原創(chuàng) 李鑫 豹變 收錄于話題#研究97個

「核心提示」

在這個看臉的時代，盡管動輒花費(fèi)上萬元，各種醫(yī)美項(xiàng)目還是受到了女性的追捧。醫(yī)美市場的火爆，也誕生了一批掘金者，愛美客便是其中之一。去年9月上市以來，愛美客股價漲幅一度超過10倍，被市場稱為“女人的茅臺”。深受資本追捧、靠7億營收撐起千億市值的愛美客，到底有沒有泡沫？

作者 | 李鑫

編輯 | 劉楊

“古有唐僧肉，今有熱瑪吉”，這是對近年大火的醫(yī)美項(xiàng)目熱瑪吉功效的魔幻描述。

在這個看臉的時代，盡管動輒花費(fèi)上萬，這款需要在臉上畫滿格子的醫(yī)美服務(wù)，依然令不少女性追捧。

事實(shí)上，不只是熱瑪吉，水光針、超皮秒、眼雕等輕醫(yī)美項(xiàng)目很早就在市場上蹲點(diǎn)，收割了一茬又一茬的愛美之士。

中國已經(jīng)是全球第二大醫(yī)美市場，中信建投在研報(bào)中預(yù)測，2024年中國醫(yī)美市場規(guī)模有望突破3000億元，中長期看，仍有5倍以上的成長空間。

不過，雖然大熱的醫(yī)美是門好生意，但想要賺錢，還得看做什么。中游的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)和下游的醫(yī)美平臺，由于參與者眾多，競爭相當(dāng)激烈，賺了吆喝，卻不太賺錢。而上游由于行業(yè)門檻高、參與者較少，盈利能力一直十分出眾。比如玻尿酸龍頭愛美客，毛利率93%、凈利率更是高達(dá)60%，被稱為“女人的茅臺”。

很多人可能對93%的毛利無感，對比后的數(shù)據(jù)或許更直觀。據(jù)測算，有去頸紋功效的“嗨體”是愛美客的拳頭產(chǎn)品，2019年，該產(chǎn)品賣給醫(yī)美機(jī)構(gòu)的平均售價為353.61元，而實(shí)際其成本僅為24.72元。消費(fèi)者最終需要支付至少2000元/次的費(fèi)用，是因?yàn)獒t(yī)美機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了二次加價。

去年9月，愛美客成功上市，自此玻尿酸三巨頭愛美客、華熙生物、昊海生科悉數(shù)登陸資本市場。雖然發(fā)行價高達(dá)118元（發(fā)行市盈率47.9倍），但憑借著良好的成長性預(yù)期，和超高的毛利率、凈利率水平，愛美客一上市便吸引市場追捧，最火爆時，股價沖破千元大關(guān)（除權(quán)前），漲幅超10倍。

如此賺錢，愛美客到底有哪些競爭優(yōu)勢？市盈率超200倍，愛美客又是否有泡沫？

一款爆品促成的大生意

一般來講，企業(yè)要想享受高毛利，其產(chǎn)品或服務(wù)至少需要三個特性：被需要、很難被替代、價格不受管制。

愛美客這三點(diǎn)可謂雨露均沾，尤其是替代性和價格。

目前，愛美客旗下有六款I(lǐng)II類注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，這六款產(chǎn)品在配方組份、注射部位（比如眼、鼻、頸部）、注射體驗(yàn)（是否無痛）都做了差異化布局，也就是說想變美，愛美客基本能提供全套產(chǎn)品。其中，逸美和寶尼達(dá)適用于額部和鼻唇部；緊戀、愛芙萊和愛美飛適用于鼻唇溝部位；嗨體適用于頸部區(qū)域。

但總體來看，愛美客的核心收入來自其拳頭產(chǎn)品——嗨體。2020年，該產(chǎn)品為愛美客貢獻(xiàn)了6成收入。

嗨體于2017年上市，是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸部皺紋改善的III類醫(yī)療器械產(chǎn)品。

女性朋友都知道，頸紋是渾身上下最暴露年齡的地方，無論臉保養(yǎng)得多好，如果脖子不“年輕”，整個人都不會顯得年輕。在醫(yī)美界，更是有“一條頸紋老十歲”的說法。

而嗨體的“唯一”獲批生產(chǎn)，意味著它暫時具有細(xì)分賽道的壟斷性。

據(jù)《豹變》了解，由于嗨體的功能并非永久性，其使用頻次較高，根據(jù)臨床效果和醫(yī)生建議，多數(shù)客戶會在注射完成后1-3個月后再次選擇注射。曾有業(yè)內(nèi)人士表示：“一旦用上了，就很難戒了”。

嗨體的高黏性、高頻次、加上先發(fā)壟斷優(yōu)勢，使得愛美客有底氣在直銷渠道和經(jīng)銷渠道面前漲價。

直銷模式下，嗨體平均單價從2017年286.83元上升到2019年的354.19元，銷量從8.57萬支上升到36.08萬支；經(jīng)銷模式下，嗨體從2017年的280.44元上升到2019年的350.87元，銷量從3.47萬支上升到32.72萬支。

由于經(jīng)銷模式的特點(diǎn)，經(jīng)銷渠道的價格平均來看稍微低于直銷渠道的價格，不過公司整體還是走的直銷渠道，在2019年占比64.08%，已和超過2000家客戶建立合作關(guān)系。

直銷模式保證了公司對于醫(yī)療機(jī)構(gòu)資源和消費(fèi)者偏好的把握，有利于之后新的市場和產(chǎn)品的開發(fā)。

超強(qiáng)的盈利能力、良好的成長性疊加去年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)，讓愛美客的業(yè)績快速增長。根據(jù)今年一季度財(cái)報(bào)，愛美客收入2.59億元，同比增長227.52%；扣非凈利潤1.62億元，同比增長303.31%。

下一個爆款在哪？

雖然嗨體表現(xiàn)出色，但仔細(xì)梳理愛美客的產(chǎn)品線，我們會發(fā)現(xiàn)，嗨體之后，愛美客暫時看不到新的增長引擎。

愛美客最新獲得注冊證書的一款產(chǎn)品，是面部埋植線產(chǎn)品“緊戀”，這款產(chǎn)品作用原理是將面部埋植線植入皮下脂肪層、為淺層脂肪提供支撐、從而改善鼻唇溝皺紋。一般來講，這款產(chǎn)品的效果可持續(xù)6-10個月，隨后會在體內(nèi)安全降解。

不過，這款用于面部的產(chǎn)品競爭較為激烈，目前國內(nèi)已獲證的有恒生PPDO線、愛拉絲提網(wǎng)潤線、美迪塑、快翎等，還有眾多未獲證的進(jìn)口線材。從銷售收入來看，緊戀目前的銷售額只有百萬級別。

至于券商看好的“童顏針”，同樣面臨激烈的市場競爭。

童顏針的主要成分為聚左旋乳酸（PLLA），它的美容原理是通過將PLLA注射到真皮深層，刺激纖維細(xì)胞增殖和產(chǎn)生膠原蛋白，以此達(dá)到面部填充作用。由于PLLA有較好的生物相容性和可降解性，在美國，該產(chǎn)品成為僅次于玻尿酸、微晶瓷、富血小板血漿的第四大醫(yī)美項(xiàng)目。

目前國內(nèi)暫時沒有合規(guī)的童顏針，愛美客旗下童顏針產(chǎn)品預(yù)計(jì)今年上市。不過，即便愛美客童顏針上市，仍將面臨兩重競爭。

第一是同品競爭。據(jù)中泰證券研報(bào)，目前市面上已經(jīng)有大概有20余款水貨童顏針產(chǎn)品在售，這類高毛利產(chǎn)品一旦競爭加劇，有可能導(dǎo)致價格戰(zhàn)。

其二是跨品類競爭。雖然童顏針有更自然、維持時間略長等優(yōu)勢，但和玻尿酸相比，童顏針的操作難度偏大。玻尿酸注射失誤可以打溶解酶修復(fù)，童顏針則需要等產(chǎn)品自然降解。同時童顏針起效時間偏慢，在3-6個月后效果才顯現(xiàn)，玻尿酸則有即刻填充的作用。

事實(shí)上，愛美客在去年發(fā)布招股書時，就提到了公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一風(fēng)險：“若現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、市場狀況等情況出現(xiàn)異常波動，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響?！?/p>

某私募基金經(jīng)理孫強(qiáng)告訴《豹變》，雖然愛美客的嗨體暫無競爭對手，但旗下其他產(chǎn)品并非獨(dú)一份，高毛利下，一旦有人率先降價，有可能影響愛美客整體盈利能力。此外，未來3到5年，類似的頸紋修復(fù)產(chǎn)品將會陸續(xù)獲批，與嗨體展開競爭，屆時這款產(chǎn)品是否有深厚的護(hù)城河抵御對手，還需要觀察。

不過，愛美客也進(jìn)行了相關(guān)準(zhǔn)備。除了玻尿酸，愛美客還將業(yè)務(wù)線擴(kuò)展到了A型肉毒素、醫(yī)用生物補(bǔ)片基因重組蛋白藥物。

但正如前文所述，一款醫(yī)美產(chǎn)品的上市需要經(jīng)過多個環(huán)節(jié)，研發(fā)過程歷史較長，中間面臨不少變數(shù)，如果新研發(fā)不符合市場需求的產(chǎn)品或技術(shù)，就有可能影響公司的盈利能力。

除了增長隱憂，公司的經(jīng)營管理層面也存在疑點(diǎn)。

首先是下游客戶質(zhì)量存疑。企查查顯示，愛美客2019年的第三大客戶溫州厚生商貿(mào)有限公司，曾因違反醫(yī)療器械管理規(guī)定受到行政處罰。而2019年的第四大客戶北京中康時代醫(yī)療科技有限公司，也曾因?yàn)檫`反醫(yī)療器械監(jiān)督監(jiān)督管理?xiàng)l例、虛假廣告等被處罰。

其次是財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁變動。2017年至今，愛美客共經(jīng)歷了三位財(cái)務(wù)總監(jiān)。2017年1月，公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人由總經(jīng)理石毅峰兼任。2017年8月履職的財(cái)務(wù)總監(jiān)湯勝河，僅在愛美客工作半年便提出辭職。而新財(cái)務(wù)總監(jiān)趙雙泓也在今年3月履職未滿提前辭職。

曾有業(yè)內(nèi)人士表示，董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管辭職，可能是基于其本身就職的環(huán)境出現(xiàn)變化，比如這家企業(yè)本身的效益下滑，所在崗位沒有更好的發(fā)展空間，又或者是可能存在一定的違法違規(guī)事項(xiàng)，擔(dān)心追責(zé)。

“股價太貴、下不了手”

“這位置不能搞了，太貴?！蹦乘侥蓟鸾灰字鞴軇偢嬖V《豹變》，260多倍的滾動市盈率實(shí)在下不了手。

劉剛表示，雖然在外界看來，愛美客財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好、有一定議價權(quán)和成長性，但千億市值對應(yīng)2020年4億出頭的凈利潤，愛美客當(dāng)下的股價已經(jīng)充分反映了未來的預(yù)期。

在投資界，對于類似愛美客這種業(yè)績逐年增長的股票，機(jī)構(gòu)們普遍都用PEG的估值方法輔助投資判斷。這種估值方法簡單理解就是，如果一家公司的滾動市盈率（根據(jù)近4個季度凈利潤總和計(jì)算的市盈率）低于未來三年的復(fù)合增速（G，growth的縮寫），即PEG小于1，這家公司就有關(guān)注價值，如果PEG在2以上，公司就可能處于高估狀態(tài)。

從同花順統(tǒng)計(jì)的37家券商的預(yù)測結(jié)果來看，2021-2023年，機(jī)構(gòu)預(yù)測愛美客的平均凈利潤為7.07億元、10.42億元、14.65億元，三年復(fù)合增速為43%。如果用當(dāng)下愛美客的260多倍滾動市盈率除以復(fù)合增速，PEG已經(jīng)高達(dá)6.04。

為什么資金愿意出這么高的價格追捧愛美客？在劉剛看來，當(dāng)下全球宏觀環(huán)境依然不夠明朗，各種不安全感，使得機(jī)構(gòu)喜歡配置愛美客這類邏輯比較通暢，同時增長具備一定持續(xù)性和確定性的公司。

此外，金融市場歷來喜歡交易上市不到一年左右的次新股?！耙?yàn)樾鹿闪魍ūP小，易于資金推動上漲，而且基本面暴雷情況較少?！?/p>

相比于劉剛對估值的敏感，私募基金經(jīng)理孫強(qiáng)對業(yè)績本身的增長空間持謹(jǐn)慎態(tài)度。

孫強(qiáng)表示，2019年，國內(nèi)醫(yī)美玻尿酸市場約43億元，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速為12.8%，2023年市場規(guī)模接近70億元。按照券商測算，愛美客2023年的平均收入將達(dá)到24.48億元。假設(shè)以上數(shù)據(jù)都能實(shí)現(xiàn)，那么2023年愛美客的市場份額將擴(kuò)大至35%。

事實(shí)上，2016-2019年愛美客通過量價齊升，已經(jīng)將自身近6%的市場份額提升到了14%，如果在短短4年內(nèi)，將市場占有率翻1.5倍拓展至35%，似乎有點(diǎn)難度。孫強(qiáng)說：“畢竟，從總格局來看，國際品牌依然有競爭實(shí)力。2019年，海外品牌占據(jù)了玻尿酸產(chǎn)品市場前三名，合計(jì)市場份額為56.8%，其中韓國LG品牌獨(dú)占22.6%位居首位。”

“市場在這個位置相當(dāng)撕裂，一些公司處于‘地板價’無人問津，另一些又被捧到了天上，高位的品種還是多看少動吧?！眲偙硎?，眼下市場呈現(xiàn)明顯的“馬太效應(yīng)”，強(qiáng)者持續(xù)走強(qiáng)，在這個背景下，如果手里有類似品種，適度持股無妨，但是如果還想進(jìn)場，需要再三思量。

原標(biāo)題：《成本20塊，市場價2000，「女人的茅臺」到底多暴利？》

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