原創(chuàng) 愚老頭 錦緞 收錄于話題#軍工2#中航沈飛1#航天彩虹1

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者；愚老頭，在雪球設有同名專欄。

按：軍工是最近市場熱度最高板塊之一，甚至有賣方大佬喊出“現在的軍工股是兩年前的新能源車”的口號。作為一個特種產業(yè)，軍工板塊在過去十數年表現出了一定的現象規(guī)律，這次會不會不一樣我們不知道，但歷史的經驗值得總結歸納（特別指出，本文作就于整兩年前的2019年3季度，文字部分數據更新為最近。）

軍工股的投資，往往讓大家又愛又恨，愛的是彈性超大，恨得是長時間拿軍工股很難賺錢。作為一個軍工研究的老兵，也算是曾經滄海虧成狗，除卻巫山吃過面，現在梳理了過去幾年軍工股投資的一些簡單直接的規(guī)律，湊成九條，希望能對后來的投資者有些借鑒。

第一、軍費可以長期保持高于GDP或者與之持平的增長速度，這也是軍工行業(yè)成為少數可以實現持續(xù)穩(wěn)定增長的行業(yè)的基礎。

軍工行業(yè)具有特殊性，國內的軍方基本上是唯一的買家。除了極少數的出口以外，軍工行業(yè)的收入主要來自于軍費。

按照斯德哥爾摩國際和平研究所的數據，2018年世界前10大軍費支出國分別是美國、中國、沙特、印度、法國、俄羅斯、英國、德國、日本和韓國。其中美國一枝獨秀，中國跟美國還有很大的差距。

軍費增長總體是高于GDP增速的，軍費增長與GDP增速密切相關。

從90年代開始，除了極少數年份外，軍費增速長期一直高于GDP增速，進入2010年之后，軍費增速越來越接近GDP增速，但總體還是高于GDP增速。

軍費增速預計長期會維持與GDP增速持平或者略高的局面。而軍費增速是中國軍工行業(yè)長期增長的來源，因此，從長期看，中國軍工行業(yè)是少數可以保持穩(wěn)定持續(xù)增長的行業(yè)。

第二、軍工股的走勢，可以認為是中證1000指數的一部分，并沒有走出長期獨立的行情。

歷史上，軍工行業(yè)公認有兩次獨立行情，或者說軍工牛市，一次是2010年，一次是2014年。但從實際看，軍工行業(yè)指數整體并沒有跑贏代表小盤股的中證1000指數，只是這兩年小盤股行情的一個分支而已。

在這兩次市場認定的牛市中，2010年軍工漲幅跟中證1000指數基本一致。2010年6月至11月，是軍工行業(yè)公認的第一波行情，但實際上這一波行情從全年看不過是一次小盤股行情而已，軍工整體并沒有顯著跑贏代表小盤股的中證1000指數。至于2014年，軍工漲幅確實好于中證1000，但在2015年牛市卻遠遠落后于中證1000指數。

將申萬國防軍工指數和滬深300指數、中證1000指數比較來看，在2010年之前，軍工指數跟滬深300和中證1000走勢基本一致，2010年以后，國防軍工指數跟中證1000指數走勢越來越一致，跟滬深300指數走勢反而有了明顯的分野。

總體上來說，軍工指數跟中證1000指數走勢基本一致，從年度看，并沒有走出屬于自己行業(yè)的獨立行情。

第三、軍工股長期成長空間并沒有想象的那么大，個股投資主要靠外延（資產注入）

從理論上來說，對照中美主要軍工企業(yè)的市值，中國軍工上市公司市值具有很大的成長空間。中國軍工行業(yè)市值最大的上市公司之一中航沈飛，市值只有不到1500億人民幣，而美國軍工企業(yè)龍頭波音公司，市值8700多億人民幣，洛克希德馬丁，市值也有將近6500億人民幣（數據截至2021年8月5日），從這個角度看，中國的軍工上市公司市值似乎還有5倍左右的成長空間。

但這理論是個陷阱。假如你真照著這個理論買中航沈飛，指望有一天能變成波音，那就屬于緣木求魚了。

因為中國的軍工上市公司市值小，原因主要是軍工集團上市公司多且分散，如果各個集團的上市公司全部加總，總市值就不小了。

中航工業(yè)集團則有19家上市公司，每一個都是芝麻，但芝麻多了就變成了西瓜。將集團內各個上市公司加總，軍工企業(yè)的總體市值成長空間比想象的空間就要小多了，再考慮到美股處于牛市，市值可能高估，現有軍工企業(yè)的成長空間可能并不大。

軍工行業(yè)個股的投資還是主要看外延，也就是資產注入。根據國泰君安軍工研究小組的數據，各大軍工集團的資產證券化率都不高，從利潤的角度看，航天科技和航天科工集團上市公司的利潤體量都不到集團的30%，集團內部還有相當大數量的優(yōu)質資產沒有注入上市公司，這些都值得資本市場去想象，也是主題投資的主要邏輯支撐。

第四、軍工股長期投資收益率來源于ROE（凈資產收益率），這個數字大約在5%左右，不能期望太高

巴菲特說過，“我們判斷一家企業(yè)經營好壞的主要依據，取決于公司的凈資產收益率”，從長期看，投資股票的持續(xù)收益率，等于資產的凈資產收益率。

上圖為2010年到2018年總共9年的A股上市公司凈資產收益率（ROE）數據，從數據看，長期表現最好的是食品飲料和家用電器，這也和我們2015年以來的大藍籌消費股行情表現一致。并不是因為市場處于熊市所以大消費表現好，而是因為大消費的長期凈資產收益率表現優(yōu)異，通過時間可以消化估值。

我們的國防軍工呢？從多年的平均值看，排名倒數第二，倒數第一是鋼鐵，但鋼鐵因為有周期性，部分年份出現了負的ROE，屬于情有可原。

國防軍工整體的ROE并不高，從多年看，只有5%左右。造成中國軍工總裝企業(yè)盈利水平低的一個最主要的原因就是成本加成的軍品定價制度，這個加成制度有一個天花板，那就是4.76%的營業(yè)利潤率（定價=成本+5%的利潤，營業(yè)利潤率就是5%/(1+5%)）。

在新的軍品定價制度下，中國軍工企業(yè)的營業(yè)利潤率可能會在現有程度上提升一倍，那么ROE水平也會提升一倍，達到10%左右的市場平均水平，這個時候軍工股投資的長期收益率才會有一個翻倍的提升，達到當前市場的平均水平。

但是，在當前軍品定價制度沒有根本性改革之前，目前我們對軍工股投資的長期預期收益率，就是5%。

第五、成交額上300億是一個短期炒作到頂的風向標

如上圖，從2016年到2019年9月，軍工行業(yè)總共有四次成交額上300億，第一次是2016年7月5日，第二次是2017年4月11日，第三次是2019年3月25日，最近的一次是2019年9月3日。從歷史規(guī)律看，最近這幾年，每當申萬國防軍工指數的成交額沖上300億之后，事后看都是短期的一個高點。

原因可能是軍工股受短期主題炒作的影響很大，高漲的成交量不可持續(xù)，除非是大牛市。

第六、利好兌現是利空，不管前期漲沒漲

軍工主題炒作是一個極其常見的現象，而軍工的主題又非常多，像什么國際局勢緊張，大型武器發(fā)布，國慶閱兵，兩會軍費預算可能超預期等等，都會炒起一波。但主題炒作把控非常難，因為你永遠不知道主題炒作從什么時候開始，但什么時候結束卻是非常明確的。

軍工的主題炒作，利好兌現就是利空，不管前期漲沒漲。

舉兩個例子，第一個，2017年4月26日，首艘國產航母下水，航母概念股中國船舶在下水的前一天，4月25日暴漲，4月26日航母正式下水，隨后中國船舶就進入了下行區(qū)間。

第二個，2017年5月5日，大飛機C919首飛，大飛機概念股航發(fā)動力也在當天開始了一路下行。

軍工的股票，當有確定性的大事發(fā)生時，就是利好兌現的時候，不管前期漲沒漲。

第七、軍品出口未來的方向是無人機

戰(zhàn)斗機、航母、坦克，這些都是大國對抗的利器。但從世界范圍內看，主要對付游擊隊的治安戰(zhàn)才是戰(zhàn)爭的主流。

軍費的全面上升靠的是大國之間真刀真槍的對抗。與大家印象里反差很大的是，看上去人畜無害的中國在世界軍事上的影響力遠超大家想象。美國和印度軍費的例子說明了這一點。

這是美國分年度軍費總額和軍費占GDP的比重。在1949年之后，真正讓美國重視起來的是朝鮮戰(zhàn)爭，當時軍費占到美國GDP的13.3%（1952）。

上圖是印度分年度軍費總額和軍費占GDP的比重，印度唯二的心跳都不是貢獻給死敵巴基斯坦的，而是給中國的。第一次高峰出現在1963年，1962年底中印戰(zhàn)爭爆發(fā)，印度一敗涂地，不得不在1963年至1965年加大對軍費的投入。第二次出現在1987年，當時唯一的大事件就是對中國人來說沒有什么印象的中印邊境沖突。大國之間的沖突，直接的反映就是軍費飆升。

但現在大國之間都是靠談判解決問題，未來更多的都是地區(qū)沖突，主要形式就是治安戰(zhàn)，而無人機則是治安戰(zhàn)中正規(guī)軍吊打游擊隊的利器。

無人機對于中美俄這些大國來說，連盤菜都不算，但是應付治安戰(zhàn)正當其時。正規(guī)軍面對游擊隊這種打了就跑的，一點轍都沒有，總不能老讓正規(guī)軍化整為零下去清鄉(xiāng)。干脆換無人機得了，便宜省事量又足，對付游擊隊妥妥的。

由于美國對無人機技術擴散持謹慎態(tài)度，在出售軍用無人機上非常保守，客觀上給中國軍用無人機讓開了市場。

航天彩虹(SZ:002389)出品的彩虹無人機就是其中的典型代表。彩虹4B無人機是航天科技十一院的產品，設計之初就考慮到性價比和費效比，全部采用成熟的貨架構件，跟美國高大上的無人機配置上確實沒法比，但價格和使用費用只有美國MQ-9死神無人機的十分之一不到，性能卻差別不大。

彩虹4B無人機的滯空時間能長達30小時，可以長期在危險地區(qū)徘徊，掛載能力超過300千克，發(fā)現目標可以不用呼叫戰(zhàn)斗機直接發(fā)射機載導彈，而且航天科技集團還貼心的設計了AR-1無人機專用導彈，將原來這種通配普通戰(zhàn)斗機的導彈價格打了至少三折。應對治安戰(zhàn)，好用不貴才是關鍵，彩虹無人機將這種特點發(fā)揮到了極致。

無人機的出口，在未來空間非常大。

第八、軍工采購跟政府采購一樣具有周期性，一般前三年一半，后兩年一半，所以最后兩年軍工股容易出業(yè)績。

雖然每年兩會都會公布軍費預算，但這些預算不一定在當年兌現。我們一般都是把五年的軍費加總，通常前三年一半，后兩年一半。這也體現了中國計劃經濟的特點，著眼長遠，目標明晰，按部就班，不受短期因素的擾動。

由于軍工的主要上市公司在十二五期間大多經歷了資產注入，因此大多數公司并沒有完整的五年財務數據可以對照。我們可以比較的是中航電子，公司在整個十二五期間資產規(guī)模并沒有特別大的變化。

在十二五計劃的這五年里，中航電子的收入基本遵循著前三年一半，后兩年一半的規(guī)則。五年計劃的第三年也就是2013年收入快速上了一個臺階，前三年累計收入占比是51%，后兩年收入占到49%左右，后兩年的收入差距不大。

第九、軍工股沒有估值錨，不要被估值困擾

估值是一個讓軍工行業(yè)研究員非常頭疼的問題，因為軍工行業(yè)的整體估值確實比較高，不是特別好解釋。

老的軍工研究員，自己會總結出一個看市盈率炒軍工股的規(guī)律，從2010年以來的市盈率走勢看，軍工行業(yè)的市盈率在50倍以下時，就可以配置，當市盈率超過100倍以上時，可以放棄。當然這個門檻在2015-2017年之間被提到100、200。這個規(guī)律的核心邏輯就是估值回歸，假設軍工行業(yè)將來會重復過去的估值。

但軍工行業(yè)的估值并沒有一個合理的錨供大家參考，因為軍工行業(yè)估值其實是脫離基本面的。上圖是軍工行業(yè)分月度的PB-ROE對照圖，我們收集了從2010年以來總共116個月的數據，畫出了圖上棕色點的PB-ROE對照圖。

藍色點是我們計算的合理的PB-ROE對照線（假設ROE按照現在的水平可以保持10年，權益8%的折現率），我們可以發(fā)現，相對軍工行業(yè)的ROE，實際的PB（市凈率）是嚴重超標的，在這種情況下，很難說將來估值回歸會兌現，因為現在的估值確實有些離譜。

為了讓自己的推薦自圓其說，軍工行業(yè)研究員采用了市銷率（市值/年銷售收入）這個指標，這指標看起來相對就不太高，可以用于不同行業(yè)，或者海內外企業(yè)的對比。這個指標當然有它的合理性，但卻不能代替常用的市盈率（PE）、市凈率（PB）和凈資產收益率（ROE）指標，畢竟投資者買企業(yè)是買的利潤，不是買的銷售收入。

對于軍工股的投資，不能不看估值，但又不能太看估值，軍工行業(yè)沒有估值的錨，或者說一直都沒有進入過合理的估值區(qū)間，所以過去的估值水平將來能不能重復這個問題，不要刻舟求劍，要看未來的實際情況自己把握。

上面就是個人總結的軍工股投資的九條法則。軍工是個好行業(yè)，軍費持續(xù)穩(wěn)定，增速跟GDP增速持平或者略高。但對我們這些二級市場投資者來說，前途固然很光明，可道路總是曲曲折折的，還是要注意投資規(guī)律。

原標題：《軍工股投資的九條法則》

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