原創(chuàng) 李卓 豹變 收錄于話題#研究81個

「核心提示」

電子煙跑馬圈地、野蠻生長，長期處于任意銷售和低稅率的狀態(tài)，監(jiān)管陰云一直籠罩，但卻不妨礙資本市場對電子煙上市公司的熱捧。如今，一句27個字的條例修改征求意見讓這個行業(yè)充滿了變數(shù)。To be or not to be，that's a question。

作者 | 李卓

編輯 | 劉楊

懸在空中的達(dá)摩克利斯劍終于落下。

3月22日，工信部公布《關(guān)于修改<中華人民共和國煙草專賣法實施條例>的決定（征求意見稿）》，在附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

這條意見明確了以悅刻為主的霧化電子煙屬于煙草。對于樂觀者而言，這說明電子煙有了法律地位，但對于悲觀者而言，顯然不是個好消息。

消息一出，美股上市公司霧芯科技盤前股價大跌。截至周一收盤，霧芯科技暴跌47.84%，最新市值為157.66億美元，一夜市值蒸發(fā)144.6億美元，折合人民幣約940億元。

昨日還是成癮性消費品的王者，今日就成為喪失定價權(quán)的制造業(yè)門徒。

霧芯科技旗下的悅刻電子煙是國內(nèi)霧化電子煙的龍頭品牌，在2020年市場占用率接近70%。今年一月末，成立剛剛?cè)甑撵F芯科技登陸紐交所，并在上市當(dāng)天受到投資者追捧，市值突破400億美元。

國內(nèi)電子煙行業(yè)從誕生起，就在監(jiān)管陰云中野蠻生長和跑馬圈地，在霧芯科技上市后達(dá)到了一個小高潮。從業(yè)者對監(jiān)管原本就有預(yù)期，不過，市場原本預(yù)期是收稅、控制口味以及控制尼古丁濃度，沒想到監(jiān)管比想象中更猛烈一些。

目前的征求意見是“電子煙參照卷煙的規(guī)定執(zhí)行”，這句話意味深長。如果完全“參照卷煙”，可能會對電子煙生意產(chǎn)生兩個致命影響：一是專賣，二是重稅。分別對應(yīng)的是電子煙這種卷煙替代品長期處于隨意銷售和低稅率的現(xiàn)狀。

如果從影響效果來比較，專賣甚至還要大于重稅。

野蠻擴張就此終結(jié)？

專賣的影響并不僅僅在銷售一個環(huán)節(jié)，實際上在生產(chǎn)、銷售的鏈條上都會重塑。

煙草專賣的核心詞是“牌照”“配額”“計劃”，可以說是特定行業(yè)的計劃經(jīng)濟。

由于這句征求意見過于曖昧，我們先把這個可能的影響推演至最為極端的情形，如果把電子煙的生產(chǎn)和銷售，完全意義上按照卷煙現(xiàn)有的專賣制度來執(zhí)行，可能會產(chǎn)生以下幾個結(jié)果：

對于霧芯科技本身來說，作為電子煙的生產(chǎn)廠商，不但需要獲得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證和煙草專賣批發(fā)企業(yè)許可證，在售賣時也受到了操作層面更為微觀的限制——需要獲得煙草專賣配額，并按額售賣。

而一個令人憂心的事實是，早在2005年中國加入世界衛(wèi)生組織的《煙草控制框架公約》時，便已經(jīng)承諾不再批復(fù)新的煙草公司。

霧芯科技2019年加速線下擴張，到2020年前三季度，悅刻的線下渠道收入同比翻番至22.01億元；授權(quán)分銷商110個，專賣店超過5000家，零售店10萬多家。但現(xiàn)在翻看公司官網(wǎng)，數(shù)據(jù)已經(jīng)從“超過5000個”變更為“超過4500個”。

這些經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)是霧芯科技成為頭部霧化電子煙品牌第一名的主要原因和護城河。但這條護城河顯然有些淺，一條新規(guī)便可能讓其徹底干涸。

對于霧芯科技現(xiàn)有的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)而言，如果納入“專賣”，所有門店需要“持牌”經(jīng)營，全部申請領(lǐng)取煙草專賣零售許可證，有多少門店需要申請多少張。

更為關(guān)鍵的是，原先的“專賣”是專門銷售單一的電子煙品牌，如果成為真正的“專賣”，有可能會變成多家品牌的共享網(wǎng)絡(luò)。畢竟大家并沒有看到任何“黃鶴樓專賣店”“中華專賣店”。

如果納入專賣，電子煙不能跨店流通，代理商和經(jīng)銷商的作用也會弱化。而霧芯科技之所以可以快速擴店，靠的是代理商——省代和區(qū)域代理商。

2020年，霧芯科技有110家代理商，這些代理商是消費品渠道的放大器。招股書顯示，2020年的前九個月里，有一家深圳的分銷商貢獻(xiàn)了公司全年凈收入的15.1%。

如果嚴(yán)格按照傳統(tǒng)煙草的專賣制度，電子煙也需要按計劃生產(chǎn)，按計劃產(chǎn)量供應(yīng)，而電子煙現(xiàn)在是消費品的邏輯，按需生產(chǎn)；在價格層面，也喪失了自由定價權(quán)，而一旦喪失了定價權(quán)，就沒有品牌溢價。

綜上所述，如果徹底將電子煙納入煙草專賣體系，對電子煙品牌的沖擊將會非常巨大。

當(dāng)然，也有樂觀者認(rèn)為，并不會進(jìn)行如此嚴(yán)苛的“一刀切”。如果牌照監(jiān)管開啟，市場上一些不合規(guī)的品牌必然會淘汰，而霧芯科技這些頭部品牌反而會因為在資金、市場以及產(chǎn)品上的優(yōu)勢，進(jìn)一步提高集中度。

重稅來臨？

納入專賣體系后，與傳統(tǒng)煙草一樣，電子煙被課以重稅也將是必然趨勢。

2019年，中煙工商稅利達(dá)1.21萬億，上繳國家財政1.17萬億，占當(dāng)年財政收入比例為6.2%。根據(jù)中信證券推算，傳統(tǒng)卷煙整體稅負(fù)達(dá)到終端零售價格的62%。

以霧芯科技的悅刻霧化煙為例，煙彈終端零售價為34元，霧芯科技可以拿到的毛利潤是5.7元、經(jīng)銷商可以拿到5元、零售店可以拿到14元，流通鏈條的毛利潤占終端零售價格比是72.6%。

如果不考慮專賣帶來的渠道變化，在目前的經(jīng)銷體系下，即使被同樣課以重稅，依然有利潤空間。

傳統(tǒng)煙草重稅主要源自于消費稅。在卷煙的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，每條調(diào)撥價格在70元以上的甲類卷煙稅率為銷售額的56%，70元以下的乙類卷煙的消費稅稅率為36%，同時還要以每條為單位，再征收0.6元。在卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)，也要再征收一次，先按價格的11%收一次，每支還要加征0.005元的從量稅。

因為電子煙是由設(shè)備和煙彈兩部分組成的，未必會完全照搬煙草進(jìn)行課稅。

其他國家對電子煙收特定稅有三類：只對煙液征收，只對設(shè)備征收，以及對煙液和設(shè)備同時征收。

只對煙液征收特有稅的典型代表是隔壁的韓國。韓國很早就對電子煙液征收健康稅，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韓元（約3.1元人民幣）的健康稅提高了一倍。

只對設(shè)備征稅的印度尼西亞，按電子霧化設(shè)備銷售的57%征收消費稅。

第三種的典型代表是俄羅斯。從2020年1月1日開始，將電子霧化煙和加熱不燃燒設(shè)備的消費稅將提高至每支50盧布（約4.3元人民幣），電子煙煙液的消費稅將為每毫升13盧布。不僅如此，俄羅斯還宣布未來兩年稅率都要上漲。

可以推測的是，如果新規(guī)正式實施，包括霧芯科技在內(nèi)的電子煙廠商的毛利潤預(yù)計會出現(xiàn)大幅度的下調(diào)。

監(jiān)管雙刃劍

某種意義上來說，監(jiān)管陰影成就了霧芯科技。

在2019年以后，各國政府的監(jiān)管政策不斷出臺，資本更愿意投一些確定性更強、已經(jīng)跑出來的頭部公司。

這門賺錢的生意本身是資金密集型的企業(yè)，在一級市場得不到投資，就意味著沒有足夠的資金去搶線下渠道。得到資金助力的公司會自建工廠，把錢投入到品控、渠道和研發(fā)上，進(jìn)而擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。而在2019年10月底電子煙被禁止線上銷售后，電子煙品牌獲得融資的信息幾乎消失了。

霧芯科技的創(chuàng)始團隊來自Uber，他們從一個強監(jiān)管的賽道跑到另一個強監(jiān)管的賽道，或許也是出于這樣的考慮。在政策不明朗的當(dāng)下，新冒出來的競爭對手已經(jīng)很難從資本那里拿到錢了。

這讓霧芯科技和悅刻成為了國內(nèi)霧化電子煙的頭部品牌，它擁有充足的彈藥，可以快速鋪開經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，給予經(jīng)銷商和銷售終端更高的激勵。

但監(jiān)管同樣會讓這個新興行業(yè)產(chǎn)生變數(shù)。

電子煙納入煙草專賣監(jiān)管，早已成為行業(yè)內(nèi)的共識，“專賣制”的“專”，是否完全和傳統(tǒng)煙草一樣，還是會有單獨的條文去約束，恐怕短期內(nèi)仍然是一個曖昧的狀態(tài)。

某電子煙品牌的經(jīng)銷商對豹變表示，她的存量門店的流水都會投入到新店的鋪設(shè)上來，對于電子煙的監(jiān)管，肯定是有心理準(zhǔn)備的。

但資本市場顯然已經(jīng)給了最壞的打算：從昨天意見出臺后，霧芯科技股價接近于腰斬，市值暴跌，便可以看出資本的態(tài)度。

在港股上市的思摩爾國際是電子煙代工的龍頭企業(yè)，截至2020年年末，至少43只基金將思摩爾國際列為前十大重倉股。3月23日港股開盤，思摩爾國際股價下跌15%。

監(jiān)管風(fēng)暴下，電子煙行業(yè)陰云密布，悅刻不悅，霧芯也充滿了迷霧。你怎么看電子煙未來的發(fā)展？

原標(biāo)題：《國家對電子煙動手了，悅刻們還能繼續(xù)吸金嗎？》

閱讀原文