原創(chuàng) 孫不悟空 錦緞 收錄于話題#生益電子1#深南電路1#滬電股份1#興森科技1#半導(dǎo)體2

作者孫不悟空，在雪球設(shè)有同名專欄。本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

今年一季報(bào)或預(yù)告里，我們發(fā)現(xiàn)覆銅板行業(yè)的公司利潤(rùn)大增，如生益科技(SH:600183)增長(zhǎng)60.5%，建滔積層板(HK:01888)130%+，金安國(guó)紀(jì)(SZ:002636)650%，南亞新材(SH:688519)140.1%，華正新材(SH:603186)259.29%等。

這次行業(yè)利潤(rùn)的暴增主要是因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格大幅增長(zhǎng)，覆銅板公司相繼提升產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁成本，并從中獲利。梳理覆銅板產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)現(xiàn)其下游便是廣受關(guān)注的PCB（印刷電路板），上市公司眾多，對(duì)電子產(chǎn)業(yè)的影響舉足輕重，值得探究。

那么，我們按照經(jīng)驗(yàn)提出幾個(gè)問(wèn)題：

√該產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窃鯓拥慕Y(jié)構(gòu)？

√原材料漲價(jià)的傳導(dǎo)下，PCB廠商可以像覆銅板那樣受益嗎？

√覆銅板的高利潤(rùn)能持續(xù)多久？

√有哪些覆銅板和PCB上市公司值得關(guān)注？

本文將一步步地進(jìn)行研究，力求實(shí)事求是。

01

產(chǎn)業(yè)鏈條

圖：覆銅板與PCB產(chǎn)業(yè)鏈。來(lái)源：作者整理。

首先，產(chǎn)業(yè)鏈的核心是PCB，它承載電子元器件并連接電路，在整個(gè)電子產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的關(guān)鍵作用，因而被譽(yù)為“電子產(chǎn)品之母”。

各種不同形式、不同功能的PCB，都是在覆銅板上有選擇地進(jìn)行加工、蝕刻、鉆孔及鍍銅等工序，制成不同的印制電路。所以，PCB的性能在很大程度上依賴覆銅板。

覆銅板的上游原材料則主要是銅箔、玻纖布和樹脂，三者成本合計(jì)占比接近總成本的90%，這次的漲價(jià)也是由這幾個(gè)原材料引發(fā)的。

最后，既然PCB能被譽(yù)為“電子產(chǎn)品之母”，它的下游自然極度廣泛，幾乎應(yīng)用于所有的電子產(chǎn)品。其中，通信設(shè)備、消費(fèi)電子和汽車電子三大領(lǐng)域占比合計(jì)60%，是長(zhǎng)期牽動(dòng)覆銅板、PCB成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

細(xì)觀下游，在通信設(shè)備方面，我們以前提到過(guò)，國(guó)內(nèi)5G基站數(shù)量可能會(huì)是4G基站的1.2倍以上，并且由于5G通信的頻率更高，對(duì)于PCB的性能需求更大，5G基站用PCB的單價(jià)要高于4G基站用PCB；手機(jī)及消費(fèi)電子目前景氣回升，可穿戴設(shè)備是新的發(fā)力點(diǎn)；

汽車電子方面，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前中高檔轎車中汽車電子成本占比為28%，混合動(dòng)力車為47%，而純電動(dòng)車高達(dá)65%，因此，依托新能源汽車的確定性增長(zhǎng)，汽車電子發(fā)展也駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

總的來(lái)說(shuō)，覆銅板和PCB產(chǎn)業(yè)下游需求旺盛，長(zhǎng)期處于成長(zhǎng)當(dāng)中，而因?yàn)殂~等原材料的成本影響和價(jià)格變化大，產(chǎn)業(yè)鏈也具有周期性，只是各不同環(huán)節(jié)公司對(duì)此反應(yīng)不一。

接下來(lái)我們聚焦覆銅板和PCB，看看在漲價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)下它們的表現(xiàn)如何。

02

“通脹”邏輯

先要明白為什么在一般情況下原材料漲價(jià)會(huì)讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妗?/p>

我們假設(shè)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)有A-B-C三個(gè)公司，平常原料公司A賣1元，B加工后賣2元，C賣給終端消費(fèi)者3元，每個(gè)公司賺1塊錢。

當(dāng)A因?yàn)槟承┣闆r開始漲價(jià)，將原料價(jià)格提到2元時(shí)，B為了賺錢就也要漲價(jià)，把產(chǎn)品價(jià)格提到4元，C見(jiàn)狀，干脆賣給消費(fèi)者6元，每個(gè)公司賺2塊錢。這時(shí)候雖然原料只漲了1元，而消費(fèi)者卻多掏了3元。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，一旦一個(gè)行業(yè)啟動(dòng)漲價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)，都會(huì)傾向于比上游給自己漲價(jià)多一點(diǎn)的幅度漲給下游。并且，漲價(jià)往往是因?yàn)楣┎粦?yīng)求，所以行業(yè)公司的出貨量比平常時(shí)候也要更多，二者疊加下便實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)起飛，消費(fèi)者買單。

那我們看覆銅板和PCB企業(yè)，在一季報(bào)中，PCB的公司利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如覆銅板公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的多，甚至有的相較之前還出現(xiàn)了虧損，這又是怎么回事呢？

我們?cè)谏鲜鐾评碇?，缺乏一個(gè)很關(guān)鍵的邏輯支撐，那就是產(chǎn)業(yè)鏈公司得有能力把漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁給下游，而且話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)的公司，越是能從漲價(jià)中汲取更多利潤(rùn)。

所以關(guān)注覆銅板和PCB公司的話語(yǔ)權(quán)，成為重點(diǎn)。

03

兩頭受氣

覆銅板的集中度較高，全球前十名廠商的合計(jì)市占率約75%，而全球前十名PCB廠商的市占率只有33%。競(jìng)爭(zhēng)格局的差異是造成話語(yǔ)權(quán)高低的主要原因。

左圖：2018年全球前十大覆銅板廠商市占率；右圖：2018年全球前十大PCB廠商市占率。來(lái)源：Prismark，民生證券。

PCB行業(yè)下游雖眾多，但在通訊、消費(fèi)電子、汽車電子這三方面主要客戶多有壟斷性質(zhì)的例如華為、中興、蘋果這種巨頭，像華為更是會(huì)指定用哪家的覆銅板，因而PCB廠商的話語(yǔ)權(quán)被上下游兩頭擠壓，有的業(yè)內(nèi)公司更像是服務(wù)業(yè)而非制造業(yè)。

但我們觀察下圖覆銅板與PCB公司2020年的毛利率，覆銅板并非碾壓PCB，這是因?yàn)楦层~板的技術(shù)難度比起PCB要簡(jiǎn)單很多，可分為調(diào)膠、上膠、烘干、裁片、疊配、壓合、裁切、檢驗(yàn)幾項(xiàng)，而PCB的生產(chǎn)主要有17道工序，工藝流程更復(fù)雜。

圖片來(lái)源：同花順，孫不悟空整理。

還可以看出各自行業(yè)內(nèi)公司的毛利率差別較大，因?yàn)椴煌镜牟季忠?guī)模不同、產(chǎn)品路線不同、客戶集中度不同，那么他們?cè)诔杀緜鲗?dǎo)的過(guò)程中自然存在差異。另外，從中短期投資角度看，不同公司之間估值也有較大差異。

因此，并非所有的覆銅板企業(yè)都有好的投資機(jī)遇，也并非所有的PCB企業(yè)都難以轉(zhuǎn)嫁成本。我們會(huì)在后文對(duì)各家公司進(jìn)行簡(jiǎn)單剖析，供大家討論。

但相對(duì)而言的是，覆銅板企業(yè)憑借話語(yǔ)權(quán)的優(yōu)勢(shì)，更容易也更先在原料漲價(jià)的情況下提高自身利潤(rùn)。

04

以史為鑒

以史為鏡，可以知興替。

回顧16-17年的產(chǎn)業(yè)漲價(jià)，當(dāng)時(shí)在銅價(jià)上漲、新能源汽車高景氣、環(huán)保關(guān)停等因素催生下，覆銅板各廠商多輪調(diào)價(jià)，每輪調(diào)價(jià)幅度8%-10%左右，生益科技17年利潤(rùn)相較15年翻番，南亞新材毛利率提高，利潤(rùn)兩年翻四倍，金安國(guó)紀(jì)則是兩年毛利率翻番，利潤(rùn)直接起飛翻十倍，遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)。18年原料降價(jià)后行業(yè)公司毛利率、凈利潤(rùn)直接打骨折。

PCB廠商因?yàn)樽h價(jià)能力偏弱，多數(shù)公司毛利率在16-17年不升反降，直到18年開始回升。

圖片來(lái)源：同花順，孫不悟空整理。

05

當(dāng)下行情

本輪漲價(jià)開始于2020年3月，疫情逐漸得到控制，全球步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，覆銅板上游三大原材料價(jià)格輪番上漲。

圖：LME銅價(jià)。來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)。

LME銅期貨已經(jīng)從2020年3月的最低4371美元漲到2021年5月上旬的10747美元。樹脂和電子玻纖布價(jià)格一年來(lái)也已經(jīng)上漲50%-100%。

需求端上，去年四季度開始汽車電子和消費(fèi)電子復(fù)蘇明顯，2020年四個(gè)季度新能源整體銷量同比-53%/-44%/105%/144%， 今年1月和2月，同比增長(zhǎng)更是達(dá)到238.5%、584.7%，極度火熱。

所以，覆銅板廠商已經(jīng)開始調(diào)價(jià)，普遍漲價(jià)20%左右。

圖：部分覆銅板公司漲價(jià)通知。來(lái)源：PCB信息網(wǎng)。

關(guān)于漲價(jià)持續(xù)時(shí)間，因?yàn)楦层~板擴(kuò)產(chǎn)周期需要一年半左右，21年可達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能稀少，再參考上輪持續(xù)時(shí)間，估計(jì)此輪行情有望貫穿2021全年。PCB廠商在2-3個(gè)月消耗完庫(kù)存后，將會(huì)承擔(dān)成本壓力，預(yù)計(jì)2季度開始毛利率會(huì)略降。

06

個(gè)中變數(shù)

但是我們觀察16-17年，大陸PCB企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒(méi)有受到什么影響，基本都處在正增長(zhǎng)，整體向好，投資回報(bào)率較高。

圖片來(lái)源：同花順，孫不悟空整理。

原因主要在三點(diǎn)，一是下游需求持續(xù)景氣，二是全球產(chǎn)值轉(zhuǎn)移，三是國(guó)產(chǎn)替代。

全球PCB的產(chǎn)值正不斷地脫離美洲、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，中國(guó)大陸憑借制造業(yè)紅利和工程師紅利成為轉(zhuǎn)移的中心，占比提升迅速，已經(jīng)占據(jù)了全球PCB產(chǎn)業(yè)的半壁江山。

同時(shí)，百年未有之大變局到來(lái)，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，為了我國(guó)電子供應(yīng)鏈的安全，PCB這個(gè)起到關(guān)鍵作用的行業(yè)必須掌握在自己手中，在國(guó)產(chǎn)替代的要求下促進(jìn)了大陸PCB的整體進(jìn)步。

所以，我們的理解是覆銅板行業(yè)更偏向周期，雖然長(zhǎng)期看也有很大成長(zhǎng)，但受原材料價(jià)格影響過(guò)于嚴(yán)重；PCB行業(yè)則更偏向成長(zhǎng)，受周期影響弱，尤其是國(guó)內(nèi)的PCB廠商，盡管中短期成本可能會(huì)被覆銅板影響，毛利率略微走低，但出貨量增長(zhǎng)始終向前，利潤(rùn)奔涌。

07

公司概覽

說(shuō)回具體的投資，不同公司的受益或受損情況有別，估值和近期股價(jià)反應(yīng)也各不相同。

我們選擇有代表性的值得關(guān)注的公司進(jìn)行核心概述。覆銅板公司：生益科技、建滔積層板、金安國(guó)紀(jì)、南亞新材、華正新材、中英科技。PCB公司：鵬鼎控股、東山精密、弘信電子、滬電股份、生益電子、深南電路、興森科技。

【1】生益科技

生益科技(SH:600183)是覆銅板龍頭，通過(guò) “自主研發(fā)+技術(shù)引進(jìn)”推出了PTFE、碳?xì)涞雀哳l高速基材，突破外資高端壟斷，16年又收購(gòu)LG的FCCL產(chǎn)線，性能處于國(guó)際領(lǐng)先水平，產(chǎn)能大，并在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能和產(chǎn)品線。

生益科技不僅業(yè)績(jī)常年超越行業(yè)平均水平，毛利率更是連漲近十年，從2011年的15.32%上升到2020年的26.78%，18年行業(yè)寒冬洗牌過(guò)后，2019年它的利潤(rùn)、毛利率逆行業(yè)大增，市場(chǎng)對(duì)他的邏輯認(rèn)可從周期股變?yōu)槌砷L(zhǎng)股。

圖片來(lái)源：同花順，孫不悟空整理。

2016年初到2018年初（下圖A到B），行業(yè)漲價(jià)下股價(jià)翻三倍，而19年隨著邏輯的變化，股價(jià)飛流直上，再翻三倍，但也造成估值過(guò)高，這一年多來(lái)基本都在消化估值，一季報(bào)預(yù)告利潤(rùn)同比增幅60.5%的情況下，股價(jià)反應(yīng)也不積極。

圖：生益科技股價(jià)。來(lái)源：同花順。

【2】建滔積層板

建滔積層板(HK:01888)，覆銅板老龍頭，港股上市公司，產(chǎn)能大，但近幾年?duì)I收增長(zhǎng)萎靡，基本淪為純粹的周期股，股價(jià)和覆銅板價(jià)格關(guān)系密切。16年初到18年初（A到B）股價(jià)一波波瘋狂上漲，20年3月至今（C到D）基本復(fù)制上一波，已經(jīng)漲了6倍。

圖：建滔積層板股價(jià)。來(lái)源：同花順。

【3】金安國(guó)紀(jì)

金安國(guó)紀(jì)(SZ:002636)是年后行業(yè)公司中漲的最猛的，已經(jīng)翻倍。從利潤(rùn)上看，去年四季度預(yù)告就已經(jīng)翻三倍多，今年一季度預(yù)告利潤(rùn)更是達(dá)到2.55億，同比上漲650%，恐怖如斯。

原因一方面是它的客戶非常分散，基本都是小客戶，前五大客戶集中度只有4.8%，話語(yǔ)權(quán)非常強(qiáng)。而且它的產(chǎn)品主要是FR-4覆銅板，年產(chǎn)量超過(guò)3800萬(wàn)張，這也是這次覆銅板產(chǎn)品中漲價(jià)最兇的。

【4】南亞新材

南亞新材(SH:688519)是大陸第三的覆銅板企業(yè)，主要生產(chǎn)高頻高速的高端覆銅板。要注意的是它的產(chǎn)能增長(zhǎng)非?？?，上海的N1/N2/N3工廠均全線投產(chǎn)，江西子公司N4工廠第一、第二條生產(chǎn)線分別于2019年第四季度、2020年第三季度投產(chǎn)運(yùn)行，第三條生產(chǎn)線在2021年一季度投入運(yùn)行，20年后產(chǎn)能翻番，而N5工廠也正在規(guī)劃建設(shè)中。

【5】華正新材

華正新材(SH:603186)除了高頻高速覆銅板，還布局了熱塑性蜂窩材料、鋁塑膜等，從單一的產(chǎn)品制造商向綜合材料提供商轉(zhuǎn)型。公司聚焦高階材料和大客戶，其青山湖二期也將在今年6月投產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)能不斷釋放。

【6】中英科技

中英科技(SZ:300936)的毛利率在行業(yè)里獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，達(dá)到45.62%，是其他公司的兩倍，其生產(chǎn)的高頻覆銅板用在通信基站、航空航天、衛(wèi)星通訊、軍事雷達(dá)等高頻領(lǐng)域，旗下最重要的CA型高頻覆銅板在基站天線領(lǐng)域市占率達(dá)到14%，利潤(rùn)高。不過(guò)隨著終端基站天線價(jià)格下降，行業(yè)高頻覆銅板的競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率呈現(xiàn)走低的趨勢(shì)。

【7】鵬鼎控股

鵬鼎控股(SZ:002938)是全球第一大PCB廠商，在FPC細(xì)分行業(yè)占比23%。主做高制程PCB，是iPhone PCB板的主供之一，產(chǎn)品性能世界一流。未來(lái)有望依靠蘋果的Air Pods、Apple Watch等可穿戴設(shè)備和汽車電子、Mini-LED等打開新市場(chǎng)，謀求新發(fā)展。

【8】東山精密

東山精密(SZ:002384)1980年通過(guò)基站天線和濾波器起家，之后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在2016和2018年先后通過(guò)收購(gòu)Mflex和Multek進(jìn)入軟、硬板領(lǐng)域，深耕蘋果，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業(yè)務(wù)，還有觸控面板及液晶顯示模組、LED顯示器件等業(yè)務(wù)。

【9】弘信電子

弘信電子(SZ:300657)主營(yíng)FPC、背光板、剛撓結(jié)合板等，戰(zhàn)略上向“FPC+”拓展，成立了柔性電子研究院，對(duì)柔性材料進(jìn)行重點(diǎn)突破，并孵化下游柔性電子的應(yīng)用，對(duì)手機(jī)、可穿戴設(shè)備、汽車電子等進(jìn)行突破。不足的是毛利率偏低，現(xiàn)金流較差。

【10】滬電股份

滬電股份(SZ:002463)是臺(tái)資背景的家族控股企業(yè)，專注數(shù)通及汽車領(lǐng)域的中高端細(xì)分市場(chǎng)，堅(jiān)守差異化競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略，因此毛利率、凈利率較高，且逐年快速提升。布局上，完善從事領(lǐng)域的高端產(chǎn)業(yè)布局，規(guī)劃新建6250平米的的用于半導(dǎo)體測(cè)試的高層高密度互連積層板和165000平方米應(yīng)用于下一代高頻高速通訊領(lǐng)域的高層高密度互連積層板。

【11】生益電子

生益電子(SH:688183)是覆銅板龍頭生益科技的子公司，專注通信和消費(fèi)電子的高端PCB制造，客戶包括華為、三星、中興等，利潤(rùn)占到母公司的近三成。

【12】深南電路

深南電路(SZ:002916)是全球前十大PCB廠商，市占率約2.5%，技術(shù)實(shí)力優(yōu)秀，在PCB硬板上最高量產(chǎn)的層數(shù)可達(dá)到68層，超過(guò)同行的56層，PCB平均單價(jià)3912元/平米也遠(yuǎn)高于可比公司的1322元/平米。戰(zhàn)略上布局“3-in-One”，從PCB業(yè)務(wù)延伸至上游封裝基板、下游電子裝聯(lián)，增大盈利區(qū)間，客戶主要是通信、汽車電子、醫(yī)療等領(lǐng)域。

【13】興森科技

興森科技(SZ:002436)近幾年利潤(rùn)增長(zhǎng)非?？?，毛利率也穩(wěn)定在30%以上，主要業(yè)務(wù)是PCB和半導(dǎo)體，是國(guó)內(nèi)最大的印刷電路樣板生產(chǎn)商。研發(fā)投入高，在高密度超薄封裝基板、半導(dǎo)體測(cè)試板、400G光模塊印制線路板以及5G天線印制線路板等方面均保持領(lǐng)先水平。

原標(biāo)題：《大宗商品飆升的冷暖，A股這條產(chǎn)業(yè)鏈很有發(fā)言權(quán)》

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