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奪回百度定價權(quán)

2021-03-18 16:10

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

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原創(chuàng) Eastland 虎嗅APP

作者｜Eastland

頭圖｜IC photo

2021年3月23日上午9時整，百度A類普通股將在港交所正式掛牌交易。

按計劃，百度將發(fā)售9500萬新股，共中475萬股在香港公開發(fā)售（最高可調(diào)整到1140萬股），9025萬股通過國際配售，代碼9888。3月17日，百度確定發(fā)售價為252港元/股（32.5美元），募集金額約239.4億港元（30.9億美元）。如果承銷商行使“15%超額配售權(quán)”，募集資金將超過275億港元。

百度在港交所的發(fā)行價其實沒有多大懸念。在納斯達克交易的百度ADS代表8股A類普通股，32.5美元/股X8股=260美元。最近幾個交易日，百度ADS交易價格在265美元上下波動。百度在香港IPO發(fā)行價只有比納斯達克交易價格低。因為國際資本在美國能拿到“便宜貨”，不會在香港出高價。

2018年百度營收突破千億，傳統(tǒng)劃分方式給人的印象是，“在線營銷服務(wù)”（即廣告）占營收的七八成。而且不少人對百度廣告的認識還局限于“大搜”業(yè)務(wù)。

隨著愛奇藝崛起，財報提供了“百度核心+愛奇藝”這個“進階版”營收劃分模式。百度試圖告訴投資人，用愛奇藝的虧損抵消“百度核心”的利潤，再乘以一個對互聯(lián)網(wǎng)公司來說不高的市盈率，這樣為百度估值不妥。但沒引起華爾街注意。

從2020年報開始，“百度核心”的收入被拆解為“廣告”“云計算”“金融服務(wù)”“其它”四個部分進行披露。這個面向未來的營收劃分方式，與百度自稱的“強大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的AI公司”相稱。

傳統(tǒng)的營收劃分

一直以來，百度將營收分為“在線營銷服務(wù)”和“其它”兩個部分。2020年，百度營收1070.7億；其中，“在線營銷服務(wù)”收入728.4億、“其它”收入342.3億?！霸诰€營銷服務(wù)”收入占總營收的68%，首次跌破70%。而在2016年之前，這個比例高于90%。

愛奇藝將營收分為會員服務(wù)、在線營銷服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)及“其它”四個部分。

會員服務(wù)收入占比逐年提高——2016年收入38億，占愛奇藝營收的33%；2020年收入165億，占愛奇藝營收的56%。

在線營銷與會員服務(wù)存在排它性，因為不看廣告是會員的基本“待遇”。在線營銷收入占營收的比例逐年下滑，其絕對金額于2018年達到峰值（93億），2020年在線營銷收入68億、占愛奇藝營收的23%。

按傳統(tǒng)方式，愛奇藝在線營銷收入被并入百度在線營銷收入，非在線營銷收入并入百度“其它”收入。例如2020年，百度728.4億在線營銷收入中有68億來自愛奇藝，占比為9.4%。這個比例的峰值也在2018年，為11.4%。2020年，愛奇藝非在線營銷收入達228億，占百度“其它”收入的67%。

進階版營收劃分

早在2017年報開始，百度提供了“進階版”營收劃分（并回溯了2015年數(shù)據(jù)）：百度核心（主要包括搜索、信息流、百家號、好看視頻、百度知道、百度錢包、百度地圖、百度云）和愛奇藝。

2015年“百度核心”收入612.3億，占營收的92.2%。到正式披露愛奇藝收入的2017年，“百度核心”收入676.8億，占比首次跌破80%，這一年愛奇藝收入達173.8億。

2020年，“百度核心”收入787億，占營收的比例降到73.5%。愛奇藝收入達297億。

相應(yīng)的，成本和費用也分攤進百度核心、愛奇藝。百度核心成本及費用包括：流量成本（TAC）、人力成本、帶寬成本及市場推廣費用。愛奇藝成本及費用包括：內(nèi)容成本、帶寬成本、人力成本及市場推廣費用。

2019年，“百度核心”經(jīng)營利潤向下波動到153億，利潤率19.1%；不料疫情中的2020年，逆勢回升到205億，利潤率26.1%。

2018年，愛奇藝經(jīng)營虧損上了一個“臺階”、達到83億，虧損率33.2%；2019年進一步達到93億；2020年愛奇藝營收增速放緩，虧損率大幅降到20%一線，經(jīng)營虧損60億。

下面這張圖展示了愛奇藝對百度整體業(yè)績影響有多大——

2017年，百度核心經(jīng)營利潤197億、愛奇藝經(jīng)營虧損40億，整體經(jīng)營利潤157億，被拖累20%；

2018年，百度核心經(jīng)營利潤238億、愛奇藝經(jīng)營虧損83億，整體經(jīng)營利潤155億，被拖累35%；

2019年，百度核心經(jīng)營利潤降至153億、愛奇藝經(jīng)營虧損增至93億，整體經(jīng)營利潤僅剩63億，被拖累60.7%；

2020年，百度核心經(jīng)營利潤回升到205億、愛奇藝經(jīng)營虧損降至60億，整體經(jīng)營利潤143億，被拖累29.4%。

由于愛奇藝的影響，百度經(jīng)營利潤大約下降30%。假如“百度核心“是獨立的上市公司，在市盈率相同的情況下，它的估值要比百度高30%。

“未來版”營收劃分

2020年財報首次披露了“百度核心”的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——核心廣告、云計算、金融服務(wù)、其它。

“核心廣告”的核心是搜索、信息流廣告。2018年此項收入見頂于726億，占總營收的71%。2020年，“核心廣告”收入663億，占總營收的62%。

“核心廣告”之外，百度營收主要來自愛奇藝貢獻的“會員”及“廣告”收入。2019年，這兩部收入合計227億，占百度總營收的21.1%；2020年，兩項收入合計233億，占百度總營收的21.8%。

把“百度核心”中云計算、金融服務(wù)及其它打包為“百度創(chuàng)新”業(yè)務(wù)（金額為總營收剩余部分，業(yè)務(wù)包括智能云、自動駕駛等）：

2018年收入56億元，占總營收的5.5%；

2019年，“百度創(chuàng)新”業(yè)務(wù)收入達到97億（其中云計算收入63.7億），同比增長72.7%，在總營收中的份額增至9%；

2020年，“百度創(chuàng)新”業(yè)務(wù)收入達到124億（其中云計算收入91.7億），同比增長28.8%，在總營收中的份額增至11.6%。

招股文件中，百度自稱“擁有強大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的領(lǐng)先AI公司”，廣告是當前最重要的AI應(yīng)用場景，未來智能云服務(wù)、自動駕駛等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為主角。

學會了“過緊日子”

2019年百度毛利潤率低至41%，2020年回升到48%，絕對金額達到創(chuàng)紀錄的519億。毛利潤率提高的原因主要有兩個：一是內(nèi)容成本減少27億，APP端流量自然增長及AI成果的應(yīng)用，降低了百度對“聯(lián)盟”的依賴；二是內(nèi)容成本減少了16億，主要是愛奇藝加強了對自制內(nèi)容成本的控制。

愛奇藝的內(nèi)容成本與百度毛利潤率存在“蹺蹺板”關(guān)系，內(nèi)容成本降、百度毛利潤率升。

2020年Q1、Q2愛奇藝內(nèi)容成本增速明顯放緩，同比增速分別為11%、2%；Q3內(nèi)容成本大降15億，幅度達24%；；Q4再降6個億，同比減少11%。

下圖中，藍色折線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表費用。

2019年Q1毛利潤跌至93億，兩項費用合計103億，經(jīng)營虧損近10億。這是百度首次季度經(jīng)營虧損。

2020年Q1疫情嚴峻，毛利潤只有79億，兩項費用壓縮至83億，結(jié)果比2019年Q1少虧個5億。

隨后三個季度，形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，毛利潤連創(chuàng)紀錄。Q3毛利潤達154.2億，兩項費用合計92.6億，經(jīng)營利潤超過60億。Q4毛利潤達157.4億，兩項費用合計提高到107.6億，經(jīng)營利潤近50億。

2020年H2，百度經(jīng)營利潤111億，遠高于2019年H2的70億。

將圖中數(shù)據(jù)全換成百分數(shù)，可以看到2020年后三個季度，隨著毛利潤率上升，經(jīng)營利潤向好，而研發(fā)費用率維持在17%。

百度、攜程、新東方由于在各自領(lǐng)域的成功，曾經(jīng)“賺錢很容易、花錢很大方”。但營收不可能永遠保持高速增長，行業(yè)充分競爭的結(jié)果必然是毛利潤率下滑，要拿出讓投資人滿足的業(yè)績，必須學會“過緊日子”，控制成本、費用。百度、攜程在這方面進步很大，唯有新東方費用“剛性”十足。

重估百度

百度回歸香港，應(yīng)當會在三個方面得到重估：

一是愛奇藝因素。

按2020年3月16日收盤價，百度市值分別為891億美元、市盈率25.9倍。由于背負愛奇藝10億美元虧損，百度市值至少被拖累200億美元。

也就是說，愛奇藝裝進百度這個“筐”，價值是負200億美元。拿出來，放到資本市場上，市值為200億美元。一進一出相差400億美元，相當魔幻。

百度“回歸”后，香港投資人及大陸“南下資金”會更正華爾街的失誤。

二是估值因素。

中概公司在“人家的地盤”被有意無意低估。百度市盈率不到26倍，谷歌為34.6倍，亞馬遜更是高達72倍。相比之下，騰訊在港交所市盈率接近60倍。

騰訊、快手只在香港上市，估值由國際資本和大中華區(qū)投資人（包括南下資金）共同決定，而且后者的影響力越來越大。阿里、百度在美國、香港兩地上市，目前實際定價權(quán)在華爾街，在港交所的價格只能亦步亦趨。

在不遠的未來，百度、阿里的定價權(quán)終將回到大中華區(qū)投資者手中。

三是YY直播因素。

2020年11月16日，百度以36億美元收購歡聚集團旗下視頻娛樂直播業(yè)務(wù)（YY直播）。