作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

股市里，資本扎堆再正常不多了。不過，400多倍的市盈率依然讓人驚嘆！

這家公司是愛博醫(yī)療（688050），上市剛滿一年。2021年一季度，愛博醫(yī)療（688050）利潤暴增900%+，其后股價(jià)也跟著翻了一番。巔峰時(shí)期市盈率超過400倍，現(xiàn)在回落后依然接近300倍（靜態(tài)）。

其實(shí)一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說明不了太大問題，畢竟去年同期受疫情影響嚴(yán)重。真正讓資本給出這么高估值的，是愛博醫(yī)療在做的事：人工晶狀體，以及2019年剛起步的OK鏡。

人工晶狀體是用來治療白內(nèi)障的。所謂白內(nèi)障，就是眼里原有的晶狀體渾濁了，看不清東西。而治療方法，就是把渾濁的抽出來，再注入人工晶狀體。

OK鏡是治療近視的。類似于隱形眼鏡，可以戴到眼睛里，把眼角膜壓平。但是OK鏡不是從根本上治療近視，眼角膜有記憶，一旦不戴就會(huì)慢慢恢復(fù)原有的形狀。不過借助外力，可以減緩度數(shù)增長。所以主要面向青少年人群。

這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有個(gè)共同點(diǎn)，都算國內(nèi)的新賽道，正處在高速增長過程中，而且暴利。愛博醫(yī)療毛利率80%+，凈利率也有40%以上。

果然，眼睛里的都是錢。

賽道是不錯(cuò)，但愛博醫(yī)療并非一家獨(dú)大。占其營收85%的人工晶狀體業(yè)務(wù)，國內(nèi)銷量大戶是昊海生科（688366），而且昊海生科還是醫(yī)美三劍客之一，跨著炙手可熱的玻尿酸賽道。即便如此，昊海生科市盈率也就120倍。相當(dāng)于，昊海生科的投資熱度還不到愛博醫(yī)療一半。

上百倍的市盈率，要說昊海生科被低估，也不太合適。那么愛博醫(yī)療憑啥這么貴？

一.并購與研發(fā)

如果用一句話來形容昊海生科和愛博醫(yī)療，那就是一個(gè)財(cái)大氣粗買買買，一個(gè)踏踏實(shí)實(shí)搞研發(fā)。

昊海生科成立于2007年。成立之初，啥也沒有，就是有錢，雖然沒查到哪來的。注冊資本2000萬，初始實(shí)繳才400萬。但是花了一個(gè)多億買了幾家公司，最終形成了四大業(yè)務(wù)板塊：眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血。

這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)，看著不搭邊，但其實(shí)都是圍繞玻尿酸展開的，具備典型的資本偏愛屬性，高增長且賺錢。所以2015年，昊海生科靠買來的業(yè)務(wù)，成功在港交所上市，且引起了資本關(guān)注。有錢之后，昊海生科開始向人工晶狀體領(lǐng)域擴(kuò)張。當(dāng)然，也是靠買。

通過這種并購融合，昊海生科的人工晶狀體業(yè)務(wù)成長飛快。一邊自己生產(chǎn)，一邊代理國外品牌，到2017年，昊海生科就坐穩(wěn)了國內(nèi)老大的位子。

而愛博醫(yī)療，創(chuàng)始人是眼科器械研發(fā)背景出身，所以公司也是靠研發(fā)起步。但研發(fā)就得長周期投入。愛博醫(yī)療2010年創(chuàng)立，到2016年，跟剛進(jìn)入的昊海生科銷售規(guī)模一個(gè)水平。之后一直是穩(wěn)步增長的狀態(tài)，被快速擴(kuò)張的昊海生科甩開了距離。

所以說，昊海生科走并購擴(kuò)張這條路，雖然有點(diǎn)投機(jī)取巧，但不可否認(rèn)，很有效。故事如果這樣講下去，好像昊海生科應(yīng)該更勝一籌。但問題是，昊海生科的并購埋下了隱患，而愛博醫(yī)療的研發(fā)，種下了希望。

二.隱患與希望

人工晶狀體面向的是白內(nèi)障人群，老年人居多。雖然手術(shù)的滲透率在提高，但市場空間真不大。2020年整個(gè)國內(nèi)市場還不到30億。而且隨著醫(yī)改政策的推動(dòng)，人工晶狀體正逐漸被納入國家集中采購的范疇。雖然可以進(jìn)駐醫(yī)院增加銷量，但問題是一定會(huì)降價(jià)。

這就說明，人工晶狀體這條賽道存在兩個(gè)問題，第一，蛋糕太小，市場存在天花板。第二，盈利空間會(huì)被壓縮。壓力之下，愛博醫(yī)療的優(yōu)勢就顯現(xiàn)了。

1.技術(shù)研發(fā)，加速進(jìn)口替代

人工晶狀體市場不僅小，還被國外品牌壟斷了80%。國內(nèi)外確實(shí)存在技術(shù)差距，國內(nèi)只有較低端的單焦點(diǎn)（良好遠(yuǎn)程視力）人工晶狀體，昊海生科的雙焦點(diǎn)（良好遠(yuǎn)程、進(jìn)程）產(chǎn)品代理的還是國外品牌。不過愛博醫(yī)療的雙焦點(diǎn)晶狀體已經(jīng)報(bào)產(chǎn)即將問世，疊加散光矯正功能的也已經(jīng)在研發(fā)。目前來看，愛博醫(yī)療是唯一有希望成為進(jìn)口替代的。

而昊海生科，如果依托買回來的公司，實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)升級(jí)，那么市場應(yīng)該還是一個(gè)良性擴(kuò)張的狀態(tài)。但實(shí)際情況是，昊海生科并購即巔峰，之后市場份額已經(jīng)開始下滑。

隨著愛博醫(yī)療的技術(shù)研發(fā)逐步轉(zhuǎn)化為成果。昊海生科不進(jìn)則退，原有的市場正在逐漸被愛博醫(yī)療吞噬。

2.舉一反三，市場橫向擴(kuò)張

愛博醫(yī)療最寶貴的財(cái)富就是研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)掌握了人工晶狀體的材料合成技術(shù)。具備基礎(chǔ)能力的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，2019年又成功推出了新品OK鏡。

如果用一個(gè)詞來形容愛博醫(yī)療的研發(fā)能力，那就是舉一反三。或許不應(yīng)該把愛博醫(yī)療簡單當(dāng)做一個(gè)研究人工晶狀體的公司，更應(yīng)該稱之為一個(gè)眼科技術(shù)創(chuàng)新平臺(tái)。人工晶狀體只是這個(gè)平臺(tái)研究的第一項(xiàng)產(chǎn)品，OK鏡是第二個(gè)，未來或許還有第三個(gè)第四個(gè)。

其實(shí)昊海生科也有布局OK鏡業(yè)務(wù)。而方式毫不意外，又是買。早在2017年昊海生科就把愛博醫(yī)療的OK鏡原材料供應(yīng)商 Contamac收購了。不過到現(xiàn)在昊海生科的OK鏡還沒有問世。

3.高盈利，高壓縮彈性

技術(shù)研發(fā)，缺點(diǎn)是前期需要大量投入，賺不到錢，不過一旦開始轉(zhuǎn)化為成果，反而能夠最大程度的節(jié)約成本。愛博醫(yī)療的人工晶狀體業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)87%。相比之下，昊海生科人工晶狀體業(yè)務(wù)的毛利率還不到70%。

另外因?yàn)殛缓Ｉ频臉I(yè)務(wù)都是收購而來，而收購的公司業(yè)務(wù)又橫跨玻尿酸、人工晶狀體、OK鏡等不同領(lǐng)域，公司之間很難進(jìn)行有效的整合。日常經(jīng)營費(fèi)用成倍增加，昊海生科銷售凈利率直線下降。

若集采導(dǎo)致行業(yè)利潤被壓縮，愛博醫(yī)療憑借較高的盈利能力，依然有更大的生存空間。

三.大而淺，小而深

看上去，昊海生科永遠(yuǎn)處在追熱點(diǎn)的最前沿。這也形成了循環(huán)。因?yàn)橘惖纻涫荜P(guān)注，就能夠吸引資金投入，有了錢就可以繼續(xù)去搞并購。所以昊海生科，雖然一路買買買，但資產(chǎn)負(fù)債率還不到10%。沒有債務(wù)壓力，就沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

但是這種模式下，昊海生科的研發(fā)始終是短板。其結(jié)果就是每個(gè)領(lǐng)域都涉獵，就是每個(gè)領(lǐng)域都不太成功。

愛博醫(yī)療則正相反。人工晶狀體市場雖然不大，不過愛博醫(yī)療的縱深研究，成了進(jìn)口替代的希望。最關(guān)鍵的是，愛博醫(yī)療以研發(fā)為中心，開始推進(jìn)業(yè)務(wù)橫向擴(kuò)張。

不過現(xiàn)在OK鏡剛起步，還談不上有多大的市場份額。渠道建設(shè)也需要時(shí)間的積累?，F(xiàn)在這個(gè)領(lǐng)域，國產(chǎn)老大是歐普康視（300595），市占率近30%，年銷售額幾乎是愛博醫(yī)療的20倍。雖然目前愛博醫(yī)療成長飛速，但也有很大一部原因是基數(shù)還不大。

同樣翻10倍， 1到10容易，10到100難。

能不能長成優(yōu)秀的公司，還得看愛博醫(yī)療的技術(shù)觸角能伸多遠(yuǎn)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。