原創(chuàng) 周欣瑜 華爾街見聞

導(dǎo)讀：三種情況都可能引發(fā)市場恐慌：1、對核心PCE預(yù)測上調(diào)超預(yù)期；2、“點陣圖”2023年預(yù)測中位數(shù)上調(diào)；3、美聯(lián)儲不理睬收益率上行，沒有SLR延期，沒有OT。

隨著上周五美債收益率升至一年新高1.64%，周四將迎來全球矚目的美聯(lián)儲利率決議。其中有三點是市場尤其關(guān)注的。

1、核心PCE預(yù)測如果上調(diào)超預(yù)期，聯(lián)儲控制收益率的愿望便會更低，但討論QE退出的時點或會更早。

2、“點陣圖”還會繼續(xù)表明2023年前利率不會從接近零的水平上升。作為提醒，如果看到2023年25個基點的“軟驚喜”（盡管概率較?。?，美債收益率曲線將更加陡峭，同時股市會承壓走低。

3、美聯(lián)儲的應(yīng)對收益率曲線的工具中，SLR延期和OT較為適宜。

01

FOMC前瞻：美聯(lián)儲會動手么？

當(dāng)前，全球資產(chǎn)投資者的目光無疑都聚焦在了美債收益率的上漲之上。對于其上漲的原因，眾說紛紜，而其上漲的影響，有目共睹。美債收益率的上行固然是經(jīng)濟、通脹預(yù)期、供給和交易層面等因素的綜合表現(xiàn)沒錯。但短期上行如此迅速，直接突破很多分析師全年的目標(biāo)，則與帶來市場預(yù)期差的TGA+SLR有關(guān)。

來自財政的TGA疊加來自貨幣的SLR

今年以來美國債券市場出現(xiàn)了一個以一年期為軸的蹺蹺板現(xiàn)象，那就是長端美債利率上升的同時，短端美債利率下降。這被稱作——債券收益率曲線的陡峭化。這不得不說說來自財政的TGA和來自貨幣的SLR。

美國債券收益率曲線

TGA——財政部一般賬戶：根據(jù)美國疫后刺激法案，2020年美國財政部融資了約4.3萬億美元，但是由于撥出緩慢，資金滯留在TGA（美國財政部在美聯(lián)儲的賬戶），使得TGA至月初還存有 1.4 萬億美元余額。

2021年2月1日，美國財政部公布TGA縮減計劃，即后續(xù)財政刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務(wù)，計劃3月底縮減至8000億美元，6月底縮減至5000億美元。最終在8月債務(wù)上限最后期限之前，滿足相關(guān)要求，將TGA降至1330億美元。

TGA賬戶縮減的9000億主要用于兩方面：一是償還到期美債，主要是一年內(nèi)的短期美債4200多億。其次是用于財政刺激支出。對于美聯(lián)儲來講，假設(shè)美聯(lián)儲持債不變，那TGA的縮減只是其賬戶負債端的變化：財政存款減少，但是銀行準(zhǔn)備金相應(yīng)增加，整體資產(chǎn)負債表規(guī)模并沒變化。

這反映到市場上，便是短期美債存量減少，短端美債利率下降；同時，超額儲備金增多，銀行持有準(zhǔn)備金的意愿降低，也會壓低短期利率。另一端受經(jīng)濟、通脹、供給影響，長端美債收益率上升，投資者減少長期美債配置。最終市場自發(fā)形成了美債收益率曲線陡峭化。

SLR——補充杠桿率：SLR是美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)，金融危機之后美聯(lián)儲修改了SLR相關(guān)的規(guī)定，對美國的大型銀行額外杠桿施加限制，以防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險。SLR的計算公式是一級資本/風(fēng)險資產(chǎn)，其中一級資本包括普通股和其他一級資本。

根據(jù)巴塞爾協(xié)議III，對于總資產(chǎn)超過2500億美元的銀行類機構(gòu)以及國外銀行類機構(gòu)的美國國內(nèi)控股公司，SLR要求需要達到最低3%；而對于摩根大通、花旗等系統(tǒng)重要性銀行則需要滿足SLR達到最低5%。

去年5月美聯(lián)儲等監(jiān)管署聯(lián)合修改監(jiān)管規(guī)定，允許存款機構(gòu)在計算SLR時可以不包括美債和準(zhǔn)備金，從而便于存款機構(gòu)買美債，對SLR的放松將于2021年3月底到期。

SLR到期后，在TGA縮減、準(zhǔn)備金大幅上升的情況下，銀行將出現(xiàn)約1.6-2萬億的資金缺口，需要通過被迫削減準(zhǔn)備金之外的資產(chǎn)，限制存款擴張或者增加資本金等方式來解決。事實上美國銀行系統(tǒng)已經(jīng)開始拋售美債，來重新定價SLR的到期。

因而若SLR不能順利延期，美債長端拋售將會繼續(xù)；而短端利率因為銀行限制存款擴張（增加準(zhǔn)備金占用），存在將短端利率推向負利率的壓力，導(dǎo)致收益率曲線進一步陡峭。

面對這種情況，美聯(lián)儲采取OT（扭曲操作）理論上是最匹配的操作。即美聯(lián)儲通過公開市場買入長期國債，賣出短期國債，從而壓低長期國債利率，降低實體融資成本，刺激經(jīng)濟增長，降低財政赤字負擔(dān)；同時，扭曲操作也使美聯(lián)儲保持現(xiàn)有的資產(chǎn)負債表規(guī)模穩(wěn)定，不改變當(dāng)前貨幣政策的節(jié)奏。

市場一度是這么預(yù)期的，但美聯(lián)儲似乎并不那么著急。

4日美國芝加哥聯(lián)儲主席表示“美債收益率近期上漲是健康的，反映了近期的經(jīng)濟增長,包括疫苗研發(fā)/接種進展在內(nèi)的若干實際的因素”。5日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“近期債券市場波動“引起我的注意”但并未達到嚴(yán)重的地步”。鮑威爾也沒有在各種場合透露有關(guān)SLR延期的信息。

這，便是預(yù)期差，成為刺激美債收益率飆漲的重要推手?；蛟S經(jīng)濟、通脹甚至供給可以預(yù)估，但政策的態(tài)度不好揣測。美聯(lián)儲嘴上炒著“鴿”派的冷飯，行動上卻又不再有額外措施，讓市場不得不提前交易通脹預(yù)期和政策轉(zhuǎn)向。

02

美聯(lián)儲利率決議的看什么？

隨著上周五美債收益率升至一年新高1.64%，周四將迎來全球矚目的美聯(lián)儲利率決議。其中有三點是市場尤其關(guān)注的。

1、美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測的更新，尤其是對通脹的看法

鑒于財政刺激法案的通過以及當(dāng)前疫苗接種進程好于預(yù)期，相比美聯(lián)儲12月的經(jīng)濟預(yù)測偏悲觀，新的經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)或被進一步修正，包括經(jīng)濟增長率和失業(yè)率。委員對經(jīng)濟前景的樂觀度會較12月進一步提升。

但最為重要的是對核心PCE的看法。核心PCE預(yù)測如果上調(diào)超預(yù)期，將意味著美聯(lián)儲對當(dāng)前國債收益率水平以及其包含的通脹抬升的容忍。聯(lián)儲控制收益率的愿望便會更低，而討論QE tapering的時點或會更早。

2、美聯(lián)儲對2022年和2023年利率的預(yù)期

另外，市場會高度關(guān)注美聯(lián)儲官員在“點陣圖”中對利率的預(yù)測。盡管市場對聯(lián)儲在2023年會進行第一次加息的預(yù)期較強，但根據(jù)彭博社調(diào)查，“點陣圖”還會繼續(xù)表明2023年前，利率不會從接近零的水平上升。

當(dāng)然18位委員中，將有更多人可能會將自己的觀點推高。（去年12月僅有一人預(yù)測2022年將加息，有五人預(yù)計到2023年底至少有一次加息）。不過野村證券的McElligott表示，早些時候高盛對美聯(lián)儲最新一組加息點的預(yù)測顯示，美聯(lián)儲預(yù)計2023年將有11名委員至少加息一次，而7人預(yù)測不加息。

作為提醒，如果屆時真的在點陣圖上看到25個基點的“軟驚喜”（盡管概率較小），利率市場將繼續(xù)維持現(xiàn)狀，使得美債收益率曲線更加陡峭，同時股市會承壓走低。

2020年12月利率“點陣圖”

3、SLR的延期與否或其他應(yīng)對工具

另外市場最為關(guān)注的或許就是美聯(lián)儲應(yīng)對利率市場的工具。為了便于通過聯(lián)儲的貨幣政策立場來理解判斷，可以將其分為三種類型：提升短端利率、壓制長端利率、進一步寬松。

1.提升短端利率：IOER（提高超儲利率）、RRP（提高隔夜回購操作利率）

上面我們提到當(dāng)TGA縮減疊加SLR到期兩個因素影響下，未來美國期限利差很可能繼續(xù)走闊，短端利率甚至有轉(zhuǎn)負的可能，因而有顧問提出：美聯(lián)儲可以采取的舉措是將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%提高到0.15%，或者把隔夜回購操作的利率從0個基點上調(diào)至5個基點。從部分研究機構(gòu)的觀點來看，該舉措的可能性甚至高于扭曲操作。

實際上，該操作集中解決的是短端利率和交易層面的問題。一來控制短端市場主體融資的杠桿對沖水平，二來預(yù)防短端利率滑向負值。但是當(dāng)前矛盾主體其實是集中在長端利率，而且上調(diào)利率從表現(xiàn)上來說也是一種收緊，不適合當(dāng)前市場處于的高敏感時期采用。所以，只要是短端負利率壓力尚不明顯，該操作的可能性其實并不是很高。

2、壓制長端利率：SLR延期和OT（扭曲操作）

這里所謂的壓制長端利率是指在不進一步寬松的基礎(chǔ)上壓制，包括SLR延期和OT扭曲操作。從效果上來說，SLR延期在消除市場憂慮的同時，對市場的干擾更小。延期一般為3個月。

從《美國通脹陰霾：當(dāng)下只是前菜，五月才是正餐》中我們對通脹的預(yù)測來看，5月份由于復(fù)蘇和基數(shù)的原因，通脹將沖至年內(nèi)高點，但6月后卻會有明顯的回落，屆時SLR的到期因素會被市場交易所平滑，而不似當(dāng)前與市場交易產(chǎn)生共振，因而效果應(yīng)是最好。不過美國國會對SLR延期持比較堅決的反對態(tài)度，使得SLR延期存在較大的不確定性。

OT（扭曲操作）前面提到了，理論上是最匹配的操作。其可在維持短端利率的同時，壓制長端利率。建議可以關(guān)注本次利率決議是否有相關(guān)提法。不過，從先前鮑威爾的表態(tài)來看，當(dāng)前十年期收益率的上行水平依然在美聯(lián)儲容忍的范圍之內(nèi)。

但如果短期內(nèi)美債收益率加速上行并進入1.8%-1.9%區(qū)間，超出本輪疫情前貨幣寬松期間的利率水平，屆時聯(lián)儲實施OT的可能性便會大幅增加。

3、進一步寬松：YCC（收益率曲線控制）和QE（量化寬松）加碼

YCC收益率曲線控制是指聯(lián)儲通過買賣國債的方式，將長端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。收益率曲線控制與OT的區(qū)別在于，收益率曲線控制關(guān)注長端債券的價格，并會增加流動性的投放，擴大聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。QE（量化寬松）加碼則是純粹通過增加流動性投放來壓低全期限收益率水平。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較好，通脹預(yù)期上行較快，美聯(lián)儲不會輕易考慮實施YCC和加碼QE。YCC和QE加碼的政策力度較強，當(dāng)前使用便會給市場進一步寬松的信號?？紤]到美聯(lián)儲或?qū)⒃谌径茸笥裔尫臦E tapering信號，當(dāng)前采用寬松政策不合時宜，容易造成預(yù)期混亂。

事關(guān)全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的“錨”，是繼續(xù)高歌猛進還是暫時偃旗息鼓，本周四的FOMC會議，市場正屏息以待靴子落地。

原標(biāo)題：《全球矚目！今晚美聯(lián)儲會議，市場最害怕這三件事》

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