原創(chuàng) 俞濤 華爾街見聞

經(jīng)濟的周期潮漲潮落，繁榮與衰退更迭變換。

然而在2008年的金融危機后，繁榮似乎已成為市場中永恒不變的主題，衰退只是庸人自擾下的杞人憂天。

即使在注定載入史冊的黑天鵝事件——新冠疫情爆發(fā)的2020年，全球資產(chǎn)價格在3月的劇烈震蕩下跌后便迅速開始回升，以美股為代表多項資產(chǎn)在此后不斷創(chuàng)出價格新高。

造成這種奇異景象的，正是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）下的量化寬松（QE）。

1929-1933年間，由美國開始的資本主義世界經(jīng)濟危機導致了金本位的崩潰，大蕭條同時也是第二次世界大戰(zhàn)的背后推手。

這次世界經(jīng)濟危機摧毀了西方國家的金塊本位制與金匯兌本位制，統(tǒng)一的國際金本位貨幣體系也隨之瓦解。

二戰(zhàn)之后的1944年，世界建立起美元為中心的布雷頓森林貨幣體系，促進了戰(zhàn)后資本主義世界經(jīng)濟的恢復和發(fā)展。然而因美元危機與美國經(jīng)濟危機的頻繁爆發(fā)，以及該制度本身存在的固有矛盾性，布雷頓森林體系最終于1971年8月15日被尼克松政府宣告結束。

此后，世界便正式迎來信用貨幣時代——以國家的信用為擔保發(fā)行貨幣，理論上想印多少貨幣就印多少，國庫里沒有黃金也照樣印鈔票。

信用貨幣帶來的好處顯而易見。國家可以通過控制貨幣發(fā)行量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，經(jīng)濟不行的時候多發(fā)一點點， 因為有乘數(shù)效應，從而帶動宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

也正因如此，2020年美聯(lián)儲才能出手巨量流動性注入市場穩(wěn)住股市和經(jīng)濟。

也有反面例子，比如在戰(zhàn)爭時期，管不了那么多，印了再說，甚至會導致國家信用的破產(chǎn)，典型的例子就是通脹率爆表的委內(nèi)瑞拉貨幣，還有1997年7月由于泰國放棄固定匯率制導致的亞洲金融風暴。

01

次貸危機后全球債務規(guī)模只增不減

2008年，美國的次貸危機引發(fā)了全球性金融危機，世界各國紛紛被卷入其中。為盡快從困境中恢復，以美國為首的發(fā)達國家實施低利率甚至零利率，超寬松貨幣政策，并大舉借債，但是與此同時，圍繞高水平且不斷積累的主權債務擔憂也與日俱增。

以下為智堡制作整理的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張圖：

可以看到，2008年8月開始，美聯(lián)儲開始了首次資產(chǎn)負債規(guī)模的激進擴張，而到2019年下半年后，美聯(lián)儲更是瘋狂擴表，其負債規(guī)模幾乎呈直線上升趨勢。2020年的新冠疫情導致大量實體行業(yè)停擺，政府為維持經(jīng)濟穩(wěn)定再次加速了這樣一過程。

另外，日本央行在安倍晉三當選首相后，以安倍經(jīng)濟學加速實施了一系列刺激政策，日本央行的資產(chǎn)負債規(guī)模也從2013年開始持續(xù)大幅擴張，新冠疫情同樣加速了這一過程。

歐洲央行也是類似情況。從上述數(shù)據(jù)可以看出，轉折點均發(fā)生在2008年的次貸危機后，而除非發(fā)生系統(tǒng)性的改變，否則這一情況只會愈演愈烈。

今年6月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債首次突破8萬億美元，去年2月底這一數(shù)據(jù)僅略高于4萬億美元，這意味著15個月其負債規(guī)模幾乎翻了一番。

截至2021年7月21日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)負債規(guī)模達8.24萬億美元。這在十年前是無法想象的水平，因為在次貸危機前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模僅略高于8000億美元。

根據(jù)萬得和國海證券研究整理的數(shù)據(jù)，近30年來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模與標普500指數(shù)的走勢極為相似。

幾乎可以說，美聯(lián)儲就是美股市場上最大的莊。

02

量化寬松導致不平等加劇

總體來說，量化寬松（放水）一定會造成社會財富分配的更加不平等。

據(jù)《21世紀資本論》書中觀點，在錢多的時候，錢作為一種生產(chǎn)要素將變得比較易得且大量存在，這種情況下以錢投資的收益將更大幅超越以勞動作為生產(chǎn)要素的賺錢效率，而這件事造成的后果顯然是加劇貧富差距。

大量流動性需要尋找新的資金回報出口。而積極參與全球性貨幣放水的市場，本質(zhì)上是在對沖貨幣購買力的貶值。

每一輪樓市和股市繁榮的背后，都意味著在這個上行周期中參與度不足的人，收入結構單一的勞動收入者的財產(chǎn)被變相收割。

通貨膨脹的速度超過商品生產(chǎn)的速度，在保證基礎商品（主要為食品、衣物）價格穩(wěn)定的前提下，增發(fā)的貨幣不足以被抵消，這些貨幣進入樓市、股市、大宗商品等市場，推動資產(chǎn)的價值升高。

而在上述過程中沒有購買資產(chǎn)的人，就是僅靠出賣勞動力獲得收入的無產(chǎn)者，他們的資產(chǎn)在全人口序列中所處的位置，在資本的劇烈擴張和他們被剝削剩余價值的情況下進一步降低，個人財富在社會總財富的快速增長下被快速稀釋。

勞動所得遠遠跑不贏資產(chǎn)增值。

熊市是收益率的游戲，牛市是本金的游戲。而這輪全球疫情后的放水，更是個上車的游戲：漲的都是有錢人的資產(chǎn)，而不是普通人的薪資，即使是人人參與的股市，也是大戶股東獲益最多。

放水不一定引起通脹，但一定會導致貧富更分化。

03

量化寬松是個無限游戲嗎

當債務變?yōu)橐环N資產(chǎn)，似乎只要無限發(fā)幣，這場游戲就可以永遠持續(xù)下去。

去年12月，查理芒格在的加州理工舉辦的一次訪談活動中，對規(guī)?？涨暗牧炕瘜捤珊拓斦嘧职l(fā)出了警告：

我們處在未知的水域，過去沒有人像我們現(xiàn)在這樣長期大規(guī)模印鈔而不造成任何嚴重的后果。我認為我們離玩火很近，一些歐洲政府最近以1%的利率借了100年期的債，這太奇怪了。

國際金融研究所（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2020年全球債務規(guī)模高達全球經(jīng)濟規(guī)模的355%，較2019年暴增35%，遠超金融危機時期2008年和2009年的上漲10%和15%。

主權債務風險屬于系統(tǒng)金融風險范疇，一旦大量主權債務無法按期償還，該主權國家便會爆發(fā)債務危機甚至蔓延至其他國家，造成區(qū)域性甚至全球性的經(jīng)濟金融動蕩。

美國財政部長耶倫曾表示，美國今夏可能用盡舉債能力。美國《財富》雜志稱，如果不提高舉債上限，可能出現(xiàn)美元遭到擠兌以及美元作為世界儲備貨幣走向窮途末路。

一些偏右派人士，例如曾成功預測08年金融的危機的證券經(jīng)紀人Peter Schiff、曾任美國財政部長及哈佛大學校長的的Lawrence Henry Summers等人，都擔心通貨膨脹與貨幣貶值帶來的一系列負面影響。

Guy Standing等激進思想家也對由量化寬松引發(fā)的資產(chǎn)價格上漲表示不滿，并表示這令央行的身份由負責經(jīng)濟穩(wěn)定的保證人，轉換為了經(jīng)濟不平等的承保人。

擔心金融體系失控的人，同樣也存在于央行內(nèi)部中。

今年6月，即將卸任的英國央行首席經(jīng)濟學家Andy Haldane在備受矚目的貨幣政策委員會上請求縮減QE規(guī)模，但他的這一建議很快便被其他人所否決。

啟動QE遠比結束它要容易的多，因為結束意味著需要為此承擔巨大代價。任何試圖在停止QE的同時，又可以做到全身而退的想法都是癡心妄想。

創(chuàng)造了如此多的信用貨幣后，人們正陷入一種永無止境的困境，一種央行不繼續(xù)向市場注入流動性，現(xiàn)代貨幣體系就無法繼續(xù)存在的困境。

最終，或許除了像羅斯福在大蕭條時做的那樣——重塑國際金融體系之外，別無他法。

對央行的不信任，也是為什么有如此多的人在早期熱衷比特幣的原因。

比特幣在次貸危機之際被創(chuàng)造出的本意，是為了對抗中心化的金融寡頭，雖然它創(chuàng)造了大規(guī)模的財富轉移，但現(xiàn)在也成為了富人們掠奪普通人財富的工具之一，現(xiàn)在這一市場總市值已超過1.5萬億美元。

越來越多的加密貨幣、穩(wěn)定幣，也給整個體系帶來了更多的不穩(wěn)定因素。

04

影子銀行

既然量化寬松既會導致不平等加劇，還會增加政府負債壓力。為什么還要持續(xù)進行？

必須延續(xù)量化寬松根源性問題之一是“影子銀行”——這個游離于銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的團體。

美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利（McCulley）于2007年首次將影子銀行（Shadow Banks）定義為“與傳統(tǒng)的、正規(guī)的、接受央行監(jiān)管的商業(yè)銀行相對應的金融機構，它們籌集到的多為短期的不確定的資金。由于游離于聯(lián)邦政府的監(jiān)管之外，它們沒有再貼現(xiàn)的權利，也不能加入存款保險組織?！?/p>

這些機構通常包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具（SIV）等。危機前的經(jīng)濟繁榮其實潛藏著泡沫的聚積，影子銀行設計出各種結構復雜的證券化產(chǎn)品，打包出售給世界各地的投資者(或投機者)，其規(guī)模迅速膨脹，幾乎能夠與傳統(tǒng)商業(yè)銀行持平。

這些影子銀行現(xiàn)在管理著超過200萬億美元的資產(chǎn)存量，這不僅令加密貨幣總估值在其面前顯得相形見絀，也大大超過了全球的GDP的水平(2020年的全球GDP總量為84.6萬億美元）。

今天，僅一家資產(chǎn)管理公司貝萊德便管理著超過8萬億美元的全球儲蓄，這些公司的發(fā)展已經(jīng)超出了“主流”銀行提供服務的規(guī)模和能力。

沒有一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行能夠吸收這些資金，也很少有政府愿意為個人賬戶提供超過10萬美元的擔保，新形式的銀行業(yè)務，即這些影子銀行，回應和容納了大量全球化資本的需求。

影子銀行避免了對信用社會結構的依賴，并且避免了法律體系的監(jiān)管。但由于它在央行完全沒有提供額外的貨幣供給的情況下，進行放貸以及發(fā)行MBS之類的各種金融產(chǎn)品，所以也在“創(chuàng)造貨幣”。然而又沒有遵守商業(yè)銀行的規(guī)定，例如巴塞爾協(xié)議。

然而，影子銀行也會依賴主權機構的權威和信用價值。因為私人銀行家嚴重依賴政府發(fā)行的主權債券，作為回購交易中最安全的抵押品。

據(jù)金融博客零對沖，通過影子銀行借入的歐元中，有三分之二是歐元區(qū)內(nèi)部發(fā)行的主權債券作為抵押品支撐的。

影子銀行活動導致的任何政府債券價值下降，都會影響政府的借貸成本，并最終影響財政決策。

與傳統(tǒng)銀行現(xiàn)金擠兌引發(fā)的金融恐慌不同，影子銀行的問題是回購市場的擠兌。

次貸危機的爆發(fā)源于回購市場擠兌，它引發(fā)了連鎖反應并最終傳導到傳統(tǒng)銀行。將全球經(jīng)濟帶入水深火熱之中。

由于影子銀行的金融產(chǎn)品在結構上更為復雜，更容易受到波動和債務危機影響。當資產(chǎn)價格下跌時便有可能形成負循環(huán)并最終釀成災難性后果。

最為糟糕的是，這些影子銀行的資金對經(jīng)濟具有如此重要的系統(tǒng)意義，所以當它可能衰敗時，央行便會進行量化寬松，這是央行面對這種反復出現(xiàn)的威脅時不得不采取的補救措施。

于是各國央行被迫對市場進行干預，并將量化寬松作為了首選武器。

而在危機之后，許多國家收緊了商業(yè)銀行的資本充足率規(guī)定，但對影子銀行幾乎無計可施。

十多年來，在面對這頭怪物時我們的經(jīng)濟系統(tǒng)一直十分脆弱，然而我們卻從未能將其馴服。事實上，它在全球金融體系中所占比例一直在持續(xù)增長。

每當巨大的影子銀行搖搖欲墜時，實體經(jīng)濟的信貸就面臨災難性的收縮威脅。只要允許這個體系繼續(xù)存在，除了由納稅人支持的央行拯救私人市場外，別無他法。

18世紀，在資本主義主義蒸蒸日上之時，亞當·斯密提出了自由市場上存在一只”看不見的手”，即在個人追逐私利、生產(chǎn)和消費的自由過程中，通過分工和市場的作用，整個社會的利益最大化將會水到渠成地實現(xiàn)，人們不需要過多地干預自由市場。

——這當然是錯的，但我們也發(fā)現(xiàn)了沒有什么方案可以完美地解決所有問題。

讓世界擺脫量化寬松的唯一方法，似乎只有解構、重建、監(jiān)管和穩(wěn)定整個金融體系，從而使信貸創(chuàng)造的特權與所要負擔的責任相平衡。如果自由資本的別名是跨越國界，遠離監(jiān)管，那我們同樣需要對此嚴控。

若非如此，我們將始終無法擺脫量化寬松帶來的陰影。

市場有風險，投資需謹慎，本文不構成投資建議。

原標題：《發(fā)達國家量化寬松的真相：國家債務激增、階層跨越無望》

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