jià)，而降低了莊家資金“快進(jìn)快出”的流動(dòng)速度或其對(duì)股價(jià)的人為影響力。而在自動(dòng)停牌期間，一般散戶(hù)不僅有比較長(zhǎng)的時(shí)間冷靜下來(lái)，還可能能獲知原來(lái)只有“莊家”獲知的信息，避免被蒙蔽。

第三，通過(guò)對(duì)“莊家”的動(dòng)機(jī)進(jìn)行“自我實(shí)施性約束”，可以讓大多數(shù)資金量有限的股民贏得對(duì)被大眾看好的股票的資金參與機(jī)會(huì)。對(duì)于已被大眾一致看好的、長(zhǎng)期向好的潛力股，“莊家”為了避免其多次拉漲停板導(dǎo)致的、過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的停牌，會(huì)在某次交易臨近尾市時(shí)，人為地通過(guò)拋售手中股票，來(lái)略微地打開(kāi)漲停板?！扒f家”這樣做，將會(huì)使得股市更加公平——散戶(hù)可以就此獲得更多買(mǎi)入機(jī)會(huì)；而不致望“封”興嘆。本建議方案對(duì)莊家形成的“自我實(shí)施性約束”，會(huì)使得“莊家”不得不將大家一致看好的部分潛力股的盈利機(jī)會(huì)讓渡給普通股民。

第四，通過(guò)個(gè)股趨勢(shì)與相關(guān)股指趨勢(shì)的“反動(dòng)”之可能，來(lái)避免有人操縱個(gè)股以在股指期貨交易中牟利。由于個(gè)股漲跌停的極端值出現(xiàn)時(shí)（以及停牌期間），該股對(duì)A股股票指數(shù)的影響權(quán)重突變?yōu)?，本建議方案也就能夠發(fā)揮類(lèi)似于“去掉一個(gè)最高分，去掉一個(gè)最低分”之于指數(shù)計(jì)算的作用，避免股票指數(shù)漲跌與個(gè)股漲跌之間在相同方向上的、過(guò)于激烈的相互刺激和疊加及放大效應(yīng)，從而一定程度能夠影響股民心理，避免股市的大漲大落。交易期間，由于個(gè)股一旦出現(xiàn)跌停，其對(duì)相關(guān)股票指數(shù)的貢獻(xiàn)就變?yōu)?，于是，該相關(guān)股指勢(shì)必（因某個(gè)股跌停而）出現(xiàn)瞬間上漲少許的現(xiàn)象。個(gè)股下跌與相關(guān)股指上漲的自我制約性格局出現(xiàn)了：這會(huì)給做多該股指期貨的人以助力；而通過(guò)拋壓該個(gè)股來(lái)人為做空相關(guān)股指的人，則需要在跌停板買(mǎi)進(jìn)該個(gè)股，直至令其脫離跌停板，才能讓相關(guān)股指從“上漲”趨勢(shì)中降下來(lái)。

第五，面對(duì)“千股跌?！钡母窬謺r(shí)，政府救市會(huì)變得相對(duì)容易許多。在本建議方案下，“千股跌?！币馕吨S后的交易日將有“千股停牌”。在僅有為數(shù)不多的股票繼續(xù)交易時(shí)，政府此時(shí)進(jìn)入的救市資金就能運(yùn)用到刀刃上，進(jìn)而提升股民信心。

總而言之，本文認(rèn)為，作為有著龐大人口基數(shù)的、社會(huì)主義國(guó)家的股市，中國(guó)A股有著不同于世界大多數(shù)其他國(guó)家股市的特征。人口基數(shù)大，股民數(shù)量就多，這導(dǎo)致股民從眾行為和“囚徒困境”、“公地悲劇”或“銀行擠兌”之類(lèi)博弈格局出現(xiàn)的可能性相應(yīng)增多；制度性“聚點(diǎn)”給股民心理形成的暗示性作用也就越大。而作為社會(huì)主義國(guó)家，黨和政府對(duì)股民作為一般民眾的民生保障又有著不可推卸的“底線”責(zé)任。如此一來(lái)，隨著社會(huì)貧富差距的拉大和投機(jī)技術(shù)的提升，中國(guó)A股制度建設(shè)的方向應(yīng)該是盡可能降低該市場(chǎng)的投機(jī)性，提升其投資性，增加股民的機(jī)會(huì)均等性、信息對(duì)稱(chēng)性。本文提供的建設(shè)性方案無(wú)疑是滿(mǎn)足這一要求的。