經濟學是關于供給與需求的科學，但并非金融市場的供求。資產定價理論的一塊基石在于，股票和債券的價值是由其未來預期收益決定的，而非無腦交易行為。如果投資者不假思索地把錢砸向蘋果公司股票，機會主義賣空者就會排隊作為對手方來與其對賭，使股價維持在蘋果公司利潤所決定的價格附近。在價格反映未來真實信息的角度看，市場是有效的。

但現(xiàn)在持這種觀點的人可能會被嘲笑。對于信奉金融教科書的人們來說，今年是糟糕的一年。個人投資者把Gamestop和AMC等網紅股炒上了天，難以分析基本面的加密貨幣也暴漲。甚至美國的債券市場都讓人看不懂：在消費者價格年度通脹已高達5.4%之時，十年期美國國債收益率僅有1.4%。對于市場動向的所謂“技術”解釋正在流行，這也就是美聯(lián)儲主席Jerome Powell所指的“把你無法解釋的東西都裝進去”。一種市場運作的新理論很快出現(xiàn)了，即隨機的金融流動也會對資產價格產生很大影響。

在近期的一篇工作論文中，哈佛大學Xavier Gabaix和芝加哥大學Ralph Koijen研究了美國股市的總市值如何受買賣行為的影響。研究人員以前曾研究過資金流動，通常發(fā)現(xiàn)投資者賣出、買入個股會對股價有一定影響。Gabaix和Koijen則對于該影響是否會拓展到整體市場更感興趣。該論文與前述小型的研究結論一致，但更令人感到震驚。

首要的挑戰(zhàn)是厘清定義。金融媒體經常報道資金流入股票，但要想買入一只證券，前提是要有人賣出。作者對于流入的定義取決于投資基金對于組合中股權投資比例的承諾（例如，Vanguard的養(yǎng)老基金可能承諾為投資者提供80%股票、20%債券的組合）。股票的資金流入被定義為，投資者使用新增現(xiàn)金或賣出債券的資金，買入至少持有一部分股票的基金。投資于股票的份額越高，資金“流入”也就越大。已有股票的數量不變，因為有買家就要有賣家，但其價格會被推高，直到市場價值足夠滿足每只基金持股目標份額的要求為止。

通過使用統(tǒng)計手段，作者們把1993到2019年間無法被GDP增長等解釋的流入股票的資金分離出來。他們發(fā)現(xiàn)，與教科書上寫的相反，市場的反應放大了（而非抑制）資金流入的影響。每有1美元資金流入股票，將帶來市場總價值3-8美元的增長。市場并非像教科書描述的那樣“有彈性”，Gabaix和Koijen因而將該理念稱為“市場缺乏彈性假說”。

缺乏彈性意味著低效率嗎？提前預測到資金流入的交易商將大賺一筆。（眾所周知，所謂搶在大額交易前的“提前交易”有利可圖，因而一般都被禁止。）但是Koijen先生指出，資金流入很難預測。真正相信市場的人也許會爭辯，不可預見的資金流入是準確形成價格的機制，能夠反映出新信息的涌現(xiàn)。

Gabaix認為，即使預測到資金流入信息的人不多，一旦相關信息已經推動價格發(fā)生變化，從中獲利的機會就很小了。那些理論上保障整個市場盯住基本面的套利者似乎并不存在。作者指出，在全球金融危機爆發(fā)時，對沖基金持有的股票占市場總量比例不足4%，并且它們的交易一般會放大而非抑制市場波動。基金會受制于杠桿限制要求，以及必須應對潛在投資者投資和贖回的現(xiàn)實。市場不同部位之間的交易不多，缺乏保障市場彈性的必要因素。

根據作者的調查，該論文將使很多經濟學家感到震驚，因為他們原本相信資金流入不會影響價格。相關的金融理論也會受到威脅。其中之一是MM定理，該定理認為公司以股權融資還是以債權融資沒有區(qū)別。但與其形成對比的是，在缺乏彈性的市場中，發(fā)債以回購股票的公司會發(fā)現(xiàn)自身股價和市場都會上漲。作者只討論了股票，但有其他研究顯示，債券市場也缺乏彈性（雖然沒有股市嚴重）。因此，央行買入債券的定量寬松政策將影響債券收益率，很多交易商認為這很自然，但堅信金融理論的人卻認為這不科學。

Gabaix和Koijen希望促進相關研究，用投資者有顆粒度、可觀察的選擇來揭示市場動向，而不是把市場波動歸因為不可觀測的理念變化。對于一般試圖預測未來業(yè)務環(huán)境的投資組合管理人來說，預測投資基金的資金流入和流出可能很有效率。

這里可能有些諷刺。作者并未研究市場是否隨著時間推移更缺乏彈性了，但近幾個年代以來，將固定比例資金投資于股票的被動管理基金更加流行了，這也使他們的理論顯得更合理。這種趨勢是投給市場有效性的信任票，應該使積極選股的收益降低。然而被動投資也許會使市場彈性更低，從而為走在市場前面的精明投資者創(chuàng)造機會。