經(jīng)濟(jì)學(xué)是關(guān)于供給與需求的科學(xué)，但并非金融市場(chǎng)的供求。資產(chǎn)定價(jià)理論的一塊基石在于，股票和債券的價(jià)值是由其未來(lái)預(yù)期收益決定的，而非無(wú)腦交易行為。如果投資者不假思索地把錢砸向蘋果公司股票，機(jī)會(huì)主義賣空者就會(huì)排隊(duì)作為對(duì)手方來(lái)與其對(duì)賭，使股價(jià)維持在蘋果公司利潤(rùn)所決定的價(jià)格附近。在價(jià)格反映未來(lái)真實(shí)信息的角度看，市場(chǎng)是有效的。

但現(xiàn)在持這種觀點(diǎn)的人可能會(huì)被嘲笑。對(duì)于信奉金融教科書的人們來(lái)說(shuō)，今年是糟糕的一年。個(gè)人投資者把Gamestop和AMC等網(wǎng)紅股炒上了天，難以分析基本面的加密貨幣也暴漲。甚至美國(guó)的債券市場(chǎng)都讓人看不懂：在消費(fèi)者價(jià)格年度通脹已高達(dá)5.4%之時(shí)，十年期美國(guó)國(guó)債收益率僅有1.4%。對(duì)于市場(chǎng)動(dòng)向的所謂“技術(shù)”解釋正在流行，這也就是美聯(lián)儲(chǔ)主席Jerome Powell所指的“把你無(wú)法解釋的東西都裝進(jìn)去”。一種市場(chǎng)運(yùn)作的新理論很快出現(xiàn)了，即隨機(jī)的金融流動(dòng)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大影響。

在近期的一篇工作論文中，哈佛大學(xué)Xavier Gabaix和芝加哥大學(xué)Ralph Koijen研究了美國(guó)股市的總市值如何受買賣行為的影響。研究人員以前曾研究過(guò)資金流動(dòng)，通常發(fā)現(xiàn)投資者賣出、買入個(gè)股會(huì)對(duì)股價(jià)有一定影響。Gabaix和Koijen則對(duì)于該影響是否會(huì)拓展到整體市場(chǎng)更感興趣。該論文與前述小型的研究結(jié)論一致，但更令人感到震驚。

首要的挑戰(zhàn)是厘清定義。金融媒體經(jīng)常報(bào)道資金流入股票，但要想買入一只證券，前提是要有人賣出。作者對(duì)于流入的定義取決于投資基金對(duì)于組合中股權(quán)投資比例的承諾（例如，Vanguard的養(yǎng)老基金可能承諾為投資者提供80%股票、20%債券的組合）。股票的資金流入被定義為，投資者使用新增現(xiàn)金或賣出債券的資金，買入至少持有一部分股票的基金。投資于股票的份額越高，資金“流入”也就越大。已有股票的數(shù)量不變，因?yàn)橛匈I家就要有賣家，但其價(jià)格會(huì)被推高，直到市場(chǎng)價(jià)值足夠滿足每只基金持股目標(biāo)份額的要求為止。

通過(guò)使用統(tǒng)計(jì)手段，作者們把1993到2019年間無(wú)法被GDP增長(zhǎng)等解釋的流入股票的資金分離出來(lái)。他們發(fā)現(xiàn)，與教科書上寫的相反，市場(chǎng)的反應(yīng)放大了（而非抑制）資金流入的影響。每有1美元資金流入股票，將帶來(lái)市場(chǎng)總價(jià)值3-8美元的增長(zhǎng)。市場(chǎng)并非像教科書描述的那樣“有彈性”，Gabaix和Koijen因而將該理念稱為“市場(chǎng)缺乏彈性假說(shuō)”。

缺乏彈性意味著低效率嗎？提前預(yù)測(cè)到資金流入的交易商將大賺一筆。（眾所周知，所謂搶在大額交易前的“提前交易”有利可圖，因而一般都被禁止。）但是Koijen先生指出，資金流入很難預(yù)測(cè)。真正相信市場(chǎng)的人也許會(huì)爭(zhēng)辯，不可預(yù)見的資金流入是準(zhǔn)確形成價(jià)格的機(jī)制，能夠反映出新信息的涌現(xiàn)。

Gabaix認(rèn)為，即使預(yù)測(cè)到資金流入信息的人不多，一旦相關(guān)信息已經(jīng)推動(dòng)價(jià)格發(fā)生變化，從中獲利的機(jī)會(huì)就很小了。那些理論上保障整個(gè)市場(chǎng)盯住基本面的套利者似乎并不存在。作者指出，在全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，對(duì)沖基金持有的股票占市場(chǎng)總量比例不足4%，并且它們的交易一般會(huì)放大而非抑制市場(chǎng)波動(dòng)?；饡?huì)受制于杠桿限制要求，以及必須應(yīng)對(duì)潛在投資者投資和贖回的現(xiàn)實(shí)。市場(chǎng)不同部位之間的交易不多，缺乏保障市場(chǎng)彈性的必要因素。

根據(jù)作者的調(diào)查，該論文將使很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到震驚，因?yàn)樗麄冊(cè)鞠嘈刨Y金流入不會(huì)影響價(jià)格。相關(guān)的金融理論也會(huì)受到威脅。其中之一是MM定理，該定理認(rèn)為公司以股權(quán)融資還是以債權(quán)融資沒有區(qū)別。但與其形成對(duì)比的是，在缺乏彈性的市場(chǎng)中，發(fā)債以回購(gòu)股票的公司會(huì)發(fā)現(xiàn)自身股價(jià)和市場(chǎng)都會(huì)上漲。作者只討論了股票，但有其他研究顯示，債券市場(chǎng)也缺乏彈性（雖然沒有股市嚴(yán)重）。因此，央行買入債券的定量寬松政策將影響債券收益率，很多交易商認(rèn)為這很自然，但堅(jiān)信金融理論的人卻認(rèn)為這不科學(xué)。

Gabaix和Koijen希望促進(jìn)相關(guān)研究，用投資者有顆粒度、可觀察的選擇來(lái)揭示市場(chǎng)動(dòng)向，而不是把市場(chǎng)波動(dòng)歸因?yàn)椴豢捎^測(cè)的理念變化。對(duì)于一般試圖預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)務(wù)環(huán)境的投資組合管理人來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)投資基金的資金流入和流出可能很有效率。

這里可能有些諷刺。作者并未研究市場(chǎng)是否隨著時(shí)間推移更缺乏彈性了，但近幾個(gè)年代以來(lái)，將固定比例資金投資于股票的被動(dòng)管理基金更加流行了，這也使他們的理論顯得更合理。這種趨勢(shì)是投給市場(chǎng)有效性的信任票，應(yīng)該使積極選股的收益降低。然而被動(dòng)投資也許會(huì)使市場(chǎng)彈性更低，從而為走在市場(chǎng)前面的精明投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。