2021年即將步入下半年，百年難遇的新冠肺炎疫情仍在不斷演化，盡管疫苗進(jìn)展頗為迅速，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并非年初預(yù)想般順暢。

全球通脹風(fēng)險上行、資產(chǎn)價格上升，仍從各個方面影響著中國。前期的刺激政策會如何退出？人民幣升值將沿著什么樣的道路前進(jìn)？諸如此類的問題，需要在下半年投資中找到更加清晰的答案。

近期，證券時報記者就下半年全球和中國經(jīng)濟(jì)形勢，分別對花旗銀行研究部董事總經(jīng)理、首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛，匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌，恒生中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹，民生銀行首席研究員溫彬進(jìn)行了采訪。

通脹預(yù)期：

恰似你的溫柔

證券時報記者：美國刺激政策的后果正在顯現(xiàn)，全球通脹預(yù)期上行、資產(chǎn)不斷升值，這對新興市場，包括中國市場會造成怎樣的影響？

屈宏斌：全球大宗商品價格的上漲，既有供給端也有需求端的因素。一方面，基于疫情的原因，部分大宗商品出口國的商品運(yùn)輸和出口受到影響，從而使得供給相對緊張；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，特別是中國經(jīng)濟(jì)增速的較快恢復(fù)，從需求端進(jìn)一步推升價格。但是，本輪大宗商品價格的上漲周期，從漲幅和持續(xù)時間上都將難以形成類似00年代的超級周期。與上輪周期類似，中國仍是拉動需求端的主力軍，但與當(dāng)時不同的是，中國經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)和基建投資的依賴性已經(jīng)大為降低，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占據(jù)更為主導(dǎo)的地位，因此中國對大宗商品的需求難以達(dá)到昔日高速增長的態(tài)勢。同時，隨著疫苗在全球主要經(jīng)濟(jì)體的普及度不斷提高，服務(wù)、消費(fèi)有望加快增長，全球?qū)ι唐返男枨蠡驅(qū)⑾鄬p弱。

于中國而言，盡管PPI在短期內(nèi)仍將維持較高增速，但向CPI傳導(dǎo)有限。PPI近期上漲速度較快，但其漲幅主要來自生產(chǎn)資料價格（2021年以來累計漲幅達(dá)到5.8%），生活資料價格則仍然相對平穩(wěn)（2021年以來累計漲幅僅為0.1%），因此向CPI傳導(dǎo)也將相對有限。此外，隨著豬肉價格繼續(xù)回落，CPI也受到拖累。同時，考慮到中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇依舊存在一定的不均衡，消費(fèi)和制造業(yè)復(fù)蘇相對落后，小型企業(yè)仍未完全恢復(fù)元?dú)?。因此，全年CPI通脹仍將相對溫和，應(yīng)不會超過央行3%的目標(biāo)，難以對貨幣政策的實(shí)施形成明顯掣肘。

王丹：美國最近的通脹壓力來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而非貨幣擴(kuò)張。觀察分項(xiàng)可發(fā)現(xiàn)，價格上漲的主要地方是能源、旅游、交通、教育、房租。除了能源價格受到大宗商品漲價的推動而不可控之外，其余都來自需求復(fù)蘇。刺激政策仍然是必要的，因?yàn)楣べY并未隨著通脹上漲，且就業(yè)率沒有恢復(fù)到疫情前的水平。不過，對于新興市場的許多國家，比如拉美區(qū)域，通脹很容易失控，在去年寬松的貨幣政策之后，今年再繼續(xù)刺激會推高債務(wù)風(fēng)險。

3月之后，美元指數(shù)走強(qiáng)。如果能夠通過6萬億美元的年度財政支出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能會更強(qiáng)，對中國出口有正向溢出效應(yīng)，但最近美國的高通脹數(shù)字引發(fā)市場擔(dān)憂，使得美元又短暫走弱。隨著財政刺激款項(xiàng)的發(fā)放，美國經(jīng)濟(jì)在未來2~3個季度將會受消費(fèi)拉動短暫過熱，從而導(dǎo)致美元走強(qiáng)。如果美國國會最終通過了美國總統(tǒng)拜登提出的2萬億美元基建刺激方案，市場對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期將上調(diào)，美元指數(shù)將進(jìn)一步上漲，給人民幣造成貶值壓力。

升值壓力：

6~7兩點(diǎn)一線間

證券時報記者：怎么看待近期人民幣升值趨勢？人民幣升值的動力和持續(xù)性如何？又該如何看待未來人民幣匯率的影響因子和走勢？

劉利剛：人民幣中長期升值的基本面并沒有改變，比如中國持續(xù)增長的態(tài)勢優(yōu)于其它主要經(jīng)濟(jì)體，海外機(jī)構(gòu)投資人還在積極配置人民幣資產(chǎn)，中國還是一個貿(mào)易順差國。近期RMB的升值動力，是由美元的走弱和中國與海外經(jīng)濟(jì)體的較大利差造成的。所以，中國貨幣政策的退出，不僅要考慮國內(nèi)因素也要考慮海外極端寬松的貨幣政策條件，避免貨幣政策正?；鸬脑诎独⑺斤j升。

屈宏斌：短期來看，人民幣確實(shí)面臨升值壓力，但中期來看不會出現(xiàn)持續(xù)單邊升值，人民幣兌美元匯率可能會在一定區(qū)間里雙向波動。2020年，由于中國在經(jīng)濟(jì)和政策上相對其他國家走在前面，存在升值動力。但今年以來，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體疫苗的普及以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，中國相對美國和其他經(jīng)濟(jì)體的這一先行優(yōu)勢受到削弱。中國經(jīng)濟(jì)增速由于整體勢頭放緩以及去年基數(shù)抬高，下半年或?qū)⒂兴芈洹Ｍ瑫r，新興市場國家繼續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)將降低中國出口的不可替代性，商品貿(mào)易順差或?qū)⒊掷m(xù)收窄；而隨著全球疫苗的普及，出口需求有望由商品逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)，中國服務(wù)貿(mào)易繼續(xù)逆差。因此，經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⒃谙掳肽曛鸩交貧w正常水平，對人民幣匯率的支撐也將減弱。政策已下調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，允許更多資金外流，并重新推動人民幣在貿(mào)易和投資中的使用。此外，政策制定者也多次強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，這意味著較難出現(xiàn)超過其周期性的過快升值或貶值。整體來說，中國基本面決定了人民幣匯率中期內(nèi)仍將相對穩(wěn)定，對美元匯率將繼續(xù)在一定區(qū)間內(nèi)雙向波動。

王丹：短期內(nèi)影響匯率波動的因素，主要來自對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期、中國貿(mào)易盈余的變化和對中國貨幣政策走勢的判斷，因?yàn)閰R率是由兩種貨幣的相對價格決定的。最近美國的高通脹數(shù)字引發(fā)市場擔(dān)憂，使得美元短暫走弱。但是，隨著財政刺激款項(xiàng)的發(fā)放，美國經(jīng)濟(jì)在未來2~3個季度將會受消費(fèi)拉動而短暫過熱，進(jìn)而導(dǎo)致美元走強(qiáng)。

同時，中國的貿(mào)易順差盡管在一季度保持高位，但二季度之后規(guī)模預(yù)期會逐漸降低。這主要是因?yàn)?，商品進(jìn)口的增長將快于出口。在今年年底前，人民幣貶值力量會占據(jù)主導(dǎo)性，但具體的點(diǎn)位要看貨幣政策和市場的具體情況決定。我們預(yù)期，今年人民幣兌美元的匯率波動區(qū)間在6到7之間。從長期的角度看，人民幣仍然面臨升值壓力，因?yàn)橹袊膶?shí)際生產(chǎn)率增速預(yù)期高于美國，會產(chǎn)生實(shí)際升值的壓力，中長期美元弱勢不可避免。

溫彬：近期人民幣升值，主要受美元走弱、中國貿(mào)易順差和外資看好中國市場等因素影響所致，考慮到新興市場國家疫情反復(fù)仍需時日控制，中國出口端優(yōu)勢明顯，基于未來幾個月季節(jié)性購匯需求釋放等因素，人民幣仍有升值壓力，但隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲量寬收緊、中美利差壓縮等，人民幣大方向?qū)⑹菧睾唾H值，人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動態(tài)勢，下半年大概率在兌美元6.3~6.7區(qū)間內(nèi)雙向波動。

全球復(fù)蘇：

家家有本難念的經(jīng)

證券時報記者：5月份以來，南方疫情驟然緊張，下半年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢會有怎樣的趨勢？全球疫情一波三折，是否意味著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有很長的路要走？中國外部環(huán)境的不確定性有哪些？

劉利剛：花旗預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)二季度增速為8.5%，經(jīng)濟(jì)增速在基數(shù)效應(yīng)逐漸消失后回復(fù)到潛在增長率水平，三季度為6%，四季度為5%，全年增長在8.8%。變種病毒的出現(xiàn)，確實(shí)是新興市場復(fù)蘇所面臨的最大不確定因素，主要是疫苗供給較少，人口接種率較低，病毒變異演化的速度快于疫苗接種的速度。我們的研究表明，中國可以在三季度達(dá)到集體免疫所需要的人口要求。另外，邊境正常重開的推遲，也會影響中國與外部世界的交流，進(jìn)而影響一些服務(wù)業(yè)恢復(fù)正常的增長。

屈宏斌：隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的同比基數(shù)逐漸抬高、環(huán)比增長勢頭放緩，預(yù)計三、四季度GDP同比增速將分別回落至約5.9%、5.4%的水平，全年GDP增速約為8.5%（兩年平均復(fù)合增速為5.4%）。

放眼全球，疫情雖然存在反復(fù)，但主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種進(jìn)展順利，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在正軌，匯豐銀行的全球經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊近期將全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測調(diào)高至5.6%（前期預(yù)測為4.8%）。但是，不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐有所不同，這由各國疫情嚴(yán)重程度、疫苗推廣速度、經(jīng)濟(jì)重新開放的時間、經(jīng)濟(jì)體本身對外貿(mào)與服務(wù)業(yè)的依賴程度等多種因素共同決定。

王丹：下半年，疫情對中國影響將會很小，更大的影響來自于外部需求和工業(yè)價格上漲。中國的出口增速處于十年高點(diǎn)，仍為增長的主要驅(qū)動力。由于亞洲主要的幾大工業(yè)國疫情再起，加之歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對生活用品和工業(yè)品需求上漲，中國全年出口將保持強(qiáng)勢。近期，中央宣布要在2025年達(dá)到煤炭消費(fèi)峰值，這意味著未來幾年的煤炭和鐵礦石進(jìn)口可能加速，高耗能產(chǎn)業(yè)會在政策收緊前加快生產(chǎn)。工業(yè)受到出口提振，整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是半導(dǎo)體、集成電路、工業(yè)機(jī)器人和電子消費(fèi)品。

4月份消費(fèi)增速下滑，這是內(nèi)需持續(xù)不足的信號?！拔逡弧秉S金周，游客人數(shù)比2019年增長3%，但是消費(fèi)額只有2019年的77%，這主要是由收入恢復(fù)慢，尤其是低收入群體和小城市的收入增長滯后所造成的。根據(jù)我們對289個地級市零售數(shù)據(jù)的追蹤，三四線城市在2021年一季度的消費(fèi)占比為47%，比2020年的44%要高，但仍遠(yuǎn)低于2019年的54%。此外，小城市低迷的房地產(chǎn)市場也拖累了當(dāng)?shù)氐南M(fèi)復(fù)蘇——對于普通的中國家庭來說，不買房是很少有大件消費(fèi)的。

溫彬：中國經(jīng)濟(jì)仍然處于疫情影響之下，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能還沒有充分修復(fù)，下半年房地產(chǎn)投資和出口增速回落等或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)增長，GDP增速將大概率在二季度見頂后逐季下降。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然極不均衡，新興市場和發(fā)展中國家的疫情防疫與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在艱難推進(jìn)。中國依然主要面臨境外疫情反彈、世界經(jīng)濟(jì)下行、國際金融市場波動、地緣局勢緊張、中美摩擦等不確定性的外部環(huán)境。

貨幣政策：

想說退出并不容易

證券時報記者：下半年國內(nèi)貨幣政策會否調(diào)整以及如何調(diào)整？財政政策與貨幣政策又會怎樣配合？

劉利剛：市場較為擔(dān)心貨幣政策過快地收緊，這會造成信貸總量快速下降和利息水平進(jìn)一步上升。在企業(yè)負(fù)債高居不下的情況下，若違約率上升，金融風(fēng)險也會增大，進(jìn)而影響下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國貨幣政策收緊，也會加大中國與主要經(jīng)濟(jì)體的利差，吸引更多資本流入，加大人民幣升值壓力，所以這輪貨幣政策的退出并不容易，要兼顧國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化的事實(shí)（即宏觀杠桿的大幅上升、高房價和一二線城市房產(chǎn)泡沫增大、金融市場已經(jīng)對外開放及因此而減弱的貨幣政策獨(dú)立性）和海外極為寬松的貨幣政策條件。

屈宏斌：財政政策方面，今年上半年，隨著寬松政策逐步走向正?；?，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行遲緩，基建投資增速維持較低水平。預(yù)計下半年專項(xiàng)債發(fā)行將加速，但考慮到對地方政府債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，政策方仍將堅持“開前門，堵后門”政策基調(diào)，基建投資恐難以大幅提速。

貨幣政策方面，由于對房地產(chǎn)市場、影子銀行以及地方政府債務(wù)的收緊，疊加去年高基數(shù)影響，貨幣供應(yīng)和貸款增速已經(jīng)有了顯著放緩。但值得注意的是，中長期貸款水平仍然相對較高，或意味著企業(yè)中長期投資需求依舊強(qiáng)勁?？紤]到財政政策仍在逐步發(fā)力，貨幣政策或更難以過快開始收緊。LPR、MLF等利率預(yù)計將維持當(dāng)前水平不變，但管理層將致力于降低實(shí)體企業(yè)融資成本，并通過進(jìn)一步發(fā)展資本市場、增加補(bǔ)充中小銀行資本金等方式，更有針對性地緩解民營和中小企業(yè)融資難、融資貴。

王丹：我們對貨幣政策的判斷不變，仍然認(rèn)為大致呈現(xiàn)“前緊后松”的態(tài)勢。下半年的經(jīng)濟(jì)減速將非常明顯，屆時貨幣政策（如LPR）將有放松的空間。盡管PPI持續(xù)高位，但央行并不會由于工業(yè)品價格高就收緊貨幣政策。工業(yè)品價格高，主要降低了議價能力差的制造商和經(jīng)銷商的利潤，而消費(fèi)者感知到的生活用品漲價則非常有限，即PPI向CPI的傳導(dǎo)是非常有限的。近期中央出手干預(yù)，要求大宗期貨市場降溫，之后鐵礦石和螺紋鋼價格下跌了約10%。財政政策將作為主導(dǎo)工具來調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策將更加關(guān)注匯率穩(wěn)定和適度的流動性，對財政政策起到輔助作用。

溫彬：預(yù)計下半年貨幣政策將維持穩(wěn)健中性，大幅調(diào)整的可能性不大，可能會根據(jù)實(shí)際的流動性情況相機(jī)抉擇，靈活精準(zhǔn)應(yīng)對。財政政策與貨幣政策通過預(yù)調(diào)、微調(diào)，相互配合，確保政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。下半年結(jié)構(gòu)性財政政策仍將延續(xù)，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏可能加快；貨幣政策方面，將繼續(xù)提升公開市場操作的精準(zhǔn)性，進(jìn)一步發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，保持流動性合理充裕，更好地實(shí)現(xiàn)財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

（原題為《中國仍是拉動全球需求主力 不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇有差異》）