【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對星石投資首席研究官方磊的采訪。

對于近期市場出現(xiàn)比較明顯的波動，方磊認(rèn)為，整體來看，核心宏觀基本面并未出現(xiàn)大的變化，市場回調(diào)主要還是高估值板塊波動放大導(dǎo)致的。

“首先，前期部分熱門賽道已經(jīng)呈現(xiàn)交易擁擠，以換手率為輔助判斷標(biāo)準(zhǔn)來看，目前部分熱門賽道已經(jīng)達(dá)到高位，表明投資者情緒已經(jīng)出現(xiàn)了過熱。其次，政策“穩(wěn)增長”預(yù)期導(dǎo)致傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的盈利預(yù)期有望修復(fù)，市場出現(xiàn)倉位調(diào)換的需求，疊加這部分板塊的估值較低，具有一定的吸引力，市場風(fēng)格開始有所平衡。”方磊解釋稱，此外，市場還對于美聯(lián)儲縮減QE有一定的擔(dān)憂。

談到接下來的A股市場時，方磊認(rèn)為依舊是有結(jié)構(gòu)性機(jī)會的。經(jīng)過前期的調(diào)整，目前各個板塊中都有較好的投資機(jī)會。從中長期的維度來看，目前具有更佳性價比且業(yè)績有望在未來得到改善的行業(yè)中可能有更好的投資機(jī)會。

方磊指出，以消費與服務(wù)等后周期屬性明顯的行業(yè)為例，這些行業(yè)受到疫情沖擊最為明顯，存量供給明顯出清，但后續(xù)隨著疫情得到控制和居民收入穩(wěn)步提升，疫情對于居民消費的壓制將逐步消散，消費與服務(wù)等行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)未來邊際好轉(zhuǎn)的跡象。同時，從估值的角度來看，部分消費與服務(wù)行業(yè)估值分位數(shù)在50%左右，也已經(jīng)具有較高的安全邊際。

方磊認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展動力、企業(yè)盈利高增和較暖的政策態(tài)度都是2021年接下來股市行情較好的支撐點?！暗壳笆袌龇只絹碓絿?yán)重，需要注意熱門板塊由于交易過度集中帶來的股價波動加大的風(fēng)險?！狈嚼趶?qiáng)調(diào)，在市場總體估值在較低位置，系統(tǒng)性風(fēng)險概率較小的同時，熱門板塊已經(jīng)十分擁擠，帶來股價波動有所變大的風(fēng)險。

對于2021年接下來最看好的板塊，方磊認(rèn)為是后周期板塊，主要有兩個方面的原因。

一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能正在轉(zhuǎn)換，后周期屬性較強(qiáng)的企業(yè)投資和居民消費開始加速復(fù)蘇，有望接力出口。隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和疫苗的普及，企業(yè)部門的盈利改善正在向居民部門的收入改善去傳導(dǎo)，工業(yè)領(lǐng)域的持續(xù)景氣正在向服務(wù)業(yè)領(lǐng)域傳導(dǎo)，這些因素都將驅(qū)動后周期板塊向好。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，價格有望溫和上行，將有益于后周期板塊。

星石投資成立于2007年，是國內(nèi)最早成立的私募公司之一，并于2015年成為國內(nèi)首批百億證券私募，獲得14座金牛獎，29座五年期、十年期大獎。

以下是澎湃新聞記者記者與方磊的對話：

澎湃新聞：上半年市場波動幅度較大，你認(rèn)為是什么原因造成的？

方磊：上半年市場波動的主要影響因素是疫情反復(fù)、海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程和流動性預(yù)期。今年1月海外疫情見頂，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較好，順周期板塊漲幅較高。3月由于美債收益率快速上行，引發(fā)流動性收緊的擔(dān)憂，2月中旬至3月上旬核心資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整。4月以來市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)分歧，因此在流動性超預(yù)期寬松的背景下，核心資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)上漲。整體看來，疫情反復(fù)導(dǎo)致的市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的分歧、流動性預(yù)期變動和部分板塊處于歷史較高估值是導(dǎo)致上半年市場波動幅度較大的原因。

澎湃新聞：近期市場出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，原因是什么？

方磊：近期市場的回調(diào)主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上，部分高位熱門板塊或已經(jīng)出現(xiàn)退潮跡象。8月5日以來，截至8月17日，上證指數(shù)下跌0.87%，滬深300下跌2.84%，創(chuàng)業(yè)板指大幅下跌9.51%。

近期市場回調(diào)的原因有以下幾點。首先，前期部分熱門賽道已經(jīng)呈現(xiàn)交易擁擠，以換手率為輔助判斷標(biāo)準(zhǔn)來看，目前部分熱門賽道已經(jīng)達(dá)到高位，表明投資者情緒已經(jīng)出現(xiàn)了過熱。其次，政策“穩(wěn)增長”預(yù)期導(dǎo)致傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的盈利預(yù)期有望修復(fù)，市場出現(xiàn)倉位調(diào)換的需求，疊加這部分板塊的估值較低，具有一定的吸引力，市場風(fēng)格開始有所平衡。最后，市場對于美聯(lián)儲縮減QE有一定的擔(dān)憂。由于7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，通脹依舊保持高位，市場對于縮減QE出現(xiàn)了進(jìn)一步擔(dān)憂。整體來看，核心宏觀基本面并未出現(xiàn)大的變化，市場回調(diào)主要還是高估值板塊波動放大導(dǎo)致的。

澎湃新聞：有觀點稱半導(dǎo)體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團(tuán)方向，你如何看待？

方磊：半導(dǎo)體芯片代表國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的方向，白酒有優(yōu)秀的商業(yè)模式，但是投資是挖掘性價比標(biāo)的的過程，應(yīng)該緊緊抓住基本面進(jìn)行投資分析，而并非對風(fēng)險更大的短期熱點進(jìn)行博弈。

澎湃新聞：近期，因政策面變化而出現(xiàn)大幅市場波動的板塊越來越多。接下來，在政策面你有何預(yù)期？

方磊：目前已經(jīng)公布的政策站在長遠(yuǎn)發(fā)展的角度，主要關(guān)注民生相關(guān)領(lǐng)域和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)領(lǐng)域。民生方面，一方面關(guān)注削減民生剛需的成本，一方面關(guān)注向居民讓利增加居民收入，后續(xù)可能繼續(xù)在農(nóng)民工外出就業(yè)、靈活就業(yè)人員保障和三孩生育政策及配套等方面發(fā)力。新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，主要關(guān)注有望成為經(jīng)濟(jì)增長新動力的領(lǐng)域，后續(xù)可能繼續(xù)對高端制造業(yè)等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和“專精特新”中小企業(yè)進(jìn)行政策支持，并對哄抬價格等影響新經(jīng)濟(jì)的行為進(jìn)行政策打壓，以強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈韌性。

澎湃新聞：展望2021年接下來的市場，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現(xiàn)比較大的反彈機(jī)會嗎？

方磊：接下來A股依舊是有結(jié)構(gòu)性機(jī)會的。經(jīng)過前期的調(diào)整，目前各個板塊中都有較好的投資機(jī)會。從中長期的維度來看，目前具有更佳性價比且業(yè)績有望在未來得到改善的行業(yè)中可能有更好的投資機(jī)會。例如，一些基本面受損于疫情但已經(jīng)可以看到未來將邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)，這些行業(yè)的估值從歷史上來看也具備較高的安全邊際。以消費與服務(wù)等后周期屬性明顯的行業(yè)為例，這些行業(yè)受到疫情沖擊最為明顯，存量供給明顯出清，但后續(xù)隨著疫情得到控制和居民收入穩(wěn)步提升，疫情對于居民消費的壓制將逐步消散。從6月社零來看，雖然有局部疫情，但消費仍在加速增長，消費與服務(wù)等行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)未來邊際好轉(zhuǎn)的跡象。同時，從估值的角度來看，部分消費與服務(wù)行業(yè)估值分位數(shù)在50%左右，也已經(jīng)具有較高的安全邊際。

澎湃新聞：這里面主要的支撐力和風(fēng)險點分別是什么？

方磊：經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展動力、企業(yè)盈利高增和較暖的政策態(tài)度都是接下來股市行情較好的支撐點。首先，經(jīng)濟(jì)其實并不像市場預(yù)期的那么差。從二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)增速有所改善，GDP季調(diào)環(huán)比增長1.3%，遠(yuǎn)高于一季度的0.4%。目前出口依舊保持韌性，制造業(yè)投資和消費均出現(xiàn)加速回升的跡象，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)沿著“出口-投資-消費”的路徑逐步恢復(fù)。第二，國內(nèi)產(chǎn)能出清背景下，盈利中樞將提升。今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤兩年復(fù)合增速持續(xù)高于20%，高于往年同期水平。一季度上市公司盈利增速也呈現(xiàn)繼續(xù)高增長的趨勢。2021年1季度萬得全A歸母凈利潤53.32%，扣金融石油石化115.14%。我們預(yù)計這種企業(yè)盈利同比高增的趨勢會延續(xù)至今年全年。第三，國內(nèi)政策定調(diào)偏暖，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。7月中央高層會議中表明要“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策要“保持流動性合理充?！?，財政政策要“推動今年底明年初形成實物工作量”，顯示出目前政策中性偏寬松，對整個資本市場來說是有利的。

市場總體估值在較低位置，系統(tǒng)性風(fēng)險概率較小。今年上市公司的盈利增長強(qiáng)勁，將較好的消化估值。預(yù)計2021年萬得全A利潤增長20%、扣金融石化利潤增長30%以上，萬得全A與萬得全A（扣金融石化）今年的估值水平將回落至歷史偏低水平。但目前市場分化越來越嚴(yán)重，需要注意熱門板塊由于交易過度集中帶來的股價波動加大的風(fēng)險。根據(jù)基金二季報數(shù)據(jù)，全部主動權(quán)益類產(chǎn)品持有的半導(dǎo)體、新能源、光伏三大熱門賽道股占其前10大重倉股的平均數(shù)是21.7%，中位數(shù)為15.3%。考慮到7月基金有進(jìn)一步加倉的行為，熱門板塊已經(jīng)十分擁擠，帶來股價波動有所變大的風(fēng)險。

澎湃新聞：如何理解星石一直追求的的投資性價比？現(xiàn)在星石認(rèn)為科技、消費、周期三個類別的投資性價比分別如何？

方磊：我們看長期驅(qū)動因素和中期驅(qū)動因素，我們把估值是放在一個中期驅(qū)動因素里頭，很難說高景氣高估值，還有中景氣中估值里頭到底是選哪個更好。但我們是覺得科技里面的某些細(xì)分的行業(yè)，它的確是高景氣，但它現(xiàn)在是一個極高的估值；反而那些偏順周期的或者是受益于后周期的行業(yè)，它現(xiàn)在屬于處于一個中低景氣，低估值階段，所以我們覺得它可能性價比上可能會好一點。

但另外基于我們宏觀上判斷，通脹還是緩慢往上走的，所以那些高景氣高估值的科技成長股，還是有一定風(fēng)險的。

后周期行業(yè)的回歸總是會來的，只是比我們想的慢一點，比如像消費、周期類別里的，那些現(xiàn)在處于中低景氣，但是后續(xù)景氣度會持續(xù)上升的，同時估值很低的，性價比更好一點。

澎湃新聞：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？

方磊：公司目前總體倉位較高。未來市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然較多，暫未有倉位變動計劃。

澎湃新聞：2021年接下來你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

方磊：主要看好后周期板塊。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能正在轉(zhuǎn)換。自疫情以來，我國經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動來自于出口。從目前的數(shù)據(jù)來看，后周期屬性較強(qiáng)的企業(yè)投資和居民消費開始加速復(fù)蘇，有望接力出口。隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和疫苗的普及，企業(yè)部門的盈利改善正在向居民部門的收入改善去傳導(dǎo)，工業(yè)領(lǐng)域的持續(xù)景氣正在向服務(wù)業(yè)領(lǐng)域傳導(dǎo)，這些因素都將驅(qū)動后周期板塊向好。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，價格有望溫和上行，將有益于后周期板塊。目前價格水平普遍處于低位，但疫情導(dǎo)致行業(yè)供給出清尤為徹底，需求復(fù)蘇空間大，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，供需緊平衡格局可能帶動價格水平呈現(xiàn)溫和上行的態(tài)勢，行業(yè)景氣度預(yù)計會隨之持續(xù)改善。