【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對(duì)話資深業(yè)界人士，對(duì)上述問(wèn)題一一拆解。

2020年，國(guó)企天房、華晨和永煤相繼違約，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)受到廣泛關(guān)注。

對(duì)此，上海銀葉投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀葉投資”）首席投資官許巳陽(yáng)分析，信用債投資的核心定價(jià)是基于公司資產(chǎn)資質(zhì)，如果能夠隨意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)惡意違約，那么信用債整體定價(jià)的錨就失效了。從后續(xù)影響來(lái)看，違約國(guó)企所在省份發(fā)債難度顯著提高，信用修復(fù)需要非常長(zhǎng)的時(shí)間。

“我們認(rèn)為亟需完善和健全債券市場(chǎng)信息披露機(jī)制，提高財(cái)務(wù)造假責(zé)任人違法成本。同時(shí)需要進(jìn)一步完善違約后的債券流通、處置、破產(chǎn)重整程序等配套支持?！?許巳陽(yáng)表示。

對(duì)于2021年債市，許巳陽(yáng)認(rèn)為，“穩(wěn)杠桿”成為政策重心，預(yù)期“寬信用”政策將逐步退出，而且理財(cái)?shù)恼囊嗖焕谛枨蠖?，信用債需求仍將面臨壓力。許巳陽(yáng)預(yù)計(jì)，信用債市場(chǎng)投資者仍將以防守策略為主，信用評(píng)價(jià)和投資標(biāo)準(zhǔn)可能繼續(xù)收緊。

“2021年，我們將密切關(guān)注全球央行貨幣寬松所釋放的流動(dòng)性的去向，是繼續(xù)資產(chǎn)價(jià)格上漲的狂歡還是引發(fā)商品和服務(wù)價(jià)格的上漲，這無(wú)疑是債券投資者需要密切留意的，因?yàn)檫@將影響到各國(guó)央行的下一步政策決策，進(jìn)而影響債券收益率的走勢(shì)?！?許巳陽(yáng)說(shuō)。

在談到2021年債市的機(jī)遇點(diǎn)時(shí)，許巳陽(yáng)指出，從相對(duì)價(jià)值角度看，目前短端國(guó)債相對(duì)價(jià)值較高；從平坦的收益率曲線來(lái)看，短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)收益比亦更優(yōu)。10年期國(guó)債收益率從絕對(duì)水平和曲線形態(tài)來(lái)看，不算優(yōu)異。短期利率下行和信用擴(kuò)張周期轉(zhuǎn)頭將是推動(dòng)收益率曲線長(zhǎng)端趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的重要變量。

許巳陽(yáng)提醒，2021年信用債市場(chǎng)分化依舊明顯，近期隨著信用違約事件增多，信用利差自低位反彈。雖然企業(yè)盈利和現(xiàn)金流有望繼續(xù)改善，但信貸條件收緊，理財(cái)整改不利于需求端，信用債需求仍面臨壓力，國(guó)企及城投信仰被打破的挑戰(zhàn)值得關(guān)注。

銀葉投資成立于2009年2月，是一家平臺(tái)型、綜合型專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模約200億元。目前，銀葉投資已經(jīng)形成覆蓋固定收益、宏觀對(duì)沖、權(quán)益投資、量化及衍生品策略等多元化的投資體系。

銀葉投資首席投資官許巳陽(yáng)

以下為澎湃新聞?dòng)浾吲c許巳陽(yáng)的專訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場(chǎng)并不平靜?；仡櫲ツ甑膫袌?chǎng)，你認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

許巳陽(yáng)：2020年，對(duì)債券市場(chǎng)影響最深遠(yuǎn)的事件無(wú)疑是年初突發(fā)并席卷全球的“新冠”疫情及其帶來(lái)的宏觀政策的調(diào)整，以及下半年一系列國(guó)企信用債券的違約事件。一場(chǎng)始自農(nóng)歷春節(jié)前的“新冠”疫情意外打斷市場(chǎng)既定節(jié)奏，成為全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件并在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生了較大沖擊。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成的負(fù)面沖擊，各國(guó)央行迅速啟動(dòng)或擴(kuò)大超常規(guī)貨幣政策，向經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性，這促成了債券牛市行情的加速演繹。而4月底以后國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，5月后海外經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，且財(cái)政政策開(kāi)始接棒貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)央行將政策重心從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，債券市場(chǎng)收益率反彈，隨后進(jìn)入持續(xù)半年的“區(qū)間震蕩”。2021年，我們將密切關(guān)注全球央行貨幣寬松所釋放的流動(dòng)性的去向，是繼續(xù)資產(chǎn)價(jià)格上漲的狂歡還是引發(fā)商品和服務(wù)價(jià)格的上漲，這無(wú)疑是債券投資者需要密切留意的，因?yàn)檫@將影響到各國(guó)央行的下一步政策決策，進(jìn)而影響債券收益率的走勢(shì)。

另一個(gè)將對(duì)后市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的事件，則是四季度的一系列國(guó)企信用債違約事件：天房、華晨和永煤違約接踵而至，信用債連續(xù)暴雷，讓信用債市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)再度受到了前所未有的關(guān)注，并直接導(dǎo)致了信用債一級(jí)發(fā)行的迅速萎縮。展望2021年，“穩(wěn)杠桿”成為政策重心，我們預(yù)期“寬信用”政策將逐步退出，而且理財(cái)?shù)恼囊嗖焕谛枨蠖?，信用債需求仍將面臨壓力，國(guó)企及城投信仰破滅的挑戰(zhàn)值得關(guān)注。我們預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)投資者仍將以防守策略為主，信用評(píng)價(jià)和投資標(biāo)準(zhǔn)可能繼續(xù)收緊。

澎湃新聞：2020年，可轉(zhuǎn)債行情十分瘋狂，請(qǐng)問(wèn)你如何看待？2021年，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值在哪里？

許巳陽(yáng)：2020年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有很多紀(jì)錄，例如英科轉(zhuǎn)債價(jià)格達(dá)到歷史第一，發(fā)行只數(shù)近200個(gè)，單日轉(zhuǎn)債成交量近2000億。但全年來(lái)看轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率僅7%，遠(yuǎn)低于2019年的25%。2020年的賺錢效應(yīng)集中在局部，大量?jī)?yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債個(gè)券貢獻(xiàn)了顯著的正收益。我們認(rèn)為當(dāng)前格局仍會(huì)在2021年繼續(xù)演繹。

權(quán)益市場(chǎng)注冊(cè)制推行之后，預(yù)計(jì)2021年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行的節(jié)奏也會(huì)加快，市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張和只數(shù)增多，也意味著傳統(tǒng)的討論轉(zhuǎn)債的債性和股性的方式已經(jīng)被打破。轉(zhuǎn)債投資權(quán)益屬性加強(qiáng)。原有的大beta思路已經(jīng)被精選個(gè)券取代，未來(lái)超額收益將著眼于個(gè)券。

澎湃新聞：2020年，國(guó)企天房、華晨和永煤相繼違約，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)受到了前所未有的關(guān)注。你對(duì)此如何看待？

許巳陽(yáng)：2020年發(fā)生幾家大型國(guó)企違約對(duì)于市場(chǎng)的影響非常大，其中永煤和華晨集團(tuán)均有惡意違約共性，其中永煤表現(xiàn)為公司經(jīng)營(yíng)正常、融資正常，公司賬上仍有大量貨幣資金，而華晨集團(tuán)則在擁有非常優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)的情況下短時(shí)間內(nèi)快速違約并進(jìn)入破產(chǎn)重整，并且違約后還有一系列惡意逃廢債動(dòng)作。

信用債投資的核心定價(jià)是基于公司資產(chǎn)資質(zhì)，如果能夠隨意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)惡意違約，那么信用債整體定價(jià)的錨就失效了。從后續(xù)影響來(lái)看，違約國(guó)企所在省份發(fā)債難度顯著提高，信用修復(fù)需要非常長(zhǎng)的時(shí)間。

我們認(rèn)為亟需完善和健全債券市場(chǎng)信息披露機(jī)制，提高財(cái)務(wù)造假責(zé)任人違法成本。同時(shí)需要進(jìn)一步完善違約后的債券流通、處置、破產(chǎn)重整程序等配套支持。

澎湃新聞：私募機(jī)構(gòu)如何避免“踩雷”？

許巳陽(yáng)：信用債投資將更加基于公司基本面的分析，首先在入庫(kù)層面就將高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)排除在投資庫(kù)外。同時(shí)對(duì)于已經(jīng)入庫(kù)持倉(cāng)的主體進(jìn)行高頻跟蹤，一旦從財(cái)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)層面識(shí)別到潛在風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)及時(shí)評(píng)估處置。

澎湃新聞：2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)怎么樣？是否繼續(xù)面臨下行壓力？要注意來(lái)自哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)？

許巳陽(yáng)：2021年全球復(fù)蘇共振對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)可能將弱于2020年下半年；地產(chǎn)投資周期可能迎來(lái)拐點(diǎn)；基建投資將表現(xiàn)溫和，很難出現(xiàn)超預(yù)期的“大起大落”；制造業(yè)投資修復(fù)前景較為樂(lè)觀；居民消費(fèi)意愿回升。2021年，穩(wěn)定宏觀杠桿率將取代“逆周期調(diào)節(jié)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”，成為宏觀政策的重心。2021年財(cái)政政策適當(dāng)回歸正常化。赤字率降到3.2%，特別國(guó)債。貨幣政策在2020年內(nèi)已回歸中性。我們判斷信貸條件和融資環(huán)境大概率在2021年會(huì)邊際收緊。

澎湃新聞：對(duì)于2021年的債券市場(chǎng)，你總體上如何看待？

許巳陽(yáng)：債市的絕對(duì)利率水平自低點(diǎn)已經(jīng)回升接近100bp，相對(duì)海外市場(chǎng)仍有吸引力，對(duì)股市的比價(jià)亦有所改善。央行可能在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持當(dāng)下的貨幣基準(zhǔn)利率水平。而2021年隨著信用擴(kuò)張周期動(dòng)能的衰減，債券市場(chǎng)供求關(guān)系可能進(jìn)一步邊際改善。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，你認(rèn)為債市的機(jī)遇點(diǎn)主要在哪里？

許巳陽(yáng)：從相對(duì)價(jià)值角度看，目前短端國(guó)債相對(duì)價(jià)值較高；從平坦的收益率曲線來(lái)看，短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)收益比亦更優(yōu)。10年期國(guó)債收益率從絕對(duì)水平和曲線形態(tài)來(lái)看，不算優(yōu)異。短期利率下行和信用擴(kuò)張周期轉(zhuǎn)頭將是推動(dòng)收益率曲線長(zhǎng)端趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的重要變量。

澎湃新聞：2021年的債市，您認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

許巳陽(yáng)：信用債市場(chǎng)分化依舊明顯，近期隨著信用違約事件增多，信用利差自低位反彈。2021年，雖然企業(yè)盈利和現(xiàn)金流有望繼續(xù)改善，但信貸條件收緊，理財(cái)整改不利于需求端，信用債需求仍面臨壓力，國(guó)企及城投信仰被打破的挑戰(zhàn)值得關(guān)注。