文 | 王方玉

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

告別資本市場五年后，物美再一次向港交所發(fā)起沖刺。

3月29日，物美向香港聯(lián)交所正式遞交上市申請。此次物美打包了超市業(yè)務(wù)和去年收購的麥德龍的80%股權(quán)，名字也由5年前的“物美商業(yè)”變成為了“物美科技”。

創(chuàng)始人張文中強(qiáng)調(diào)了物美的數(shù)字化基因，以及用科技推進(jìn)流通產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的愿景。科技和數(shù)字化也成為了物美此次上市的主打概念。

不過，細(xì)究招股說明書就不難發(fā)現(xiàn)，物美科技近幾年的業(yè)績增長，更多得益于對于麥德龍的并購。盡管“APP用戶產(chǎn)生的零售額占物美總銷售額的70%以上”，但科技和數(shù)字化尚未成為推動(dòng)其業(yè)績增長、盈利提升的有力武器。

多點(diǎn)APP是物美系近些年的亮點(diǎn)，張文中近幾年對此傾注心力。但并不在物美上市體系之內(nèi)，未來會(huì)單獨(dú)上市。

更何況，2017年開始一度火爆的新零售故事，如今早已不再性感。

面對社區(qū)團(tuán)購、生鮮前置倉、綜合電商等不同業(yè)態(tài)的勁敵，即使是背靠騰訊、阿里，接受其數(shù)字化改造的頭部商超，如高鑫零售(HK:06808)、永輝超市(SH:601933)同樣業(yè)績平平。物美科技只是其中的普通一員，盈利能力還不及前者。

當(dāng)下的物美亟需資本支持。張文中在招股書中提到，中國流通產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入規(guī)?；瘯r(shí)代，這就需要大規(guī)模的擴(kuò)張與收購。

然而，在商超業(yè)整體低迷、新零售神話不再的大環(huán)境下，物美科技憑什么獲得資本青睞？

并購來的高增長

從表面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，物美科技近三年的業(yè)績獲得了連續(xù)的高增長，呈現(xiàn)出欣欣向榮之態(tài)。

根據(jù)招股說明書，2018－2020年物美科技實(shí)現(xiàn)營收分別為213.78億元、227.47億元和390.64億元，對應(yīng)的凈利潤分別為2.26億元、3.94億元和7.26億元，凈利潤增速分別達(dá)到了74%和84%。

高增長很大程度上是收購麥德龍并表的結(jié)果。2020年物美科技的收入中，麥德龍自2020年4月23日至2020年底的收入為144.8億元，對于總營收的貢獻(xiàn)超過三分之一。

單看物美板塊近三年的營收，分別為213.78億元、227.46億元、245.84億元，增長非常有限。

如果再具體到單店業(yè)績，甚至還是下滑的。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年底，物美科技旗下的物美超市門店數(shù)量分別為336家、383家、426家。對應(yīng)物美板塊近三年?duì)I收可以計(jì)算出，其單店業(yè)績和經(jīng)營效率在不斷降低。

收購麥德龍雖然給物美帶來了營收、利潤的高增長，但也拉低了后者的毛利率。數(shù)據(jù)顯示，麥德龍并表之后，物美的整體毛利率由2019年的28.2%降低到了2020年末的22.7%。

更為關(guān)鍵的是，收購給物美科技帶來了較為沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

數(shù)據(jù)顯示，2020年物美科技的總資產(chǎn)為422.61億元，負(fù)債總額為407.84億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了96.5%。這在業(yè)內(nèi)都是非常高的水平。截至2020年末，物美未償還的銀行借款為87.06億元，主要與收購麥德龍中國相關(guān)。

2018年-2020年，物美科技的融資成本分別為6.05億元、5.71億元、7.60億元，甚至超過了公司同期的利潤——物美一直在負(fù)重前行。

如此大的債務(wù)壓力，或許是物美要迫不及待再次上市的重要原因。

值得注意的是，2018年、2019年兩年物美科技的總債務(wù)都超過了總資產(chǎn)，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)。在A股市場所有者權(quán)益為負(fù)會(huì)有暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前高達(dá)96.5%的資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)也不合適再進(jìn)行債務(wù)融資，在港股上市就成了少數(shù)幾個(gè)選擇之一。

所幸張文中作為合計(jì)持股74.53%，還有充足的股權(quán)可以出讓。

除此之外，物美科技醞釀了龐大的擴(kuò)張計(jì)劃，這無疑也會(huì)加大對于資金的渴求。其在發(fā)展策略中提到將進(jìn)一步拓展門店網(wǎng)絡(luò)，并選擇性地進(jìn)行戰(zhàn)略性收購。

今年3月物美集團(tuán)對外表示將在全國擴(kuò)增200家門店，包含物美超市和社區(qū)生鮮業(yè)態(tài)“品超市”。而截至2020年年底，物美的門店數(shù)量也僅為426家。這樣的擴(kuò)張幅度確實(shí)需要大手筆的融資。

實(shí)際上，自2018年以來，張文中還操刀物美進(jìn)行了一系列收購。包括樂天集團(tuán)華北區(qū)21家門店，鄰家便利店70多家門店，華潤萬家在京5家大賣場，以及重慶最大的國有商貿(mào)企業(yè)——重慶商社集團(tuán)。

不過這些資產(chǎn)和多點(diǎn)APP一樣，并不在擬上市的物美科技體系內(nèi)。

手底下有多項(xiàng)資產(chǎn)，卻選擇打包物美超市和麥德龍，高達(dá)96.5%的資產(chǎn)負(fù)債率和重磅的擴(kuò)張計(jì)劃，物美伸手向資本市場要錢的姿態(tài)已經(jīng)非常明顯。

但問題是，資本市場會(huì)看好并買賬嗎？這就得看物美“用科技推進(jìn)流通產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”的真實(shí)成色如何了。

蒼白的新零售故事

在物美616頁的招股書中，“數(shù)字化”一詞出現(xiàn)了332次。根據(jù)張文中的說法，物美的“數(shù)字化”是其二次創(chuàng)業(yè)，零售企業(yè)的未來在于數(shù)字化基礎(chǔ)上的規(guī)?；?jīng)營。

商超和流通產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化并不新鮮，幾年前人們曾給他一個(gè)更響亮的名字——“新零售”。

之所以出現(xiàn)新零售，自然是因?yàn)榕f的零售出了問題。彼此，線下受到線上沖擊而經(jīng)營慘淡，而線上也碰到了天花板。2016年的杭州云棲大會(huì)上，馬云第一次正式提出“新零售”概念：“未來十年是新零售的時(shí)代，線上線下必須結(jié)合起來?！?/p>

在那一輪新零售的戰(zhàn)爭當(dāng)中，阿里巴巴與騰訊的戰(zhàn)火從線上燒到線下，支付場景豐富的百貨商場和超市，成為二者追逐的目標(biāo)。國內(nèi)排名前十的商超里，已有6家站到騰訊、阿里麾下。

在前十連鎖商超中，阿里系控制了大潤發(fā)、入股了聯(lián)華超市，孵化了盒馬鮮生；騰訊系入股了永輝、沃爾瑪、步步高；蘇寧易購收購了家樂福。

這兩家巨頭都在幫助改造傳統(tǒng)商業(yè)在數(shù)據(jù)、營銷、決策及線上線下融合上的思維與做法，進(jìn)行包括門店數(shù)字化、數(shù)據(jù)化管理采購、供應(yīng)鏈等方面的升級。以致于有人擔(dān)心，物美如果不站隊(duì)是不是死路一條？

但是，新零售為商超企業(yè)帶來的賦能和加持，遠(yuǎn)不如想象中美好。

近三年被騰訊和阿里入股的商超企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳。高鑫零售的業(yè)績增長不溫不火，永輝超市在連續(xù)幾年大規(guī)模開店的情況下，凈利潤表現(xiàn)一直不穩(wěn)定。

2020年上半年，在疫情影響下，由于大鎖超市的商品供應(yīng)能力遠(yuǎn)強(qiáng)于零散的小型零售店，因而訂單量激增，一度出現(xiàn)了小繁榮。但下半年即增長回落。

在騰訊、阿里等巨頭的麾下，這些商超企業(yè)的線上業(yè)務(wù)占比提升，自動(dòng)化、數(shù)字化水平也有了提高，但這些提升并未表現(xiàn)在實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績層面。資本市場對此自然不會(huì)買單。

騰訊、阿里入股這些商超企業(yè)，本是最強(qiáng)的線上企業(yè)和線下零售企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)結(jié)盟。但不僅業(yè)績不彰，股價(jià)也多震蕩下跌，似乎形成了某種“怪圈”。零售的數(shù)字化故事，在資本市場里是蒼白的。

以高鑫零售為例，自2017年第一次入股開始，阿里就對其旗下的大潤發(fā)超市開展了全面的新零售改造，2020年10月阿里又大筆買入并實(shí)現(xiàn)控股。但高鑫零售在業(yè)績表現(xiàn)低迷的同時(shí)，股價(jià)也在震蕩當(dāng)中下跌，相比收購時(shí)幾無增長。

高鑫零售股價(jià)表現(xiàn)（2017年至今）

三江購物(SH:601116)則更為典型，阿里收購其股權(quán)曾帶動(dòng)其股價(jià)一飛沖天，但隨時(shí)就開始了長達(dá)數(shù)年的漫長陰跌。

三江購物股價(jià)表現(xiàn)（2017年至今）

而物美科技，作為多點(diǎn)APP的首塊試驗(yàn)田和樣板間，卻同樣沒有交出一個(gè)令人滿意的答卷。如前文所言，其在剔除并表的麥德龍業(yè)務(wù)后，物美營收的增長非常有限，單店的業(yè)績甚至出現(xiàn)了下滑。

換一個(gè)角度考慮，當(dāng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為傳統(tǒng)零售行業(yè)的必修課：阿里與高鑫零售、蘇寧與家樂福、騰訊與沃爾瑪，物美也有自己培育的多點(diǎn)APP，此時(shí)所有的對手都站在了同一起跑線，都搞新零售，也就不存在數(shù)字化的相對優(yōu)勢了。

無論如何，在巨變的數(shù)字時(shí)代，拓展邊界、打破信息孤島總不是一件壞事。只是，無論是叫它新零售還是商超數(shù)字化，對于資本市場而言，都已經(jīng)失去了吸引力。

商超陷入生死局？

為何最強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭和線下零售龍頭的強(qiáng)強(qiáng)結(jié)盟，最終業(yè)績平平？

說到底，實(shí)體商超面臨的對手太過強(qiáng)大了。

除了以淘寶、拼多多京東為代表的綜合電商，以每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、美團(tuán)買菜為代表的前置倉，還有從其去年開始發(fā)力來勢洶洶的社區(qū)電商。

一系列的競爭對手和壓力，最終侵蝕的都是商超的地盤，以高鑫零售、永輝超市、物美為代表的線下龍頭，只能依靠超市到家業(yè)務(wù)與實(shí)體購物的體驗(yàn)與之相抗衡。

雖然未來的零售形態(tài)中，商超仍能占據(jù)一席之地，但是究竟能夠占據(jù)多少市場份額仍有待演繹，具體要看哪一種服務(wù)能為消費(fèi)者帶來更好的體驗(yàn)。

此外，即使是面對商超行業(yè)的內(nèi)部競爭，物美科技也不太能打。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的2019年中國超市百強(qiáng)名單，物美和麥德龍分別排名第7和第11名。排名前三的華潤萬家、大潤發(fā)、永輝超市，含稅銷售規(guī)模都在900億元以上。而2020年，物美科技的總營收不到他們的一半。

門店數(shù)量來看，截至2020年底，物美科技共有426家物美門店和97家麥德龍門店，但是華潤萬家、永輝、聯(lián)華等對手的門店數(shù)量已經(jīng)突破千家。

在盈利水平方面，物美科技2020年的凈利率只有1.9%，同樣明顯弱于對手永輝（2.79%）和高鑫零售（4.12%）。

物美和麥德龍旗下門店都以大賣場為主，這種業(yè)態(tài)業(yè)內(nèi)認(rèn)為是傳統(tǒng)渠道，在2015年物美退市時(shí)就已經(jīng)在走下坡路。

小業(yè)態(tài)、下沉市場才是當(dāng)下商超零售行業(yè)的關(guān)鍵詞。

尼爾森2019年2月發(fā)布《中國購物者趨勢報(bào)告-便利店》顯示，現(xiàn)代渠道商店數(shù)量增長較快，超市（10%）、小超市（9%）和便利店（14%）的數(shù)量在過去三年內(nèi)保持著強(qiáng)勁的增長勢頭，而大賣場數(shù)量則呈現(xiàn)了負(fù)向增長態(tài)勢（-1%）。

從招股書不難看出，物美和張文中應(yīng)對當(dāng)前競爭態(tài)勢的策略，就是數(shù)字化和規(guī)?；埼闹忻鞔_指出，物美會(huì)在“不斷在行業(yè)中尋找最優(yōu)的整合機(jī)會(huì)，打造中國的流通產(chǎn)業(yè)航母”。

熱衷于并購的張文中本人也相信，“零售企業(yè)的未來在于數(shù)字化基礎(chǔ)上的規(guī)?；?jīng)營。”

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按銷售額計(jì)算，2020年美國前20大零售企業(yè)共占據(jù)總市場份額的51.3%，相比之下，這一數(shù)據(jù)在中國只有31.95%。

中國零售市場確實(shí)有進(jìn)一步整合的潛力。過去幾年，通過物美收購麥德龍、蘇寧收購家樂福等案例就不難看出，中國的本土零售企業(yè)作為整合者力量在不斷增強(qiáng)。

不過市場集中度的提升，仍然將是一個(gè)非常漫長的過程。

這個(gè)領(lǐng)域整合和擴(kuò)張受挫的案例就在眼前：與物美一樣收購?fù)赓Y商超的蘇寧陷入債務(wù)危機(jī)，通過引戰(zhàn)才得以紓困；比物美規(guī)模更大、盈利能力更強(qiáng)的永輝超市，在規(guī)模開店的同時(shí)，也在批量關(guān)店。

并購與擴(kuò)張給物美科技帶來的壓力已經(jīng)明顯。2018、2019年所有者權(quán)益為負(fù)，2020年負(fù)債率高達(dá)96.5%，對于張文中來說，未來的每一步都已經(jīng)不容有失。