4月15日在某機(jī)構(gòu)舉辦的春季投資策略會(huì)上，興業(yè)證券首席分析師張憶東進(jìn)行了一場(chǎng)關(guān)于牛市行情的演講，認(rèn)為現(xiàn)在已是牛市第一階段的最高潮。賣(mài)方名人張憶東曾獲得“《新財(cái)富》最佳分析師”策略研究領(lǐng)域第1名。

        以下為演講全文：

        前言：行情是不是到“頂”了？

        感謝各位，很高興跟大家有些交流，特別是對(duì)未來(lái)的一些展望。這段時(shí)間行情正如我們前期策略的標(biāo)題《輕舟已過(guò)萬(wàn)重山》。最近，很多人都在判斷這里是不是“頂”？大家的心態(tài)變得焦躁，試圖用數(shù)據(jù)來(lái)證明這里是“頂”或者還不是“頂”，這樣的心態(tài)是不是太糟了一點(diǎn)？很多人想趕緊炒完這一波、趕緊把錢(qián)搶完，然后搶完散場(chǎng)、一地雞毛，這樣的話，當(dāng)然有很多人問(wèn)是不是要到頂了。

        第一部分，從主邏輯“被利用的牛市”出發(fā)，判斷“頂”的性質(zhì)及行情的節(jié)奏

        從去年以來(lái)，我們對(duì)于資本市場(chǎng)的看法，概括為口號(hào)式的邏輯就是“被利用的牛市”，即包括但不限于主板、創(chuàng)業(yè)板，還包括三板、四板、港股等等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)的大牛市、大繁榮，用來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革。這是一輪股權(quán)投資的一個(gè)大時(shí)代、直接融資的大時(shí)代。（如果從這個(gè)角度出發(fā)，大家的心態(tài)可能會(huì)平緩一些，對(duì)于A股市場(chǎng)的短期行情也就沒(méi)有那么重視、糾結(jié)，漲多了就跌一跌，很正常。）

        我認(rèn)為這輪牛市的時(shí)間不會(huì)只是一年，而應(yīng)該是三到五年的牛市，因?yàn)椋殡S著這一次牛市的是——直接融資大發(fā)展，去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，是這樣的一個(gè)大背景。打個(gè)比方，可以把現(xiàn)在的中國(guó)當(dāng)做一個(gè)公司，這個(gè)公司是在創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，最終是否能夠帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表的改善還不知道，但是這種調(diào)整、這種改變會(huì)優(yōu)先帶來(lái)了現(xiàn)金流量表的變化，進(jìn)而盤(pán)活了資產(chǎn)，有了希望。所以，這一次牛市的重要性是在于利用股權(quán)投資來(lái)解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。好比過(guò)去十幾年，那個(gè)時(shí)代是利用債權(quán)大發(fā)展，主要就是信貸驅(qū)動(dòng)投資這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯,而債權(quán)的大發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在房地產(chǎn)的繁榮期、大牛市期間，真正賺大錢(qián)的不是炒房的，其實(shí)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。同樣，這一輪牛市最終賺大錢(qián)的不是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，而是做股權(quán)投資的，其次才是二級(jí)市場(chǎng)做投資的。

        我們應(yīng)該放在一個(gè)大的視角去思考這輪牛市，整天看得太細(xì)就會(huì)太關(guān)注于短期的勝負(fù)。這輪“被利用的牛市”對(duì)政府和對(duì)企業(yè)的意義重大。從企業(yè)的角度，企業(yè)部門(mén)可以利用這輪股權(quán)市場(chǎng)的大發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)“去杠桿”、降低融資成本、降低負(fù)債率。如果企業(yè)繼續(xù)過(guò)度依賴(lài)從銀行貸款或者發(fā)債，也就是過(guò)度依賴(lài)債權(quán)融資的話，那么，整個(gè)社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表還是在惡化中，存量資產(chǎn)也無(wú)法積極盤(pán)活，高債務(wù)杠桿率降不下來(lái)。而相反，利用一輪牛市環(huán)境“錢(qián)多人傻”，企業(yè)“圈錢(qián)”大家還拍手歡迎，這樣的背景下可以有效地實(shí)現(xiàn)“去杠桿”、進(jìn)行資源優(yōu)化配置、加速經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”?，F(xiàn)在從行情的實(shí)際影響來(lái)看，我們概括的“被利用的牛市”的主邏輯已被驗(yàn)證——政府開(kāi)始透過(guò)多層次資本市場(chǎng)積極盤(pán)活存量資產(chǎn)；企業(yè)家把自己沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的主業(yè)關(guān)掉或者被整合掉，通過(guò)資本市場(chǎng)一開(kāi)始是試圖保值增值，到現(xiàn)在是積極股權(quán)投資、參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。特別明顯的是，以前做低附加值產(chǎn)品的一些制造業(yè)企業(yè)家，最近紛紛地透過(guò)公募、私募來(lái)介入到資本市場(chǎng)；而過(guò)去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時(shí)候，他們根本沒(méi)有過(guò)來(lái)，因?yàn)槟菚r(shí)候?qū)崢I(yè)投資包括房地產(chǎn)都是牛市，而那時(shí)股市牛市也是經(jīng)濟(jì)繁榮的溢出效應(yīng)。

        從“被利用的牛市”的主邏輯思考行情的節(jié)奏問(wèn)題。很多人現(xiàn)在擔(dān)心“見(jiàn)頂”，主要是因?yàn)楣善薄肮乐蒂F”了。怎么來(lái)理解這個(gè)泡沫化及其延續(xù)過(guò)程？一方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，在沒(méi)有看到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面顯著提升的時(shí)候，投資者懷揣著對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)型和改革成功的夢(mèng)想，懷揣著對(duì)新商業(yè)模式的崇尚，把錢(qián)投到資本市場(chǎng)上，因此，股市泡沫是常態(tài)，這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)吸引創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。另一方面，站在政府的立場(chǎng)，肯定期待這輪牛市是慢牛、長(zhǎng)牛，越長(zhǎng)越好，直到經(jīng)濟(jì)“新引擎”在資本市場(chǎng)的培育下而成功出現(xiàn)。因此，在這個(gè)泡沫化牛市過(guò)程中，政府會(huì)調(diào)節(jié)行情的節(jié)奏，抑制過(guò)度投機(jī)。比如，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在整體市盈率近100倍，中場(chǎng)休息一下很正常，畢竟30倍、40倍的市盈率所引發(fā)的“財(cái)富效應(yīng)”也足以驅(qū)動(dòng)社會(huì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的潮流，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因此，我認(rèn)為這個(gè)泡沫會(huì)是一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的存在，但是，過(guò)程中會(huì)有波折，當(dāng)泡沫太大了時(shí)，行情會(huì)有調(diào)整把泡沫“擠小”，然后逐漸再把泡沫“吹大”。每次階段性進(jìn)入“瘋?！睜顟B(tài)時(shí)，接下來(lái)都會(huì)有調(diào)整。

        第二部分，這輪全面牛市行情有望走出三個(gè)階段，即“牛市—盤(pán)整市—牛市”

        這一輪的A股市場(chǎng)全面牛市行情，我剛才說(shuō)了可能延續(xù)三到五年，但絕不會(huì)一路“瘋?！保菚?huì)有三大階段，其中，去年到今年某個(gè)階段的上漲是第一階段；隨后將是第二階段，是季度性甚至年度性的調(diào)整、震蕩；第三階段又是持續(xù)數(shù)年的上漲。

        歷史雖然不會(huì)簡(jiǎn)單重演，但是常常很相似而值得借鑒。我們寫(xiě)2012年度策略時(shí)，構(gòu)思未來(lái)新一輪牛市將會(huì)是什么樣的？當(dāng)年報(bào)告提出像1996年到2001年牛市。那段牛市歷史是三大段“牛市—盤(pán)整市—牛市”，第一階段是大盤(pán)指數(shù)從1996年年初的512點(diǎn)快速上漲，雖然中間經(jīng)歷過(guò)“12道金牌”調(diào)控導(dǎo)致的短暫暴跌，但繼續(xù)漲到1997年5月初1510點(diǎn)。然后，進(jìn)入到第二階段，較長(zhǎng)階段的盤(pán)整，除了初期調(diào)整30%之外，盤(pán)整的階段雖然指數(shù)看上去可能是一個(gè)熊市，其實(shí)是一個(gè)大箱體震蕩，但是那個(gè)時(shí)候重組股的行情是很強(qiáng)的，為國(guó)企脫貧解困服務(wù)。第三階段，1999年“5.19”行情為起點(diǎn)，掀起新一輪長(zhǎng)達(dá)兩年的牛市行情。

        從宏觀背景看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”其實(shí)是降速轉(zhuǎn)型，與1996到2001年基本面相似。1996~2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定資產(chǎn)投資降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通縮。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，但是，企業(yè)盈利靠?jī)?nèi)生式增長(zhǎng)仍難上加難，而并購(gòu)重組盛行，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)重組來(lái)提高效率，新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)也通過(guò)不斷并購(gòu)。

        表現(xiàn)在行情上，也和那些年很相似，基于并購(gòu)重組的各種題材持續(xù)流行，并且持續(xù)“泡沫化”。重組和并購(gòu)可以導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的改變，但很難在利潤(rùn)表上持續(xù)改善。牛市中，上市公司可以不斷地通過(guò)再融資，以高估值高市值來(lái)并購(gòu)場(chǎng)外低估值資產(chǎn)，從而保持持續(xù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)能，而且是讓股民掏錢(qián)買(mǎi)單，不影響上市公司原有的現(xiàn)金流，這是資本市場(chǎng)在這一輪轉(zhuǎn)型中的一個(gè)重大作用。

        另外當(dāng)前和90年代后期相似的是，資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起的作用是間接融資不能比的。如果中國(guó)可以繼續(xù)依賴(lài)間接融資驅(qū)動(dòng)投資來(lái)高效發(fā)展，政府一定會(huì)干；但是，當(dāng)前面對(duì)“四萬(wàn)億投資”后遺癥，全社會(huì)的負(fù)債率，無(wú)論是從A股的角度來(lái)看，還是看政府的債務(wù)以及全社會(huì)非金融企業(yè)的債務(wù)率，都太高了，銀行也像當(dāng)年一樣有“惜貸”傾向。從制度彈性角度，我們的政府好就好在真是很靈活，實(shí)事求是、實(shí)用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以。因此，政府當(dāng)前依靠資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)重組、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，從而把經(jīng)濟(jì)盤(pán)活；積極發(fā)展直接融資，實(shí)現(xiàn)股市和經(jīng)濟(jì)雙贏。

        我們可以展望一下未來(lái)。我們現(xiàn)在處于第一階段，之后，會(huì)有第二階段的調(diào)整階段，而第三階段可能有兩種情景：情景一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的進(jìn)程低于預(yù)期，那么資產(chǎn)證券化將被持續(xù)推動(dòng)，至少類(lèi)似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，這種沒(méi)有基本面支撐的泡沫化行情最終會(huì)以經(jīng)濟(jì)危機(jī)收?qǐng)觯拖袢毡?0年代末或者美國(guó)的次貸危機(jī)。

        情景二，未來(lái)數(shù)年經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善，海外資金對(duì)中國(guó)的配置大大配置。也就是說(shuō)，在資本市場(chǎng)的引導(dǎo)下，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)取得成效，星火燎原，最終提升宏觀經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和效率。這種情形下，全球資金將明顯提升配置中國(guó)資產(chǎn)。這一輪牛市從開(kāi)始至今是典型的“人民戰(zhàn)爭(zhēng)”，是國(guó)內(nèi)資金推動(dòng)，年初以來(lái)的滬港通數(shù)據(jù)顯示外資并不積極。未來(lái)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程加快，特別是進(jìn)入IMF特別提款權(quán)的一攬子的貨幣籃子，以及確立在亞投行的貨幣籃子中的重要地位，那么，人民幣將成為其他央行的儲(chǔ)備貨幣。那個(gè)時(shí)候中國(guó)高息的債券以及高分紅的“類(lèi)債券”大盤(pán)藍(lán)籌股，將成為外國(guó)央行、長(zhǎng)期資金特別是養(yǎng)老金必備或優(yōu)先配置的資產(chǎn)。

        因此，第三階段行情表現(xiàn)可能比當(dāng)前更好的股票，將包括金融、消費(fèi)等高分紅的價(jià)值股，還包括TMT為代表的新興產(chǎn)業(yè)的真正的成長(zhǎng)股新藍(lán)籌。當(dāng)前的A股市場(chǎng)遍地都是互聯(lián)網(wǎng)概念，很多公司都編故事說(shuō)自己是互聯(lián)網(wǎng)+。但是，到了牛市第三階段，將出現(xiàn)真正的互聯(lián)網(wǎng)新藍(lán)籌，走向500億市值甚至走向1000億或者更高。

        不論第三階段是以哪種情形實(shí)現(xiàn)，從“被利用的牛市”這個(gè)主邏輯出發(fā)，至少有一個(gè)判斷是大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)，就是這一輪牛市所的帶來(lái)資產(chǎn)證券化率將創(chuàng)歷史新高。當(dāng)前證券化率和2007年5月末的94%接近。截止2015年4月10日，A股總市值為57.6萬(wàn)億（含在香港的股權(quán)），占當(dāng)前GDP（滾動(dòng)4個(gè)月約為65萬(wàn)億）的比例為89%。這一輪資產(chǎn)證券化率在未來(lái)很可能會(huì)超越2007年底150%的歷史頂部。另外，從全球財(cái)富配置的角度，全球資產(chǎn)管理規(guī)模大約100萬(wàn)億美元，中國(guó)的GDP占全球的比例大概是12%，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和人民幣國(guó)際化，未來(lái)大概有10萬(wàn)億美元左右向中國(guó)資產(chǎn)配置。從這些角度來(lái)說(shuō)行情的長(zhǎng)度、行情的時(shí)間都還沒(méi)有完。

        畫(huà)蛇添足一下，此輪轉(zhuǎn)型牛市的“終極大頂”可能出現(xiàn)在2018、2019年那個(gè)階段。2020年之前中國(guó)應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有起色，從而2020年可以完成全面小康、完成全面深化改革的奮斗目標(biāo)，否則，我們將失去轉(zhuǎn)型成功的最佳時(shí)間窗口，從而可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，則可能會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2001-2005年“經(jīng)濟(jì)好、股市熊”情形，因?yàn)?，那時(shí)股市將為“最終的大泡沫”而付出代價(jià)。

        第三部分，現(xiàn)在行情已經(jīng)運(yùn)行到第一階段的最高潮，加速上沖之后將有調(diào)整

        最近，我寫(xiě)了篇策略報(bào)告《大決戰(zhàn)”第一階段掀起最高潮及之后的休整》，我認(rèn)為大牛市的第一階段開(kāi)始進(jìn)入到最高潮，而這個(gè)最高潮時(shí)的行情是加速?zèng)_高的，之后將迎來(lái)調(diào)整。預(yù)測(cè)未來(lái)往往是基于假設(shè)、基于常識(shí)、基于大概率。我提出兩種情形、兩種可能性以供參考。

        第一種情形，行情加速?zèng)_高、直接形成“大尖頂”，然后出現(xiàn)慘烈的調(diào)整，直接進(jìn)入此輪行情的第二階段。這種情形的假設(shè)前提是——面對(duì)“瘋?！?，政策調(diào)控嚴(yán)重滯后，政策對(duì)牛市繼續(xù)維護(hù)，繼續(xù)地給“利好”、給“題材”、給新資金，官媒繼續(xù)火上澆油地引導(dǎo)輿論。那么，這種假設(shè)情況下，未來(lái)一個(gè)月漲1、2千點(diǎn)完全有可能，是一個(gè)進(jìn)一步加速的階段。這種情形下，第二階段調(diào)整的幅度較大、時(shí)間偏長(zhǎng)。

        第二種情形，未來(lái)一個(gè)月行情先是震蕩然后繼續(xù)沖高，出現(xiàn)“小尖頂”，然后二季度步入調(diào)整，并在三季度反彈，再確認(rèn)是否進(jìn)入第二階段。這種情形的假設(shè)前提是——調(diào)控“瘋?！钡恼吆芸斐霈F(xiàn)，且力度是逐步加大的，行情在政策調(diào)控預(yù)期的影響下，起初會(huì)出現(xiàn)短暫的震蕩、調(diào)整，然后在前期“踏空”資金的抄底行為推動(dòng)下繼續(xù)“瘋”一段，最后在政策的重手之下出現(xiàn)大調(diào)整。

        無(wú)論是上述兩種情形的那一種，大概率是未來(lái)一個(gè)月行情進(jìn)入到階段性的最高潮，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。近期是行情“最蜜月”時(shí)期，增量資金是蜂擁而至，但“籌碼”的供給還沒(méi)有怎么跟上，也就是說(shuō)IPO和融資并沒(méi)有超預(yù)期。財(cái)富險(xiǎn)中求，最高潮的行情也隨時(shí)可能演變成大波動(dòng)。

        投資者對(duì)于股市的“瘋漲”而感到焦慮，監(jiān)管層也是同樣緊密關(guān)注股市。政府最怕的是勞動(dòng)力失業(yè)問(wèn)題，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)雖然低迷，但是失業(yè)率不像以往那么劇烈上升，這和人口結(jié)構(gòu)的變化相關(guān)，也和第三產(chǎn)業(yè)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度相關(guān)的。人口撫養(yǎng)比上升、人口老齡化加劇，從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為，未來(lái)幾年政府對(duì)于改革、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的高度呵護(hù)是毋庸置疑的?？紤]到未來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)政府的幫助，就像過(guò)去十幾年房地產(chǎn)，同樣，政策調(diào)控也會(huì)像父母對(duì)于不乖的親兒子一樣，先是好聲相勸，實(shí)在忍不住才打一下。

        因此，我傾向于認(rèn)為，面對(duì)當(dāng)前的“瘋?！保呔退悴皇呛笾笥X(jué)，也不會(huì)冒然下狠手，而是循序漸進(jìn)調(diào)控。我在4月初策略《大決戰(zhàn)”第一階段掀起最高潮及之后的休整》提出緊盯休整信號(hào)——跟蹤新華社等輿論和增量資金的變化。這次政府利用行政化數(shù)段調(diào)控牛市的意愿和頻率將會(huì)比以往牛市都低，更多會(huì)通過(guò)輿論引導(dǎo)、杠桿資金的監(jiān)管、IPO或再融資節(jié)奏等來(lái)調(diào)節(jié)。我認(rèn)為這一輪大牛市的第一階段，看不到類(lèi)似2007年“5.30”式的簡(jiǎn)單粗暴的行政性的打壓。因?yàn)?007年的時(shí)候是經(jīng)濟(jì)繁榮，一旦股市出現(xiàn)泡沫化，往往帶動(dòng)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的泡沫化，對(duì)于通脹是一個(gè)巨大的壓力，因此，那個(gè)時(shí)候控制資本市場(chǎng)泡沫的政策壓制力度比較猛烈。而此輪是“被利用的牛市”，面對(duì)泡沫風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇先引導(dǎo)預(yù)期，再調(diào)節(jié)資金入市節(jié)奏，而不是粗暴打壓。如果我們未來(lái)看到行情調(diào)整的信號(hào)出現(xiàn)的話，應(yīng)該有左側(cè)和右側(cè)兩種信號(hào)，先是左側(cè)信號(hào)會(huì)在輿論導(dǎo)向、引導(dǎo)預(yù)期上提示風(fēng)險(xiǎn)，而右側(cè)信號(hào)是改變資金跟籌碼之間關(guān)系的政策變化。因此，當(dāng)新華社等官方媒體的政策導(dǎo)向信號(hào)改變時(shí)，將值得進(jìn)行左側(cè)預(yù)防性減倉(cāng)，懷著憐憫的心派發(fā)部分獲利的籌碼給狂熱的新股民。之后，政策選擇對(duì)于增量資金入市節(jié)奏進(jìn)行調(diào)節(jié)，將是右側(cè)信號(hào)。近期政策引導(dǎo)A股市場(chǎng)向港股、新三板市場(chǎng)的分流，雖然港股通和新三板的分流的額度有限而沖擊不大，但是隱含的政策信號(hào)值得警惕。而下階段，A股繼續(xù)加速?zèng)_高，需要提防隨時(shí)可能出現(xiàn)的針對(duì)“兩融”業(yè)務(wù)以及銀行、信托的配資業(yè)務(wù)“去杠桿”的政策。

        為了讓這個(gè)牛市更長(zhǎng)一點(diǎn)，未來(lái)我所謂的“右側(cè)信號(hào)”將會(huì)成為常態(tài)。中長(zhǎng)期來(lái)看，調(diào)控此輪牛市節(jié)奏，政策將選擇加大股票“籌碼”的供給，因?yàn)椋?qū)動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的繁榮，目的就是要透過(guò)積極擴(kuò)大直接融資來(lái)推動(dòng)社會(huì)融資成本的下降，來(lái)解決問(wèn)題。股票融資節(jié)奏將影響行情節(jié)奏，這次從3月中旬至今的行情大漲，一方面和“兩會(huì)”時(shí)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)股市的表態(tài)有關(guān)，更與“注冊(cè)制”推出時(shí)間、新股融資規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。

        我最擔(dān)心，也是資本市場(chǎng)最要小心提防的信號(hào)，是對(duì)“配資”的政策調(diào)控，我指的是壓縮融資杠桿。這一輪A股“牛市”，跟過(guò)去十幾年房地產(chǎn)相似，是建立在杠桿上的牛市。上世紀(jì)90年代在上海買(mǎi)房可以零首付甚至取得藍(lán)印戶口，后來(lái)當(dāng)上漲節(jié)奏過(guò)快、漲幅較大的時(shí)候，就逐步變?yōu)橐怀墒赘丁⒍墒赘?、三成首付，其?shí)是對(duì)杠桿進(jìn)行調(diào)控，從而調(diào)控購(gòu)買(mǎi)力。對(duì)股市“配資”相關(guān)政策的調(diào)整，和房地產(chǎn)調(diào)控相似，保障剛需，抑制瘋狂投機(jī)。3月份以來(lái)，無(wú)論是客戶保證金余額還是“兩融”都上漲非?？?，但這都是冰山一角，只是明的看到的；暗的是信托、銀行體系對(duì)股市的配資也非常大。最大的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)是，一行三會(huì)聯(lián)合行動(dòng)壓縮融資杠桿，如果看到這個(gè)信號(hào)的時(shí)候大家要非常非常小心，而放大融券業(yè)務(wù)更多是引導(dǎo)預(yù)期。

        上面都是我從“被利用的牛市”這個(gè)主邏輯出發(fā)跟大家探討的，最后，落實(shí)到短期行情節(jié)奏上，最遲到5月中下旬我們就需要加倍小心了，行情以這么陡峭的斜率上漲，顯然是難以持續(xù)的，否則就太不符合常識(shí)了。如果4月份行情有震蕩，走平緩一點(diǎn)，高潮會(huì)走得更長(zhǎng)一些，但是，這個(gè)月行情一直加速。無(wú)論是90年代還是00年代的牛市，每一次像這樣的斜率上漲的行情持續(xù)性很難超過(guò)幾個(gè)月，往往是短期有個(gè)加速期，加速延續(xù)一個(gè)月內(nèi)必然見(jiàn)到大調(diào)整，至少是大震蕩。到了5月份，我們需要關(guān)注幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，包括，4月底是《證券法》修訂的“人大”一審，之后，注冊(cè)制會(huì)不會(huì)超預(yù)期的推進(jìn)？另外，既然市場(chǎng)很瘋狂去追逐股票籌碼，政府一定會(huì)加快供給的，現(xiàn)在每個(gè)月30家IPO，也許下個(gè)月變成一個(gè)月兩批或者每批超過(guò)30家，那個(gè)時(shí)候資金跟籌碼就開(kāi)始失衡，整個(gè)市場(chǎng)的調(diào)整壓力就會(huì)驟然上升。

        最后多說(shuō)一點(diǎn)，我真的為新股發(fā)行制度改革而拍手叫好，回顧來(lái)看，也許正是這項(xiàng)改革盤(pán)活了A股市場(chǎng)。這次新股改革有個(gè)默認(rèn)的規(guī)則，就是壓低IPO發(fā)行市盈率，從而實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的讓利，讓投資者“打新股”實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)而獲利，提振A股市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)。我預(yù)計(jì)，未來(lái)的注冊(cè)制也將是中國(guó)特色的注冊(cè)制，現(xiàn)在的新股發(fā)行規(guī)則仍將延續(xù)，也意味著，IPO募集資金的時(shí)候，不會(huì)輕松超募、輕松圈錢(qián)。這導(dǎo)致了較好的新股制度套利機(jī)會(huì)，部分優(yōu)質(zhì)公司IPO時(shí)會(huì)隱藏利潤(rùn)、而且沒(méi)有足夠的動(dòng)力和投資者進(jìn)行充分溝通，從而，在上市之后，這些新股想要加速成長(zhǎng)，想要進(jìn)行再融資的時(shí)候，利潤(rùn)增速將會(huì)超預(yù)期。所以，這幾個(gè)月我們一直在推薦淘金次新股，這是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，未來(lái)隨著新股更多的發(fā)行，機(jī)會(huì)將更多。

        謝謝大家！

        （作者系興業(yè)證券首席策略分析師、研究所總經(jīng)理助理，曾獲得“《新財(cái)富》最佳分析師”策略研究領(lǐng)域第1名。）