原創(chuàng) 吳照銀 秦朔朋友圈

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· 吳照銀 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

美林時鐘主要討論資產(chǎn)輪動與經(jīng)濟周期之間的關系，當經(jīng)濟周期相關指標波動比較明顯的情況下，其對資產(chǎn)配置的指示意義非常有效。

在2020年全球經(jīng)濟受到疫情沖擊后，全球央行史無前例地實施寬松政策，各項經(jīng)濟指標波動幅度加大且有明顯的運行規(guī)律，經(jīng)濟指標與各類資產(chǎn)價格的波動也有密切的關系。

因此，從美林投資時鐘視角系統(tǒng)梳理當前的宏觀經(jīng)濟形勢，對研判各類資產(chǎn)價格未來的運行趨勢有很好的指示效果。

美林時鐘的簡單介紹

2004年，美林證券通過對美國近30年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，發(fā)表了報告The Investment Clock，正式提出投資時鐘理論。

美林時鐘將經(jīng)濟周期、資產(chǎn)配置與債券收益率曲線聯(lián)系起來，通過產(chǎn)出缺口和通脹的高低，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：復蘇、過熱、滯脹、衰退。

復蘇期（recovery）：受益于衰退期的寬松政策，經(jīng)濟逐步恢復增長，直至潛在產(chǎn)出水平。經(jīng)濟尚未過熱，產(chǎn)能利用率逐步提高，但通脹仍處于低位。此時，最佳資產(chǎn)是股票，尤其是成長股，其原因是企業(yè)盈利開始改善。而物價依舊下行，大宗商品仍不樂觀。

過熱期（overheat）：經(jīng)濟已經(jīng)恢復到潛在產(chǎn)出，需求拉動的通脹開始抬頭。央行為了抑制經(jīng)濟過熱開始上調(diào)政策利率，債券收益率上行。此時，最佳資產(chǎn)是大宗商品，因為物價持續(xù)上行。企業(yè)盈利受益于經(jīng)濟而改善，但利率上行抑制股票估值，股票表現(xiàn)一般弱于商品。

滯脹期（stagflation）：經(jīng)濟步入衰退，工資-物價螺旋式上漲，繼續(xù)推高通脹。此時，最佳資產(chǎn)是現(xiàn)金。通脹上行推高債券利率，而經(jīng)濟下行往往導致股票下跌。

衰退期（reflation）：經(jīng)濟增長乏力，產(chǎn)能過剩，商品價格下跌導致通脹下滑，企業(yè)盈利惡化，財政減稅央行下調(diào)利率來維持經(jīng)濟增長，導致債券收益率進一步下滑，曲線陡峭化。此時，最佳資產(chǎn)是債券。企業(yè)盈利惡化拖累股票的表現(xiàn)，而債券明顯受益于政策放松。

需要指出的是，美林時鐘四個階段的翻譯并未明確突出其內(nèi)在含義，僅僅基于名稱來理解美林時鐘的各個階段，可能產(chǎn)生一定的歧義。理解經(jīng)濟周期的四個階段，主要是要理解各個階段的內(nèi)涵，而不要過分關注各個階段的名稱。

疫情發(fā)生后中美經(jīng)濟周期的劃分

2020年一季度全球新冠疫情爆發(fā)，隨后全球經(jīng)濟急速衰退，主要經(jīng)濟體出現(xiàn)了史上罕見的大幅負增長，中國經(jīng)濟也出現(xiàn)了改革開放以來第一次季度負增長。隨后中國卓有成效地控制住了疫情的蔓延，再輔以適度的寬松經(jīng)濟政策，中國經(jīng)濟二季度就已經(jīng)開始見底回升，主要經(jīng)濟指標投資、消費、凈出口等都有明顯好轉(zhuǎn)。

但是，美國等海外經(jīng)濟體2020年二季度仍然深陷泥潭，直到三季度才開始緩慢恢復，因此中美經(jīng)濟周期并不同步。并且由于中美經(jīng)濟周期的不同步，導致不同投資品種的漲跌時點并不一樣，所以要對中美經(jīng)濟周期分別梳理。

疫情發(fā)生后中國的經(jīng)濟周期

2020年4月-11月為中國經(jīng)濟復蘇階段

GDP季度同比增速從2020年一季度的-6.8%快速轉(zhuǎn)正到二季度的4.2%，之后三季度進一步上升到4.9%，四季度上升到6.5%已經(jīng)略有超過正常水平，畢竟2019年第四季度GDP增速僅為6.0%。

結(jié)合低基數(shù)和季度環(huán)比變化，2021年一季度經(jīng)濟增長同比可能會達到15%。這是一個典型的經(jīng)濟復蘇周期，中觀經(jīng)濟指標與總量指標一樣快速上升，企業(yè)盈利也會隨經(jīng)濟增長快速上升。

| 中國主要經(jīng)濟指標從2020年二季度快速回升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

判斷經(jīng)濟周期變化的另一個重要指標是通貨膨脹率。按照理論邏輯，如果判斷經(jīng)濟體處于復蘇期，那么其通貨膨脹率是處于下降階段的，盡管實體經(jīng)濟已經(jīng)開始上行。在現(xiàn)實中，2020年通貨膨脹率一季度最高，隨后不斷下行，CPI從1月份的5.4%下降到11月份的-0.5%，PPI也從年初的正增長到下半年的負增長。

| 2020年通貨膨脹前高后低。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

可以看出，從季度經(jīng)濟指標來看，2020年二三四季度是教科書式的經(jīng)濟復蘇階段，對應特征是經(jīng)濟增長和通脹下行。從經(jīng)濟分析角度以季度劃分周期沒有問題了，但是從資產(chǎn)配置角度分析經(jīng)濟周期則要求更進一步精確到月份。

2020年11月-2021年2月為中國經(jīng)濟過熱階段

從月度指標看，大概2020年的11月份是復蘇階段和過熱階段的分水嶺（美林時鐘把經(jīng)濟周期第二階段起名為過熱階段，但是一些經(jīng)濟指標并沒有達到統(tǒng)計局定義的經(jīng)濟過熱），這樣判斷有以下幾個原因：

一是CPI同比最低點是在2020年的11月，之后就開始上升；

二是很多工業(yè)品價格從11月份開始加速上漲，呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟過熱特點，從南華綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)很清晰地看出這一特征（見下圖）。

| 南華指數(shù)從11月份開始加速上升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

三是中國的貨幣政策從11月份開始出現(xiàn)拐點。貨幣政策出現(xiàn)拐點預示著經(jīng)濟已經(jīng)越過復蘇階段，接下來央行更多的是擔心物價上漲，而不是像在前一階段更看重刺激經(jīng)濟。

盡管政策還是微調(diào)，但是反映了決策層的態(tài)度。觀察的指標是社會融資總額存量同比在2020年10月見頂，然后開始趨勢性回落（見下圖）

| 社會融資規(guī)模存量同比見頂回落。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

從2020年11月份開始，中國經(jīng)濟開始進入美林時鐘的過熱階段，即經(jīng)濟和物價同時處于快速上升階段。結(jié)合目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，2021年一季度大致上都處于這個階段，但是如果更精確一點判斷，2月份差不多就是過熱階段到滯脹階段的分水嶺，從PMI和CPI、PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)，以及貨幣供給數(shù)據(jù)綜合看，經(jīng)濟增長大概已經(jīng)出現(xiàn)拐點，接下來將進入滯脹階段。

2021年3月-2021年5月為中國經(jīng)濟滯脹階段

判斷經(jīng)濟波動的一個重要指標是狹義貨幣M1的增速變化方向。狹義貨幣M1是現(xiàn)金加活期存款，當經(jīng)濟活躍時，活期存款會增加，M1同比增速會上升；當經(jīng)濟下行時，貨期存款會減少，M1同比增速會下降。因此當M1增速從上升轉(zhuǎn)為下降時，可以判斷經(jīng)濟周期從上升轉(zhuǎn)為下行。2月份M1同比增速從1月的14.7%下降到7.4%（見下圖），下行趨勢明顯，可以判斷2月經(jīng)濟正處于從上升到下降的拐點上。

| 狹義貨幣M1增速見頂回落預示經(jīng)濟拐頭。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

另外，從1、2月份的進出口數(shù)據(jù)也能看出中國經(jīng)濟的一些端倪。由于去年的基數(shù)非常低，1、2月份合計進口同比增速為40%，出口增速為60%，增速都很高，但顯然出口大幅好于進口。

中國在國際分工中屬于來料加工型經(jīng)濟體，一季度需要大量進口原材料，然后加工成制成品供出口，因此一般一季度的貿(mào)易順差很小甚至逆差，但是今年1、2月合計的貿(mào)易順差達到1032億美元，這在歷史上是沒有過的。巨量的貿(mào)易順差反映了中國經(jīng)濟內(nèi)需相對較弱，而外需很強，進一步推測中國經(jīng)濟可能已經(jīng)面臨拐點，而海外經(jīng)濟則仍然趨勢向上。

從目前時點觀察，中國經(jīng)濟大概在2021年二季度末三季度初會進入美林時鐘的衰退階段，即進入經(jīng)濟下行、物價下行階段。根據(jù)經(jīng)濟增長基數(shù)的變化以及對環(huán)比的判斷，二季度經(jīng)濟增長大約在9%，三季度可能進一步下滑到7%左右，四季度會更低，經(jīng)濟增速明顯拐頭。

目前與中國的固定資產(chǎn)投資相關的黑色產(chǎn)業(yè)鏈如動力煤、鐵礦石、螺紋鋼、焦煤焦炭等基本上可以判斷價格見頂，尤其是動力煤已經(jīng)從高位回調(diào)約30%，但是國際定價的原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬價格仍然需要通過全球經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟周期判斷，因此需要對美國的經(jīng)濟周期進一步分析。

疫情后美國的經(jīng)濟周期

相對中國，美國以及歐洲、日本等經(jīng)濟受疫情影響要滯后一段時間，比如美國經(jīng)濟在2020年二季度是最低谷，其二季度GDP環(huán)比折年率為-31.4%，為二戰(zhàn)后最低，然后在三季度開始緩慢恢復，歐洲、日本也大抵如此。

從各國經(jīng)濟先行指標PMI看（見下圖），美歐等經(jīng)濟體復蘇比中國晚一個季度，即中國經(jīng)濟從去年二季度復蘇，而美歐經(jīng)濟從三季度開始復蘇。

| 本輪周期中國PMI領先歐美3個月。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

依次推導，復蘇期后的經(jīng)濟過熱階段差不多也要比中國晚一個季度，按照上文結(jié)論，中國經(jīng)濟從去年11月份進入過熱階段，那么美國經(jīng)濟大約在今年2月份進入過熱階段。

實際上，我們也可以從原油和銅這種反映經(jīng)濟周期波動的兩種典型產(chǎn)品的價格走勢來反證中美經(jīng)濟周期。

從上圖可以看出，銅和油的價格分別在去年11月初和今年2月份出現(xiàn)了兩個加速上漲的拐點，第一個拐點即去年11月份大約對應的是中國經(jīng)濟從復蘇期進入到過熱期；第二個拐點即今年2月份對應的是美國經(jīng)濟從復蘇期進入到過熱期，前后相差3個月。大宗商品的真實價格走勢與美林時鐘推導出來的過熱階段物價上升邏輯一致。

| 原油和銅價格回升存在明顯的周期特征。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

同樣如果依據(jù)中國經(jīng)濟大約在今年2月份進入滯脹階段，那么美國經(jīng)濟大約在今年5月份進入滯脹階段，即到今年5月份美國經(jīng)濟增速開始拐頭向下，但是物價仍在上升，這種情況下，美國股市也將會遇到很大的下行壓力。

當前資產(chǎn)配置

通過對中美經(jīng)濟周期的研究，結(jié)合美林時鐘的投資邏輯，可以對當前及未來一段時間的資產(chǎn)配置進行詳細的描述。

大宗商品會出現(xiàn)分化：中國定價品種和美國定價品種走勢不同

顯然，大宗商品價格走勢與需求相關，實際上取決于對應的經(jīng)濟周期運行趨勢。

根據(jù)上文結(jié)論，中國經(jīng)濟周期從2月底已經(jīng)開始從過熱階段進入滯脹階段，即經(jīng)濟增長環(huán)比開始下行，尤其是固定資產(chǎn)投資（包括房地產(chǎn)投資、基建投資等）帶動的總需求開始下降，這樣與中國的固定資產(chǎn)投資相關的工業(yè)品價格將會見頂，然后趨勢性下降，其中主要是黑色產(chǎn)業(yè)鏈（包括動力煤、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤焦炭等）以及PVC等一些建筑材料。

由于滯脹后將進入衰退階段，這些產(chǎn)品的需求還會繼續(xù)下降，因此中國定價的這些商品價格下降會延續(xù)長達幾個季度。

但是原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬的價格與美國等海外經(jīng)濟體的相關性更大一些，特別是在拜登上任以后強調(diào)擴張財政刺激基建投資，以及發(fā)達國家近幾年推行的制造業(yè)回流等措施都導致這些大宗商品價格與發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟周期更相關。

上文的結(jié)論是從今年2月開始美國從經(jīng)濟復蘇階段開始進入到過熱階段，即需求快速上升，物價加速上行，對應的大宗商品如原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬價格快速上漲。這個過程大概要延續(xù)一個季度，直到5月份美國經(jīng)濟開始進入滯脹階段，相關產(chǎn)品價格才會見頂回落。

農(nóng)產(chǎn)品受到去年疫情的影響，其供給相對不足，其價格上漲會延續(xù)較長時間，其需求端與固定資產(chǎn)投資周期相關性較小。因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲緩慢，但是其上漲延續(xù)的時間更長，最終的漲幅很大，這構(gòu)成了今年中國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟的重大不穩(wěn)定因素，也是貨幣政策需要考量的重要因素。

中國股市先于美國股市下跌

很顯然，滯脹階段股市表現(xiàn)會很差，一方面經(jīng)濟下行導致企業(yè)盈利下降，另一方面通脹上升會打壓股票的估值，股價受戴維斯雙殺呈現(xiàn)趨勢性下跌。中國經(jīng)濟從2月末進入滯脹階段，也即從這個時候起A股就會遭遇下行，這個下行過程可能要延續(xù)一個季度以上。

這是從中國的經(jīng)濟周期分析的，在這過程中如果遇到海外市場的大幅下跌，A股的下跌時長和下跌深度都會加劇。

除了從經(jīng)濟周期分析A股，還要從資金端研究A股的資金流動狀況。過去一年公募基金發(fā)行量大幅上升，平均每月股票型和混合型基金發(fā)行規(guī)模合計達到2700億元，今年1月份發(fā)行超過5000億元。

公募基金募集的這些資金成為了A股市場的主力，推動股指不斷上揚，而基金購買的股票主要集中在食品飲料、醫(yī)藥、新能源等所謂的核心資產(chǎn)領域，這些股票的股價在一年的時間里普遍都有數(shù)倍的漲幅，形成了抱團股投資風格。

在抱團股與基金之間形成了抱團股股價上漲——基金業(yè)績上揚——基民踴躍申購基金——基金再驅(qū)動抱團股股價上漲的循環(huán)。

但是到了今年2月底，中國的經(jīng)濟周期發(fā)生了變化，投資時鐘越來越不利于股票市場，而且監(jiān)管層也不愿意看到這些抱團股的股價輪番上漲，于是一些基金限制了基民的盲目申購，股價開始下跌，于是與過去反向的資金驅(qū)動邏輯出現(xiàn)了，即抱團股股價下跌——基金業(yè)績下降——基民大量贖回基金——迫使基金經(jīng)理拋售抱團股股票。這種資金驅(qū)動邏輯導致抱團股股價下跌速度很快，但是基金沒有重點持倉的股票則不會明顯下跌。

相對而言，盡管美股估值很高，但是從投資時鐘角度看，美股更大的風險可能在5月份前后，即美國經(jīng)濟進入滯脹階段后，美股將進入戴維斯雙殺階段。但在期間，要擔心美國無風險收益率快速上升對風險資產(chǎn)估值的打壓，即如果十年期國債收益率上升過快，會導致美股的拋售。美國十年期國債收益率已經(jīng)突破1.5%，而目前美國標普500指數(shù)的股息率為1.52%，如果美債收益率繼續(xù)上升，美股的壓力會越來越大，可能會導致美股下跌時點提前。

| 美國十年期國債收益率和標普500的股息率。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

中國將比美國更早進入債券牛市

在通脹上行的階段，債券收益率上行，債券價格下跌，債券市場弱勢，因此從去年下半年以來，中國債券市場都較為疲軟。從經(jīng)濟周期判斷，中國上半年的物價整體上仍然呈現(xiàn)上行趨勢，那么上半年的債券市場仍沒有較好的投資機會。

但是到了下半年，隨著經(jīng)濟下行，物價也將見頂回落，以及中國的債券收益率也處于高位，債券的投資機會將會到來。因此，在今年年中階段，可以大規(guī)模布局債券市場，下半年及明年債市將會有較好的投資收益。

同樣，美國的投資時鐘滯后中國一個季度，在今年二三季度，美國的通貨膨脹率水平仍然會很高，債券收益率仍然會趨勢性上行。同時隨著美國經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定，美國貨幣政策也將逐漸正常化，美聯(lián)儲的貨幣政策也將會收緊，美國的利率到今年下半年可能仍會上升，那樣美國債券市場也將會繼續(xù)走熊。

作者：中航信托宏觀策略總監(jiān)。

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原標題：《美林時鐘下中美經(jīng)濟周期差約一個季度，如何配置資產(chǎn)？》

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