4月15日在某機構(gòu)舉辦的春季投資策略會上，興業(yè)證券首席分析師張憶東進行了一場關(guān)于牛市行情的演講，認為現(xiàn)在已是牛市第一階段的最高潮。賣方名人張憶東曾獲得“《新財富》最佳分析師”策略研究領(lǐng)域第1名。

        以下為演講全文：

        前言：行情是不是到“頂”了？

        感謝各位，很高興跟大家有些交流，特別是對未來的一些展望。這段時間行情正如我們前期策略的標題《輕舟已過萬重山》。最近，很多人都在判斷這里是不是“頂”？大家的心態(tài)變得焦躁，試圖用數(shù)據(jù)來證明這里是“頂”或者還不是“頂”，這樣的心態(tài)是不是太糟了一點？很多人想趕緊炒完這一波、趕緊把錢搶完，然后搶完散場、一地雞毛，這樣的話，當然有很多人問是不是要到頂了。

        第一部分，從主邏輯“被利用的牛市”出發(fā)，判斷“頂”的性質(zhì)及行情的節(jié)奏

        從去年以來，我們對于資本市場的看法，概括為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，即包括但不限于主板、創(chuàng)業(yè)板，還包括三板、四板、港股等等在內(nèi)的多層次資本市場的大牛市、大繁榮，用來推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革。這是一輪股權(quán)投資的一個大時代、直接融資的大時代。（如果從這個角度出發(fā)，大家的心態(tài)可能會平緩一些，對于A股市場的短期行情也就沒有那么重視、糾結(jié)，漲多了就跌一跌，很正常。）

        我認為這輪牛市的時間不會只是一年，而應該是三到五年的牛市，因為，伴隨著這一次牛市的是——直接融資大發(fā)展，去推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，是這樣的一個大背景。打個比方，可以把現(xiàn)在的中國當做一個公司，這個公司是在創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，最終是否能夠帶來資產(chǎn)負債表、利潤表的改善還不知道，但是這種調(diào)整、這種改變會優(yōu)先帶來了現(xiàn)金流量表的變化，進而盤活了資產(chǎn)，有了希望。所以，這一次牛市的重要性是在于利用股權(quán)投資來解決經(jīng)濟問題，時間會更長。好比過去十幾年，那個時代是利用債權(quán)大發(fā)展，主要就是信貸驅(qū)動投資這樣的經(jīng)濟增長邏輯,而債權(quán)的大發(fā)展同時伴隨著房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在房地產(chǎn)的繁榮期、大牛市期間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地產(chǎn)開發(fā)商。同樣，這一輪牛市最終賺大錢的不是通過二級市場，而是做股權(quán)投資的，其次才是二級市場做投資的。

        我們應該放在一個大的視角去思考這輪牛市，整天看得太細就會太關(guān)注于短期的勝負。這輪“被利用的牛市”對政府和對企業(yè)的意義重大。從企業(yè)的角度，企業(yè)部門可以利用這輪股權(quán)市場的大發(fā)展來實現(xiàn)“去杠桿”、降低融資成本、降低負債率。如果企業(yè)繼續(xù)過度依賴從銀行貸款或者發(fā)債，也就是過度依賴債權(quán)融資的話，那么，整個社會的資產(chǎn)負債表還是在惡化中，存量資產(chǎn)也無法積極盤活，高債務杠桿率降不下來。而相反，利用一輪牛市環(huán)境“錢多人傻”，企業(yè)“圈錢”大家還拍手歡迎，這樣的背景下可以有效地實現(xiàn)“去杠桿”、進行資源優(yōu)化配置、加速經(jīng)濟“調(diào)結(jié)構(gòu)”?，F(xiàn)在從行情的實際影響來看，我們概括的“被利用的牛市”的主邏輯已被驗證——政府開始透過多層次資本市場積極盤活存量資產(chǎn)；企業(yè)家把自己沒有競爭力的主業(yè)關(guān)掉或者被整合掉，通過資本市場一開始是試圖保值增值，到現(xiàn)在是積極股權(quán)投資、參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。特別明顯的是，以前做低附加值產(chǎn)品的一些制造業(yè)企業(yè)家，最近紛紛地透過公募、私募來介入到資本市場；而過去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時候，他們根本沒有過來，因為那時候?qū)崢I(yè)投資包括房地產(chǎn)都是牛市，而那時股市牛市也是經(jīng)濟繁榮的溢出效應。

        從“被利用的牛市”的主邏輯思考行情的節(jié)奏問題。很多人現(xiàn)在擔心“見頂”，主要是因為股票“估值貴”了。怎么來理解這個泡沫化及其延續(xù)過程？一方面，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的階段，在沒有看到宏觀經(jīng)濟基本面顯著提升的時候，投資者懷揣著對中國轉(zhuǎn)型和改革成功的夢想，懷揣著對新商業(yè)模式的崇尚，把錢投到資本市場上，因此，股市泡沫是常態(tài)，這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)，通過財富效應吸引創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。另一方面，站在政府的立場，肯定期待這輪牛市是慢牛、長牛，越長越好，直到經(jīng)濟“新引擎”在資本市場的培育下而成功出現(xiàn)。因此，在這個泡沫化牛市過程中，政府會調(diào)節(jié)行情的節(jié)奏，抑制過度投機。比如，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在整體市盈率近100倍，中場休息一下很正常，畢竟30倍、40倍的市盈率所引發(fā)的“財富效應”也足以驅(qū)動社會創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的潮流，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。因此，我認為這個泡沫會是一個較長時間的存在，但是，過程中會有波折，當泡沫太大了時，行情會有調(diào)整把泡沫“擠小”，然后逐漸再把泡沫“吹大”。每次階段性進入“瘋?！睜顟B(tài)時，接下來都會有調(diào)整。

        第二部分，這輪全面牛市行情有望走出三個階段，即“牛市—盤整市—牛市”

        這一輪的A股市場全面牛市行情，我剛才說了可能延續(xù)三到五年，但絕不會一路“瘋?！?，而是會有三大階段，其中，去年到今年某個階段的上漲是第一階段；隨后將是第二階段，是季度性甚至年度性的調(diào)整、震蕩；第三階段又是持續(xù)數(shù)年的上漲。

        歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒。我們寫2012年度策略時，構(gòu)思未來新一輪牛市將會是什么樣的？當年報告提出像1996年到2001年牛市。那段牛市歷史是三大段“牛市—盤整市—牛市”，第一階段是大盤指數(shù)從1996年年初的512點快速上漲，雖然中間經(jīng)歷過“12道金牌”調(diào)控導致的短暫暴跌，但繼續(xù)漲到1997年5月初1510點。然后，進入到第二階段，較長階段的盤整，除了初期調(diào)整30%之外，盤整的階段雖然指數(shù)看上去可能是一個熊市，其實是一個大箱體震蕩，但是那個時候重組股的行情是很強的，為國企脫貧解困服務。第三階段，1999年“5.19”行情為起點，掀起新一輪長達兩年的牛市行情。

        從宏觀背景看，當前經(jīng)濟“新常態(tài)”其實是降速轉(zhuǎn)型，與1996到2001年基本面相似。1996~2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定資產(chǎn)投資降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通縮。在此背景下，經(jīng)濟政策趨于寬松，但是，企業(yè)盈利靠內(nèi)生式增長仍難上加難，而并購重組盛行，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過重組來提高效率，新興產(chǎn)業(yè)的成長也通過不斷并購。

        表現(xiàn)在行情上，也和那些年很相似，基于并購重組的各種題材持續(xù)流行，并且持續(xù)“泡沫化”。重組和并購可以導致資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的改變，但很難在利潤表上持續(xù)改善。牛市中，上市公司可以不斷地通過再融資，以高估值高市值來并購場外低估值資產(chǎn)，從而保持持續(xù)的業(yè)績成長動能，而且是讓股民掏錢買單，不影響上市公司原有的現(xiàn)金流，這是資本市場在這一輪轉(zhuǎn)型中的一個重大作用。

        另外當前和90年代后期相似的是，資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型起的作用是間接融資不能比的。如果中國可以繼續(xù)依賴間接融資驅(qū)動投資來高效發(fā)展，政府一定會干；但是，當前面對“四萬億投資”后遺癥，全社會的負債率，無論是從A股的角度來看，還是看政府的債務以及全社會非金融企業(yè)的債務率，都太高了，銀行也像當年一樣有“惜貸”傾向。從制度彈性角度，我們的政府好就好在真是很靈活，實事求是、實用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以。因此，政府當前依靠資本市場驅(qū)動并購重組、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，從而把經(jīng)濟盤活；積極發(fā)展直接融資，實現(xiàn)股市和經(jīng)濟雙贏。

        我們可以展望一下未來。我們現(xiàn)在處于第一階段，之后，會有第二階段的調(diào)整階段，而第三階段可能有兩種情景：情景一，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的進程低于預期，那么資產(chǎn)證券化將被持續(xù)推動，至少類似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，這種沒有基本面支撐的泡沫化行情最終會以經(jīng)濟危機收場，就像日本80年代末或者美國的次貸危機。

        情景二，未來數(shù)年經(jīng)濟基本面顯著改善，海外資金對中國的配置大大配置。也就是說，在資本市場的引導下，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)取得成效，星火燎原，最終提升宏觀經(jīng)濟質(zhì)量和效率。這種情形下，全球資金將明顯提升配置中國資產(chǎn)。這一輪牛市從開始至今是典型的“人民戰(zhàn)爭”，是國內(nèi)資金推動，年初以來的滬港通數(shù)據(jù)顯示外資并不積極。未來人民幣國際化的進程加快，特別是進入IMF特別提款權(quán)的一攬子的貨幣籃子，以及確立在亞投行的貨幣籃子中的重要地位，那么，人民幣將成為其他央行的儲備貨幣。那個時候中國高息的債券以及高分紅的“類債券”大盤藍籌股，將成為外國央行、長期資金特別是養(yǎng)老金必備或優(yōu)先配置的資產(chǎn)。

        因此，第三階段行情表現(xiàn)可能比當前更好的股票，將包括金融、消費等高分紅的價值股，還包括TMT為代表的新興產(chǎn)業(yè)的真正的成長股新藍籌。當前的A股市場遍地都是互聯(lián)網(wǎng)概念，很多公司都編故事說自己是互聯(lián)網(wǎng)+。但是，到了牛市第三階段，將出現(xiàn)真正的互聯(lián)網(wǎng)新藍籌，走向500億市值甚至走向1000億或者更高。

        不論第三階段是以哪種情形實現(xiàn)，從“被利用的牛市”這個主邏輯出發(fā)，至少有一個判斷是大概率會實現(xiàn)，就是這一輪牛市所的帶來資產(chǎn)證券化率將創(chuàng)歷史新高。當前證券化率和2007年5月末的94%接近。截止2015年4月10日，A股總市值為57.6萬億（含在香港的股權(quán)），占當前GDP（滾動4個月約為65萬億）的比例為89%。這一輪資產(chǎn)證券化率在未來很可能會超越2007年底150%的歷史頂部。另外，從全球財富配置的角度，全球資產(chǎn)管理規(guī)模大約100萬億美元，中國的GDP占全球的比例大概是12%，隨著中國經(jīng)濟復蘇和人民幣國際化，未來大概有10萬億美元左右向中國資產(chǎn)配置。從這些角度來說行情的長度、行情的時間都還沒有完。

        畫蛇添足一下，此輪轉(zhuǎn)型牛市的“終極大頂”可能出現(xiàn)在2018、2019年那個階段。2020年之前中國應該在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有起色，從而2020年可以完成全面小康、完成全面深化改革的奮斗目標，否則，我們將失去轉(zhuǎn)型成功的最佳時間窗口，從而可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。而如果經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功，則可能會出現(xiàn)類似2001-2005年“經(jīng)濟好、股市熊”情形，因為，那時股市將為“最終的大泡沫”而付出代價。

        第三部分，現(xiàn)在行情已經(jīng)運行到第一階段的最高潮，加速上沖之后將有調(diào)整

        最近，我寫了篇策略報告《大決戰(zhàn)”第一階段掀起最高潮及之后的休整》，我認為大牛市的第一階段開始進入到最高潮，而這個最高潮時的行情是加速沖高的，之后將迎來調(diào)整。預測未來往往是基于假設(shè)、基于常識、基于大概率。我提出兩種情形、兩種可能性以供參考。

        第一種情形，行情加速沖高、直接形成“大尖頂”，然后出現(xiàn)慘烈的調(diào)整，直接進入此輪行情的第二階段。這種情形的假設(shè)前提是——面對“瘋?！保哒{(diào)控嚴重滯后，政策對牛市繼續(xù)維護，繼續(xù)地給“利好”、給“題材”、給新資金，官媒繼續(xù)火上澆油地引導輿論。那么，這種假設(shè)情況下，未來一個月漲1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段。這種情形下，第二階段調(diào)整的幅度較大、時間偏長。

        第二種情形，未來一個月行情先是震蕩然后繼續(xù)沖高，出現(xiàn)“小尖頂”，然后二季度步入調(diào)整，并在三季度反彈，再確認是否進入第二階段。這種情形的假設(shè)前提是——調(diào)控“瘋?！钡恼吆芸斐霈F(xiàn)，且力度是逐步加大的，行情在政策調(diào)控預期的影響下，起初會出現(xiàn)短暫的震蕩、調(diào)整，然后在前期“踏空”資金的抄底行為推動下繼續(xù)“瘋”一段，最后在政策的重手之下出現(xiàn)大調(diào)整。

        無論是上述兩種情形的那一種，大概率是未來一個月行情進入到階段性的最高潮，高風險區(qū)域。近期是行情“最蜜月”時期，增量資金是蜂擁而至，但“籌碼”的供給還沒有怎么跟上，也就是說IPO和融資并沒有超預期。財富險中求，最高潮的行情也隨時可能演變成大波動。

        投資者對于股市的“瘋漲”而感到焦慮，監(jiān)管層也是同樣緊密關(guān)注股市。政府最怕的是勞動力失業(yè)問題，現(xiàn)在經(jīng)濟雖然低迷，但是失業(yè)率不像以往那么劇烈上升，這和人口結(jié)構(gòu)的變化相關(guān)，也和第三產(chǎn)業(yè)超過第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻度相關(guān)的。人口撫養(yǎng)比上升、人口老齡化加劇，從這個角度來看，我們認為，未來幾年政府對于改革、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的高度呵護是毋庸置疑的?？紤]到未來資本市場對政府的幫助，就像過去十幾年房地產(chǎn)，同樣，政策調(diào)控也會像父母對于不乖的親兒子一樣，先是好聲相勸，實在忍不住才打一下。

        因此，我傾向于認為，面對當前的“瘋?！?，政策就算不是后知后覺，也不會冒然下狠手，而是循序漸進調(diào)控。我在4月初策略《大決戰(zhàn)”第一階段掀起最高潮及之后的休整》提出緊盯休整信號——跟蹤新華社等輿論和增量資金的變化。這次政府利用行政化數(shù)段調(diào)控牛市的意愿和頻率將會比以往牛市都低，更多會通過輿論引導、杠桿資金的監(jiān)管、IPO或再融資節(jié)奏等來調(diào)節(jié)。我認為這一輪大牛市的第一階段，看不到類似2007年“5.30”式的簡單粗暴的行政性的打壓。因為2007年的時候是經(jīng)濟繁榮，一旦股市出現(xiàn)泡沫化，往往帶動其他風險資產(chǎn)的泡沫化，對于通脹是一個巨大的壓力，因此，那個時候控制資本市場泡沫的政策壓制力度比較猛烈。而此輪是“被利用的牛市”，面對泡沫風險會選擇先引導預期，再調(diào)節(jié)資金入市節(jié)奏，而不是粗暴打壓。如果我們未來看到行情調(diào)整的信號出現(xiàn)的話，應該有左側(cè)和右側(cè)兩種信號，先是左側(cè)信號會在輿論導向、引導預期上提示風險，而右側(cè)信號是改變資金跟籌碼之間關(guān)系的政策變化。因此，當新華社等官方媒體的政策導向信號改變時，將值得進行左側(cè)預防性減倉，懷著憐憫的心派發(fā)部分獲利的籌碼給狂熱的新股民。之后，政策選擇對于增量資金入市節(jié)奏進行調(diào)節(jié)，將是右側(cè)信號。近期政策引導A股市場向港股、新三板市場的分流，雖然港股通和新三板的分流的額度有限而沖擊不大，但是隱含的政策信號值得警惕。而下階段，A股繼續(xù)加速沖高，需要提防隨時可能出現(xiàn)的針對“兩融”業(yè)務以及銀行、信托的配資業(yè)務“去杠桿”的政策。

        為了讓這個牛市更長一點，未來我所謂的“右側(cè)信號”將會成為常態(tài)。中長期來看，調(diào)控此輪牛市節(jié)奏，政策將選擇加大股票“籌碼”的供給，因為，政府驅(qū)動多層次資本市場的繁榮，目的就是要透過積極擴大直接融資來推動社會融資成本的下降，來解決問題。股票融資節(jié)奏將影響行情節(jié)奏，這次從3月中旬至今的行情大漲，一方面和“兩會”時領(lǐng)導人對股市的表態(tài)有關(guān)，更與“注冊制”推出時間、新股融資規(guī)模低于市場預期有關(guān)。

        我最擔心，也是資本市場最要小心提防的信號，是對“配資”的政策調(diào)控，我指的是壓縮融資杠桿。這一輪A股“牛市”，跟過去十幾年房地產(chǎn)相似，是建立在杠桿上的牛市。上世紀90年代在上海買房可以零首付甚至取得藍印戶口，后來當上漲節(jié)奏過快、漲幅較大的時候，就逐步變?yōu)橐怀墒赘?、二成首付、三成首付，其實是對杠桿進行調(diào)控，從而調(diào)控購買力。對股市“配資”相關(guān)政策的調(diào)整，和房地產(chǎn)調(diào)控相似，保障剛需，抑制瘋狂投機。3月份以來，無論是客戶保證金余額還是“兩融”都上漲非常快，但這都是冰山一角，只是明的看到的；暗的是信托、銀行體系對股市的配資也非常大。最大的風險信號是，一行三會聯(lián)合行動壓縮融資杠桿，如果看到這個信號的時候大家要非常非常小心，而放大融券業(yè)務更多是引導預期。

        上面都是我從“被利用的牛市”這個主邏輯出發(fā)跟大家探討的，最后，落實到短期行情節(jié)奏上，最遲到5月中下旬我們就需要加倍小心了，行情以這么陡峭的斜率上漲，顯然是難以持續(xù)的，否則就太不符合常識了。如果4月份行情有震蕩，走平緩一點，高潮會走得更長一些，但是，這個月行情一直加速。無論是90年代還是00年代的牛市，每一次像這樣的斜率上漲的行情持續(xù)性很難超過幾個月，往往是短期有個加速期，加速延續(xù)一個月內(nèi)必然見到大調(diào)整，至少是大震蕩。到了5月份，我們需要關(guān)注幾點風險，包括，4月底是《證券法》修訂的“人大”一審，之后，注冊制會不會超預期的推進？另外，既然市場很瘋狂去追逐股票籌碼，政府一定會加快供給的，現(xiàn)在每個月30家IPO，也許下個月變成一個月兩批或者每批超過30家，那個時候資金跟籌碼就開始失衡，整個市場的調(diào)整壓力就會驟然上升。

        最后多說一點，我真的為新股發(fā)行制度改革而拍手叫好，回顧來看，也許正是這項改革盤活了A股市場。這次新股改革有個默認的規(guī)則，就是壓低IPO發(fā)行市盈率，從而實現(xiàn)一級市場向二級市場的讓利，讓投資者“打新股”實現(xiàn)無風險而獲利，提振A股市場的賺錢效應。我預計，未來的注冊制也將是中國特色的注冊制，現(xiàn)在的新股發(fā)行規(guī)則仍將延續(xù)，也意味著，IPO募集資金的時候，不會輕松超募、輕松圈錢。這導致了較好的新股制度套利機會，部分優(yōu)質(zhì)公司IPO時會隱藏利潤、而且沒有足夠的動力和投資者進行充分溝通，從而，在上市之后，這些新股想要加速成長，想要進行再融資的時候，利潤增速將會超預期。所以，這幾個月我們一直在推薦淘金次新股，這是一個很好的機會，未來隨著新股更多的發(fā)行，機會將更多。

        謝謝大家！

        （作者系興業(yè)證券首席策略分析師、研究所總經(jīng)理助理，曾獲得“《新財富》最佳分析師”策略研究領(lǐng)域第1名。）