評(píng)判土地金融的優(yōu)劣應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持辯證思維。圖為2021年2月20日，航拍即將開(kāi)發(fā)建設(shè)的南京北站樞紐經(jīng)濟(jì)區(qū)地塊。 視覺(jué)中國(guó) 資料

地方政府從土地中獲取融資有兩條直接渠道：一是土地財(cái)政，即通過(guò)出讓國(guó)有土地（主要是商服用地和住宅用地）50至70年的使用權(quán)來(lái)獲取級(jí)差地租；二是土地金融，即將土地注入地方融資平臺(tái)來(lái)撬動(dòng)資金為城市建設(shè)融資。

已有研究表明，土地財(cái)政和土地金融相結(jié)合的以地融資模式催生出一個(gè)高效的融資體系，極大推動(dòng)了近二十年來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是與房地產(chǎn)和基建相關(guān)（包括鋼鐵、水泥）的重工業(yè)部門得到了飛速發(fā)展，居住環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施的改善又進(jìn)一步促進(jìn)了地價(jià)和房?jī)r(jià)的升值，為下一輪以地融資創(chuàng)造了有利條件。這樣的正向反饋機(jī)制使得中國(guó)自1998年以來(lái)一直處于投資驅(qū)動(dòng)型的增長(zhǎng)階段。

如果說(shuō)曾經(jīng)的以地融資模式主要依賴土地財(cái)政，那么如今，隨著部分地區(qū)土地資源的告罄和征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的提升，一些地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴開(kāi)始減退，而對(duì)土地金融卻愈加青睞。由表1可知，越是土地資源稀缺的地區(qū)（東部地區(qū)），土地抵押貸款規(guī)模越是高于土地出讓規(guī)模，而對(duì)北上廣這樣的一線城市而言，土地抵押與土地出讓的比值更是高于東部地區(qū)的平均水平。

表1  2014年中國(guó)各城市/地區(qū)土地出讓收入與土地抵押貸款對(duì)比

注：本研究未展示近期數(shù)據(jù)的原因是，地區(qū)和城市層面土地抵押的最新數(shù)據(jù)只披露至2014年。資料來(lái)源：載《中國(guó)國(guó)土資源年鑒（2014）》和《基于經(jīng)濟(jì)與金融視角的土地抵押融資研究》（2017年出版）。

以往文獻(xiàn)對(duì)土地財(cái)政和土地金融的興起、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)以及產(chǎn)生的相應(yīng)問(wèn)題都進(jìn)行了很好的總結(jié)。但前人研究鮮有關(guān)注以地融資模式是如何演進(jìn)的，更沒(méi)有解釋為什么會(huì)發(fā)生從土地財(cái)政依賴到土地金融依賴的轉(zhuǎn)變。本研究試圖從土地出讓成本的角度回答上述問(wèn)題。

逐年上升的土地出讓成本

要理解土地財(cái)政向土地金融的模式轉(zhuǎn)變，首先需要厘清政府從土地出讓中到底獲益多少。

當(dāng)前，一般意義上的“土地出讓收入”實(shí)質(zhì)上是“毛收入”的概念，即土地出讓的合同價(jià)款或入庫(kù)數(shù)據(jù)。自2007年起，全國(guó)土地出讓收支全額納入政府性基金預(yù)算管理，征地補(bǔ)償和土地前期開(kāi)發(fā)整理等成本性支出占據(jù)了土地出讓金的大部分。此類支出屬于政府在征收和儲(chǔ)備等環(huán)節(jié)預(yù)先墊付的成本，并通過(guò)土地出讓收入回收而不能挪作它用，必須依法支付給被征地的居民和開(kāi)發(fā)企業(yè)。

地方政府真正能夠動(dòng)用的財(cái)力，是扣除成本補(bǔ)償性費(fèi)用后的土地出讓收入，也是真正直接進(jìn)行地方建設(shè)的資金，本研究將這部分收入稱為“土地出讓凈收入”。以2012年為例，扣除土地出讓成本后并最終用于城市建設(shè)的資金，占比僅為土地出讓收入的一成左右。由此可見(jiàn)，扣除成本后地方政府獲得的土地出讓凈收入并不高。   

利用各年度《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》以及財(cái)政部公布的各年度全國(guó)土地出讓收支情況和財(cái)政收支情況中的地級(jí)市層面數(shù)據(jù)，本研究測(cè)算了2003至2018年的土地出讓成本，并構(gòu)造了“出讓成本占比”（土地出讓成本/土地出讓毛收入）的相對(duì)指標(biāo)（詳見(jiàn)圖1）。   

圖1  2003-2018年土地出讓成本情況

注：本研究使用的土地出讓毛收入數(shù)據(jù)在2009年之前來(lái)源于自然資源部（原國(guó)土資源部），而2009年之后來(lái)源于財(cái)政部。其中，自然資源部的數(shù)據(jù)為土地出讓的合同價(jià)款，而財(cái)政部的數(shù)據(jù)為最終繳入國(guó)庫(kù)的土地出讓收入數(shù)額，二者統(tǒng)計(jì)口徑略有區(qū)別。關(guān)于二者的具體差異，參見(jiàn)《關(guān)于財(cái)政部、國(guó)土資源部公布的土地出讓收入數(shù)據(jù)存在差異的說(shuō)明》。因此“出讓成本占比”指標(biāo)在2008-2009年存在跳躍的情況。

圖1顯示，2003至2010年間，出讓成本占比基本維持在六成左右，但在2011至2018年間，無(wú)論是土地出讓成本的規(guī)模還是其占土地出讓毛收入的比重都呈加速上升趨勢(shì)，甚至到了2018年，土地出讓成本占土地出讓毛收入比重已接近九成。

從征地規(guī)模的角度亦可佐證土地出讓成本在2010年前后出現(xiàn)了飄升的現(xiàn)象。圖2顯示，農(nóng)用地和總的土地征收規(guī)模在2011年之前處于上升區(qū)間，但在2011年后呈逐年加速下滑的態(tài)勢(shì)，這恰好是土地出讓成本開(kāi)始飄升的年份（參見(jiàn)圖1）。迅速縮小的征地規(guī)模表明，未來(lái)國(guó)有土地的出讓規(guī)模將大幅縮減，利用土地財(cái)政進(jìn)行創(chuàng)收的空間將被進(jìn)一步壓縮。

圖2  2003-2017年土地征收情況

資料來(lái)源：歷年《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》。

接下來(lái)的問(wèn)題是，在扣除了土地出讓成本后，土地出讓對(duì)地方財(cái)政的貢獻(xiàn)率為多少?

圖3展示了土地出讓毛收入貢獻(xiàn)率（土地出讓毛收入/地方財(cái)政一般預(yù)算收入）和土地出讓凈收入貢獻(xiàn)率（土地出讓凈收入/地方財(cái)政一般預(yù)算收入）的逐年變化趨勢(shì)。由此可得以下兩點(diǎn)結(jié)論：（1）就相對(duì)水平而言，土地出讓凈收入對(duì)地方財(cái)政的年均貢獻(xiàn)率僅為1/6左右，遠(yuǎn)低于土地出讓毛收入五成左右的年均貢獻(xiàn)率；（2）土地出讓凈收入對(duì)地方財(cái)政的貢獻(xiàn)在2010年之前基本呈上升趨勢(shì)，但自2011年起，其貢獻(xiàn)率開(kāi)始大幅下滑，2018年土地出讓凈收入占地方財(cái)政收入比例不到一成。

圖3  2003-2018年土地財(cái)政貢獻(xiàn)率的重新估算

資料來(lái)源：同圖1以及筆者自行計(jì)算。

高昂的土地出讓成本使得大量的工業(yè)園區(qū)處于長(zhǎng)期虧損狀態(tài)，在土地債務(wù)方面，還使得以新還舊的“債滾債”模式不可持續(xù)。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，當(dāng)土地出讓凈收入如此之低時(shí)，地方政府的賣地?zé)崆閼?yīng)該大幅衰退，但圖1卻顯示土地出讓的毛收入規(guī)模依舊龐大。也就是說(shuō)，即使地方政府從土地出讓中獲得的收益已經(jīng)日趨式微，地方政府仍然熱衷于“征地-出讓”模式，那么背后的原因?yàn)楹?

土地金融的興起與以地融資的轉(zhuǎn)變   

想要對(duì)上述反直覺(jué)的現(xiàn)象進(jìn)行解釋，就需要從土地的抵押品性質(zhì)入手?，F(xiàn)代增長(zhǎng)理論認(rèn)為，僅依靠大規(guī)模的土地供給是無(wú)法有效提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的。然而在實(shí)踐中，土地一旦經(jīng)過(guò)征收和出讓后便可撬動(dòng)資金。

正是看到了土地金融化所帶來(lái)的巨大杠桿效應(yīng)，為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，地方政府融資平臺(tái)便應(yīng)運(yùn)而生。許多地方政府都選擇了大量注入土地，以隱性擔(dān)保的做法，通過(guò)擴(kuò)大融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)增強(qiáng)其運(yùn)作能力，也使其受到了金融機(jī)構(gòu)的青睞，可以借入大量資金來(lái)投資基建。城市建設(shè)的改善又提升了土地價(jià)值和投資流入，從而使得城投公司能夠進(jìn)一步融得更多資金，這也有利于其債務(wù)的清償。這樣一來(lái)，“注入土地-土地抵押-城市建設(shè)-土地升值-土地出讓-還債”的模式便成為地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債融資并進(jìn)行基建投資的最基本運(yùn)營(yíng)模式。   

圖4  2003-2015年土地金融情況

注：自然資源部只公布了84個(gè)重點(diǎn)城市（而非全國(guó)）的土地抵押貸款數(shù)據(jù)，且在2015年后不再公布；84個(gè)重點(diǎn)城市主要涉及各直轄市、計(jì)劃單列市和省、自治區(qū)人民政府所在地的市、人口在50萬(wàn)以上的城市；土地出讓收入和城投債數(shù)據(jù)則是全國(guó)層面的。資料來(lái)源：土地抵押貸款和土地出讓收入數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》，城投債數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。

圖4顯示，從全國(guó)層面而言，城投債累計(jì)發(fā)行額自2008年起開(kāi)始迅速上升，2012年城投債的累計(jì)發(fā)行額（約1.76萬(wàn)億元）已超過(guò)土地出讓凈收入的規(guī)模（約0.94萬(wàn)億元）。

值得注意的是，在土地出讓過(guò)程中，政府首先利用“生地”抵押融資進(jìn)行土地整理與開(kāi)發(fā)，其可用于抵押的土地是儲(chǔ)備土地，這屬于增量土地。而土地平整后出讓的“熟地”又成為了撬動(dòng)居民和企業(yè)資金的杠桿。私人部門可抵押的是存量土地，而存量土地的規(guī)模又遠(yuǎn)大于增量規(guī)模，因此土地的“二次抵押”效應(yīng)進(jìn)一步放大了整個(gè)社會(huì)的融資規(guī)模。

圖4顯示，2015年，僅84個(gè)重點(diǎn)城市的土地抵押貸款額就已經(jīng)是全國(guó)土地出讓收入的3.6倍，也遠(yuǎn)高于全國(guó)城投債6.19萬(wàn)億元的累計(jì)發(fā)行額（全國(guó)層面的土地抵押貸款規(guī)模則會(huì)更大）。

通過(guò)對(duì)比圖3和圖4還可知，自2010年起，土地抵押規(guī)模相對(duì)于土地出讓規(guī)模開(kāi)始飄升，同時(shí)土地出讓凈收入也相應(yīng)下滑。這也就解釋了在土地出讓凈收入如此之低的情況下，土地出讓熱情不減的原因：土地的征收與出讓不僅意味著土地的商品化，更意味著土地的金融化，當(dāng)飛速上升的土地價(jià)值與現(xiàn)代金融體系相結(jié)合后，整個(gè)社會(huì)的融資需求都得到了極大滿足。

伴隨土地杠桿的放大效應(yīng)，我國(guó)的金融深化和資本深化的進(jìn)程也得以加速。圖5顯示，雖然在2001年招拍掛制度建立后，我國(guó)的廣義貨幣（M2）、金融機(jī)構(gòu)提供的國(guó)內(nèi)信貸以及（固定）資本形成占GDP的比重均有所攀升，但2004年后，這些指標(biāo)都基本處于下降的趨勢(shì)。然而自2008年土地金融興起以來(lái)，我國(guó)金融部門的規(guī)模開(kāi)始持續(xù)劇烈擴(kuò)張，同時(shí)也使得（固定）資本形成占比出現(xiàn)了大幅躍遷，并至今居于高位。

圖5  1998-2018年資本深化與金融深化時(shí)序圖

資料來(lái)源：世界銀行發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)（World Development Indicators）。

“土地征收-土地出讓-土地抵押”的模式派生出了大量信用，這樣的模式嵌入到我國(guó)貨幣創(chuàng)造的體系中，使得貨幣供給具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。因此也就不難解釋，為什么中國(guó)在年均12%的M2/GDP增速的情況下卻只出現(xiàn)了年均2%的CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）增速：以土地為信用之錨，創(chuàng)造出的貨幣都涌向了土地這個(gè)蓄水池。

據(jù)此，通過(guò)對(duì)土地金融發(fā)展脈絡(luò)的梳理可知，大約自2011年起，以地融資模式的內(nèi)涵逐步從土地財(cái)政轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋亟鹑?，自此，中?guó)的金融深化和資本深化的水平得以大幅提升。   

需要說(shuō)明的是，從金融中介的角度看，具有保值增值功能的不動(dòng)產(chǎn)是其最愿意接受的抵押物，因此土地價(jià)格的持續(xù)上漲是利用土地杠桿放松融資約束的前提。

從《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》披露的數(shù)據(jù)來(lái)看（表2），在2005年全社會(huì)處于抵押狀態(tài)的土地中，商服、住宅和工業(yè)用地抵押的貸款額分別為0.343萬(wàn)億元、0.460萬(wàn)億元和0.346萬(wàn)億元，這一時(shí)期工業(yè)用地的抵押占據(jù)了重要位置，并且此時(shí)商服和住宅用地的價(jià)格分別為工業(yè)用地價(jià)格的5.05倍和3.37倍。

然而，由于工業(yè)用地價(jià)格長(zhǎng)期處于較低水平，且商服和住宅用地價(jià)格大幅上升（2014年商服和住宅用地的價(jià)格分別為工業(yè)用地價(jià)格的8.83倍和7.11倍），因此到了2014年，金融中介對(duì)不同土地類型的抵押偏好從工業(yè)用地轉(zhuǎn)向了商服和住宅用地，商服、住宅和工業(yè)用地抵押的貸款額分別為3.061萬(wàn)億元、3.879萬(wàn)億元和0.969萬(wàn)億元。

表2  不同類型土地抵押的對(duì)比

注：不同類型的土地抵押數(shù)據(jù)僅在2005年和2014年的《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》中進(jìn)行了披露，其余年份未披露。

由此可見(jiàn)，持續(xù)上漲的地價(jià)是土地發(fā)揮高效融資能力的基本前提，這也是當(dāng)前房?jī)r(jià)剛性上漲的原因之一。然而這種模式卻蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)：一旦房?jī)r(jià)大幅下跌，土地就無(wú)法支撐巨大的政府債務(wù)，這將導(dǎo)致嚴(yán)重的銀行危機(jī)和地方債務(wù)危機(jī)，因此減輕對(duì)土地金融的過(guò)度依賴也成為了社會(huì)各界的強(qiáng)烈呼聲。

如何評(píng)判土地金融的優(yōu)劣

使用地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)，本研究測(cè)算發(fā)現(xiàn)，自2011年起，中國(guó)就進(jìn)入了依賴土地抵押的發(fā)展階段。數(shù)據(jù)分析表明：土地杠桿效應(yīng)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用，政府從土地出讓中獲取級(jí)差地租的做法并無(wú)顯著貢獻(xiàn)。特別是2011年土地出讓成本飆升后，土地出讓的純收益不僅大幅降低，而且較高的土地出讓價(jià)格反而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了負(fù)向作用，從而導(dǎo)致了地方政府對(duì)土地抵押融資的愈發(fā)依賴。因此，當(dāng)前“以地融資”模式主要是通過(guò)將征收的土地注入社會(huì)、形成信用，從而推動(dòng)了資本的深化和工業(yè)化進(jìn)程。   

值得注意的是，土地金融的興起雖然能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，但也帶來(lái)了極大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此遭到了學(xué)界的強(qiáng)烈批評(píng)。然而在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期的背景下，輕易放棄以地融資模式，勢(shì)必會(huì)給圍繞以地融資展開(kāi)的金融體系帶來(lái)巨大的負(fù)向沖擊。

本研究認(rèn)為，評(píng)判土地金融的優(yōu)劣應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持辯證思維。一方面，對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)和廣大農(nóng)村地區(qū)，如何喚醒沉睡的土地資本仍是亟待解決的問(wèn)題，其中完善土地儲(chǔ)備制度、推進(jìn)土地市場(chǎng)化改革和建立土地銀行均是值得探索的方向；另一方面，對(duì)于過(guò)度依賴以地融資的地區(qū)，在徹查存量土地債務(wù)和嚴(yán)禁新增以政府儲(chǔ)備土地抵押融資的同時(shí)，也應(yīng)加大其他安全資產(chǎn)的供給，特別是在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期，更應(yīng)將財(cái)政擴(kuò)張作為逆周期調(diào)節(jié)的主要工具，通過(guò)適當(dāng)提高赤字率緩解過(guò)度依賴以地融資的問(wèn)題。

長(zhǎng)期而言，探索更多融資方式才是未來(lái)改革的重中之重。無(wú)論是土地財(cái)政還是土地金融的融資方式，都導(dǎo)致了全社會(huì)資源向房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的傾斜。未來(lái)需要堅(jiān)定不移地深化金融供給側(cè)改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，特別是要鼓勵(lì)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，將資金引向真正有創(chuàng)新性的行業(yè)，而不是土地與房產(chǎn)。

（本文第一作者陳金至是南京審計(jì)大學(xué)政府審計(jì)學(xué)院講師，第二作者宋鷺是中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員。本文原題“從土地財(cái)政到土地金融——論以地融資模式的轉(zhuǎn)變”，原載《財(cái)政研究》2021年第1期。經(jīng)授權(quán)刊用，由作者進(jìn)行改寫，具體技術(shù)細(xì)節(jié)請(qǐng)參考原文。）