【編者按】

以上海證券交易所成立為起點，2020年12月19日，中國資本市場正式建立已滿30年。30年來，中國資本市場不斷改革創(chuàng)新，發(fā)展壯大，今日已成為全球最重要的金融市場之一。

在此特別的歷史節(jié)點，澎湃新聞推出《市場的力量》專題，專訪30位中國資本市場的標(biāo)志性人物，回望30年中國資本市場發(fā)展史上的重大歷史時刻，展望下一個30年的發(fā)展前景和方向。

從人民銀行、證監(jiān)會、國務(wù)院證券事務(wù)內(nèi)地香港聯(lián)合工作小組，再到光大證券、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券金融股份有限公司。聶慶平的職業(yè)生涯，與中國資本市場密不可分。

作為一線監(jiān)管人員，他見證了早期股票市場的試點、監(jiān)管制度的確立；作為負(fù)責(zé)證監(jiān)會海外上市與國際業(yè)務(wù)及推動H股發(fā)行主要開拓者，對資本市場的國際化歷程他如數(shù)家珍。

中國資本市場正式建立三十周年之際，現(xiàn)任中國證券金融股份有限公司董事長的聶慶平，接受了澎湃新聞（www.xinlihui.cn）專訪，講述他眼中“彌足珍貴”的歷史故事，以及故事背后中國資本市場波瀾壯闊、光輝燦爛的三十年征程。

正如本專題名所言，聶慶平認(rèn)為，中國資本市場的興起靠的就是“市場的力量”，政府有形的手、市場主體的自主、老百姓的熱情、市場本身的運行規(guī)律，共同支撐起我們當(dāng)前看到的有活力、開放的資本市場。毫無疑問，這個市場的路依然任重道遠(yuǎn)，但中國的改革血液奔流不止，下一個三十年，雙循環(huán)格局下的中國資本市場將以新的面貌，踏浪而來。

聶慶平

以下為澎湃新聞與聶慶平對話實錄（略經(jīng)編輯）：

【早期股票市場的建立】

澎湃新聞：您參與了我國資本市場早期股票市場的建立，能否回憶一下這段歷史？

聶慶平：我從五道口畢業(yè)后就到了中國人民銀行總行工作，那時候人民銀行負(fù)責(zé)管理全國的金融機(jī)構(gòu)和金融市場。

正如你們的專題名，中國的股份制和股票市場試點，是靠一種“市場的力量”來推動的。

1978年改革開放后，我國先從改革農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制著手，逐步發(fā)展到城市經(jīng)濟(jì)體制改革和國有企業(yè)制度改革，我國企業(yè)曾實行了承包制、租賃制改革試點，發(fā)現(xiàn)都不能解決企業(yè)根本問題，所以逐步到了股份制試點階段。

1984年前后我國就出現(xiàn)了股份制試點，如北京天橋百貨、上海電真空。另外鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也出現(xiàn)了發(fā)行股票的情況，因為當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，實行宏觀調(diào)控政策，一是緊縮財政，一是緊縮貨幣，國有企業(yè)在這兩種政策下受影響有限，因為國家信貸計劃優(yōu)先保障國有企業(yè)融資，受影響較大的是集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難，所以有的開始以資代勞、發(fā)行股票內(nèi)部職工認(rèn)購持股。但這種股份制形式很不規(guī)范。

真正對股份制改革起很大推動作用的，是深圳的示范。

深圳當(dāng)時作為我們國家經(jīng)濟(jì)體制改革的特區(qū)，率先做了5家企業(yè)股份制試點和股票交易試點。這5家企業(yè)是深圳發(fā)展銀行、深圳金田股份有限公司、深圳萬科股份有限公司、深圳蛇口安達(dá)運輸股份有限公司和深圳原野股份有限公司。

股份制試點是企業(yè)制度改革，它對市場的推動力量不是特別大，但一旦上市交易，這個推動力就大了。

1990年我從英國倫敦股票交易所培訓(xùn)回來后，接到的第一個任務(wù)就是調(diào)查深圳股市狂熱事件。（編者注：1990年深圳股票巨大賺錢效應(yīng)舉國關(guān)注，全國股民開始向深圳涌來，證券公司門外人山人海，交通阻斷，民間萬人空巷。）

以深圳發(fā)展銀行為例，我記得該只股票是從1988年開始公開發(fā)行試點，之后幾年連續(xù)性進(jìn)行送股和配股，而且送股比例通常都很高，基本上兩股送一股，配股是10股配7股，比例也很高。除了送配股外，股票的分紅比例也很高，達(dá)到50%。

深圳發(fā)展銀行當(dāng)時20塊錢一股，隨著股價漲高，他們將股票進(jìn)行拆細(xì)，拆成1塊錢1股，所以1股就變成20股，再加上送股、配股，原本20塊錢的一股原始股，就可能變成100股，甚至200股。

我在1990年10月份離開深圳的時候，深圳發(fā)展銀行的股票已經(jīng)從一塊錢一股，變了63塊錢一股。也就是說，相較于原始股，最終每股幾乎要翻2000多倍，這就是巨大的市場力量和市場效益。

如此推動了全國其他地方紛紛效仿深圳，開始搞股份制試點，我國的股份制和股票發(fā)行就此全部推開。

澎湃新聞：深圳的5家股份制試點企業(yè)是怎么選出來的？

聶慶平：這是由深圳市地方?jīng)Q定的。深圳是經(jīng)濟(jì)特區(qū)，為進(jìn)行金融改革試點，深圳成立了全國股份制的商業(yè)銀行，就是深圳發(fā)展銀行。

后來深圳市政府和地方人民銀行又大膽往前邁了一步，將5只股票拿到證券公司交易柜臺去交易。

我國在1982年恢復(fù)國債發(fā)行后，1987年人民銀行進(jìn)行了國庫券流通市場試點，允許武漢、沈陽、寧波等七個計劃單列城市進(jìn)行證券流通試點，證券公司在這幾個城市可以開設(shè)國庫券柜臺交易。

深圳相當(dāng)于把國庫券交易延伸了一步，允許5只股票在深圳特區(qū)證券公司的柜臺營業(yè)部進(jìn)行交易，就在紅荔路營業(yè)部，這就是我們國家最早的股票交易市場。

【深圳股市熱】

澎湃新聞：當(dāng)時您去調(diào)查深圳股市熱時是什么情景？聽說當(dāng)時的深圳市政府還是挺緊張的？害怕股市被關(guān)掉？

聶慶平：根據(jù)國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)批示，當(dāng)時由審計署和人民銀行赴深圳調(diào)查股市“狂熱”問題。調(diào)查組審計署牽頭的是金融司的副司長，人民銀行主要由金融管理司司長、金融管理司市場一處處長和我參與組成。

當(dāng)時國內(nèi)對于股份制和股票市場，有兩種聲音，一是認(rèn)為這是資本主義的東西，社會主義還是不搞為好，一是認(rèn)為它到底有沒有積極作用，到底能不能為社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到籌集資金作用，需要試點摸索觀察。

我們調(diào)查組去到深圳，還是比較客觀地聽取了各方意見，走訪了上市公司和深圳主要證券監(jiān)管部門，包括當(dāng)時深圳市證券市場領(lǐng)導(dǎo)小組、人民銀行深圳分行，還有深圳體改委，實地了解股票交易情況。

最終看法是，股票畢竟是改革新生事物，有它的弊端，但它對市場經(jīng)濟(jì)是有益的，核心是怎么加強(qiáng)管理?？偟膩碚f，各方面對股份制和股票交易制度的認(rèn)識還是比較積極的。調(diào)查組寫了一個客觀反映情況的報告。

報告中提到三方面的建議。

第一個建議是加大股票的公開發(fā)行。深圳股市為什么狂熱？深圳5支股票股本才2.5個億，而僅深圳的儲蓄存款資金就有80多個億，更別說全國的資源都要往深圳流，資金是長腿的，哪個地方能賺錢，哪里就形成洼地。所以我們在調(diào)查報告中建議要加大股票發(fā)行。

第二個建議是實行集中統(tǒng)一的交易制度，只有交易所才能集中交易，建議允許深圳進(jìn)行規(guī)范的證券交易所試點，實行股票的集中交易和集中過戶，減少股票柜臺交易的混亂現(xiàn)象。

第三個建議是我們提到要不要征收稅，國外也有對股票交易征稅的，叫資本利得稅，當(dāng)然實際上稅收制度實施起來有難度。

我也知道當(dāng)時深圳是很擔(dān)心的，不僅擔(dān)心，還通過多方面力量讓調(diào)查組去理解和了解深圳的資本市場發(fā)展情況及其所起的作用。

他們當(dāng)時做的這種解釋工作，對保護(hù)當(dāng)時的深圳資本市場還是起了很重要的作用。包括我的老師劉鴻儒（原證監(jiān)會主席）在飛機(jī)上給江澤民總書記匯報情況，還有時任中顧委委員周建南同志受中央領(lǐng)導(dǎo)委托在深圳做了兩個月的調(diào)研，以及我們中央調(diào)查組的關(guān)于深圳股市狂熱的報告，這些東西最終都匯集到黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志那里，對是否關(guān)閉深圳股票市場試點都起到了積極作用。

1992年鄧小平同志南方講話，指出“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡?，對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！备哟蛳巳藗儗τ诠善笔袌龅念檻]和擔(dān)心。中國的股票市場由此蓬勃發(fā)展起來了，這在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，也算得上一個奇跡。

這段時間我也在研究美國1929年至1933年股市大危機(jī)，其實這次危機(jī)跟我國資本市場早期很像，股票發(fā)行混亂，沒有全國統(tǒng)一的證券監(jiān)管法，只有州的法律，股市里欺詐盛行，大危機(jī)期間美國的股市市值從最高900億跌到180億，跌幅達(dá)高達(dá)83%。

羅斯福總統(tǒng)上臺后，第一件事情就是頒布1933年證券法，嚴(yán)格了法律的懲處，對于造假發(fā)行、違規(guī)發(fā)行、欺詐、龐氏騙局，都是重罰。而且美國的證券法里也講到，每一個參與證券承銷證券的會計師、律師，所有的獨立董事和董事，包括發(fā)行證券的發(fā)起股東，只要在招股說明書上簽了字，都負(fù)有法律責(zé)任。

這是美國在1929年至1933年慘痛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)教訓(xùn)下得來的。我們國家也是，早期也經(jīng)歷了不少困難，但很快政府有形之手發(fā)揮作用，市場逐漸穩(wěn)固秩序。

【早期監(jiān)管制度的確立與證監(jiān)會的誕生】

澎湃新聞：最初股票市場由人民銀行監(jiān)管，您早期在人民銀行工作，也參與了整個股票市場早期監(jiān)管制度的建立，您能回憶一下嗎？

聶慶平：深圳股票熱之后，國務(wù)院發(fā)現(xiàn)股票市場還是要加強(qiáng)監(jiān)管，由此定下來由人民銀行進(jìn)行集中監(jiān)管。人民銀行在加強(qiáng)股票發(fā)行集中監(jiān)管方面當(dāng)時主要做了以下工作。

一是明確股票公開發(fā)行和上市交易的試點只在上海和深圳進(jìn)行，其他省市和地方不得擅自批準(zhǔn)公開發(fā)行股票和開展股票交易，防止一哄而起。

二是要求各地制定股票監(jiān)管管理辦法。當(dāng)時從立法角度，試點還看不清效果如何，所以沒有由中央直接制定股票發(fā)行交易管理規(guī)定。深圳當(dāng)時是特區(qū)，沒有立法權(quán)，所以由全國人大、廣東省政府授權(quán)深圳起草《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》。上海因為是直轄市有立法權(quán)，所以也制定了上海市股票發(fā)行管理辦法。

三是做了全國統(tǒng)計管理，摸清全國股份制試點與股票市場狀況，只有摸清底數(shù)，才知道制定什么樣的監(jiān)管政策。

四是嚴(yán)格管理證券交易所的設(shè)立。當(dāng)時只批準(zhǔn)了上海和深圳兩個地方設(shè)立交易所，從改革的熱情看，全國希望設(shè)立證券交易所的改革試點是一哄而上的，有不少于8個城市都提出了設(shè)立交易所的請示。

比如天津提出解放后直至軍管結(jié)束前天津股票交易所才關(guān)閉，歷史上就有交易所，理應(yīng)允許設(shè)立；武漢提出地理位置上九省通衢，是全國的商業(yè)中心，應(yīng)該設(shè)立交易所；沈陽提出是東北亞的經(jīng)濟(jì)中心，應(yīng)該成為北方的證券交易所；海南還未報經(jīng)同意就開設(shè)了證券交易中心進(jìn)行股票交易，后來按國務(wù)院指示關(guān)閉，并由國務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確中國不設(shè)立第三家證券交易所，才剎住了各地想辦交易所這股風(fēng)。

不僅有各個省市，還有社會其他各個層面也提出要設(shè)立證券交易所，但是大家都知道交易所的設(shè)計是中國資本市場的改革開放的標(biāo)志性事件，不可能由民間組織或者是由少數(shù)股份制形式設(shè)立。

后來中央明確說證券交易制度必須集中統(tǒng)一，一個國家不可能有那么多交易所，美國歐洲等地都是如此，所以只許上海和深圳設(shè)立證券交易所。深圳交易所雖然試運行時間很早，但它并不是經(jīng)過國務(wù)院同意批準(zhǔn)的第一家交易所，經(jīng)過國務(wù)院同意的第一家交易所，是上海證券交易所，因為當(dāng)時黨中央國務(wù)院把成立上海證券交易所列為中共中央關(guān)于開發(fā)浦東的十條措施的最后一條。

在調(diào)查完深圳股市狂熱事件后，我們發(fā)現(xiàn)一個重要的問題，就是股票供給和需求完全不匹配，所以才造成“萬人空巷”，所以后來上海市提出要擴(kuò)大股份制和股票公開發(fā)行試點的報告，深圳也提出要擴(kuò)大深圳股票發(fā)行額度，要增加到12家發(fā)行企業(yè)。

為了加強(qiáng)對證券市場的宏觀管理，當(dāng)時國務(wù)院成立股票市場辦公會議制度，由人民銀行具體負(fù)責(zé)，國務(wù)院8部委領(lǐng)導(dǎo)同志參加，如國家計委、經(jīng)貿(mào)委、商務(wù)部，還有財政部、稅務(wù)總局、體改委等。

經(jīng)過第二次股票市場辦公會議審議，同意了深圳的股票發(fā)行額度。當(dāng)然在這之后由于股票緊俏，深圳在1992年又出現(xiàn)了“810事件”，全國好多股民去農(nóng)村收購身份證，背著麻袋跑深圳，當(dāng)時深圳還沒有飛機(jī)場，很多人先坐火車到廣州，到深圳的綠皮火車坐不上，就跑到珠海，再坐氣墊船到深圳。

當(dāng)時深圳認(rèn)購證是抽簽制，股民都在深圳大劇院前面的廣場上排隊，一天一夜，8月10日早晨不到十點500萬張抽簽表就賣完了，這引發(fā)了一大批沒買到的人不滿，砸崗?fù)?、燒汽車、拉橫幅，游行到市政府，逐漸演變成震驚全國的事件。

也是經(jīng)過這件事，國務(wù)院決定股份制和股票市場試點一定要加強(qiáng)集中統(tǒng)一監(jiān)管，光有人民銀行還不行，于是就成立了中國證監(jiān)會。

這就是中國證監(jiān)會成立的早期歷史背景。證監(jiān)會成立之后開始建制度，其中一個很重要的就是我國第一次由國務(wù)院頒布了關(guān)于股票發(fā)行和交易管理的條例。有了國務(wù)院的條例，就說明股票這個事在我國社會經(jīng)濟(jì)生活中成為了一個正常的部分。

此外，也學(xué)習(xí)了西方的證券市場管理經(jīng)驗，建立了一套以信息披露為核心的股票發(fā)行審核制度。

這套制度兼顧了計劃與市場，比如額度制管理，對每個省市劃分額度，由此去確定發(fā)行股票的企業(yè)。中國很多大型民營企業(yè)第一桶金就來自于那時候的股票額度，比如福建的福耀玻璃，杭州的萬向集團(tuán)。

再就是健全了股票發(fā)行的審核程序和規(guī)則。額度制之后，股票市場拉開，后面就通過審核制的方式，沒有總額限制。

中國的改革進(jìn)程是符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實際情況的，因為國民經(jīng)濟(jì)那時候是一部分市場，一部分計劃管理，那么股票市場的改革也要漸進(jìn)式，從計劃額度慢慢過渡到審核，再到如今的注冊制。

這里面有政府的力量，集中監(jiān)管以防出現(xiàn)偏差和大的問題，也有群眾和市場的力量，因為企業(yè)要有意愿進(jìn)行股份制，老百姓要有熱情買股票。最后就是靠市場規(guī)律。沒有這幾股力量，中國股票市場做不起來。

澎湃新聞：設(shè)立證監(jiān)會之前有哪些具體考慮？為何最終選取證監(jiān)會這一機(jī)構(gòu)形式承擔(dān)證券監(jiān)管角色？

聶慶平：當(dāng)時我們對全世界的監(jiān)管體制也作了分析。世界上有獨立的證監(jiān)會模式，比如美國，它是獨立于美聯(lián)儲之外，也有像日本將證券監(jiān)管放在大藏省 (財政部) 和中央銀行下，英國也是在財政部下設(shè)證券和投資管理委員會。

人民銀行最初的想法是分三步走來成立監(jiān)管體制。

一是由人民銀行集中監(jiān)管，把股票公開發(fā)行先管起來，防止地方一哄而起盲目發(fā)展。

二是當(dāng)時股票市場改革牽涉到方方面面。 比如企業(yè)股份制改革，涉及到國有資產(chǎn)如何評估，這由財政部和國有資產(chǎn)管理局說了算。股份制企業(yè)如何實施稅收，這又涉及到稅務(wù)機(jī)關(guān)，還有工商注冊管理、會計核算制度，都要明確。因此，人民銀行向國務(wù)院提出成立股票市場辦公會議制度，由國務(wù)院8個部委的有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)同志參加，作為股份制和股票市場管理的宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，制訂相關(guān)宏觀管理政策。

三是在人民銀行下設(shè)國家證券市場管理局或委員會作為專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。只是因為深圳“8.10”事件后，黨中央國務(wù)院加快了獨立設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)程，把證券市場監(jiān)管職責(zé)從人民銀行單拉出來，批準(zhǔn)成立了中國證監(jiān)會。

【H股的前世今生】

澎湃新聞：從人民銀行總行出來后，您曾在中國證監(jiān)會海外上市部和國際業(yè)務(wù)部任職，也曾任國務(wù)院證券事務(wù)內(nèi)地香港聯(lián)合工作小組秘書，可以說中國資本市場的國際化之路您參與見證了很大一部分，其中包括H股的成功發(fā)行，您能否回憶一下這段歷史？

聶慶平：中國改革開放的力度還是非常與時俱進(jìn)的，在中國股票市場成立之初，交易所都未誕生之時，我們就開始探討如何通過股票來吸收外資的問題了。

這個想法有兩方面的推動，一是外資從上個世紀(jì)80年代初開始，就看好中國資產(chǎn)和中國概念股，國外很多商人利用中國資產(chǎn)在境外上市，取得熱烈的反響。

比如當(dāng)年的中策投資公司，它就是在中國專門收購各地輪胎廠51%的股權(quán)，然后在百慕大注冊控股公司，將收購的中國資產(chǎn)拿到境外上市。還有泰國的正大集團(tuán)在中國也有投資，將上海的易初摩托車與大江飼料廠的股權(quán)和資產(chǎn)在香港合并注冊為卜蜂國際，也做得很成功。

另一方面，我們發(fā)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)直接把股票發(fā)行到國際上也有可行性。即使不公開在海外上市，但可以按照美國證監(jiān)會《144A》規(guī)則（編者注：美國證監(jiān)會1990年頒布的關(guān)于授予合格的機(jī)構(gòu)投資者（資產(chǎn)100萬美元以上）私下交易“限制性證券”的權(quán)利的規(guī)則，該規(guī)則大大增加了外國公司“限制性證券”的流動性），對有風(fēng)險判斷能力的專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行配售股份。B股一開始就是采取的這種方式。

在這個過程中，香港很敏銳，因為它在想，1997年回歸后，如何保持香港金融中心的地位。

香港就想到這個辦法，探討讓內(nèi)地企業(yè)能不能直接到香港來上市。畢竟香港除了地產(chǎn)就是地產(chǎn)，除了貿(mào)易還是貿(mào)易，沒有像內(nèi)地上海石化、中國移動、三大航空這樣的企業(yè)，能把內(nèi)地這些企業(yè)放到香港上市，才能實現(xiàn)鄧小平同志曾說的香港回歸后，“舞照跳、馬照跑、股照炒”的愿景。

由此，H股登上歷史舞臺。

1992年，香港組成了一個中國研究小組，香港知名投資銀行家梁伯韜、前證監(jiān)會主席梁定邦、前港交所主席李業(yè)廣、前香港聯(lián)交所行政總裁周文耀等是該小組的成員。研究小組到內(nèi)地調(diào)研后寫了一個報告，比較了香港與內(nèi)地的法律制度、會計制度、企業(yè)制度等，認(rèn)為內(nèi)地企業(yè)到香港直接上市是可行的。

研究小組將報告提交給內(nèi)地后，國務(wù)院、港澳辦、體改委很快開始研究。之后國家體改委副主任劉鴻儒按照時任國務(wù)院副總理朱镕基的指示，組建了“內(nèi)地香港證券事務(wù)聯(lián)合工作小組”，專門到香港考察這個問題。

這個小組里面有公司法律的專家、會計專家、外匯專家、投資銀行專家等。

如果說在這個過程中我最大的感觸是什么？我認(rèn)為就是我們通過H股的發(fā)行，完善地建立了一套我國股份經(jīng)濟(jì)和股票市場的法律制度。

香港那時候的股票制度是根據(jù)英美法系來的，所以我們通過兩地法系的研究磨合，摸索出了一套適應(yīng)中國內(nèi)地社會主義市場經(jīng)濟(jì)的制度，這成為目前我國股票制度的基石。

之后我們才有了股份制會計準(zhǔn)則，有了股份制試點有限責(zé)任公司制度，有了股票發(fā)行和交易管理基本條例和制度。比如信息披露制度、要有25%的股份發(fā)行在外、必須要同股同權(quán)，這些都是那個時候建立起來的規(guī)則。

另一個大的成果是，H股在吸引外資上還是起到了很大的作用。那時國家外匯儲備才3000億美金，都是靠出口得來，到我結(jié)束H股相關(guān)工作時，20幾家H股企業(yè)股票發(fā)行，就為國家籌集了近70億美金的外匯資金。

第三個好處，就是幫助我國企業(yè)在改革開放之初就走上了國際市場，因為在港上市，有了國際平臺，有了市場估值，你才能夠和國際的對手進(jìn)行對接，才能走向國際市場。

在股票上市和海外發(fā)行之前，世界的前十大企業(yè)沒有中國的公司，而現(xiàn)在，世界前十大銀行至少有四到六家都是中國的，世界500強(qiáng)也有大量中國企業(yè)。所以，你只有有了市場的標(biāo)準(zhǔn)、市場的估值評價體系和衡量指標(biāo)，才能把企業(yè)推向國際舞臺。

在這個過程中，我們企業(yè)和各方參與方都得到了很多鍛煉，比如國有企業(yè)怎么去適應(yīng)路演，怎么回答投資者的問題，如何進(jìn)行信息披露，如何規(guī)范管理行為，都是在這個發(fā)行過程中學(xué)到的。

以前國有企業(yè)有很緊俏產(chǎn)品，領(lǐng)導(dǎo)批條子就可以將產(chǎn)品以低于市場價賣出去，但因為做了H股，簽了招股說明書，就不能繼續(xù)用低于市場的價格去處置上市公司的資產(chǎn)和產(chǎn)品。所以這個過程對規(guī)范我們國有企業(yè)法制化、市場化也起到很大的作用。

澎湃新聞：對未來我國資本市場國際化您有哪些建議？

聶慶平：可以說資本市場的最后的一個發(fā)展方向就是國際化。

當(dāng)前我國資本市場已經(jīng)逐步對外開放，如滬港通、深港通的開通，接下來應(yīng)該致力于全面開放，以更大的力度、更大的范圍、更強(qiáng)的措施來推動開放。

當(dāng)然要實現(xiàn)全面開放，其中一個最大的因素，是實現(xiàn)人民幣的國際化和資本的自由流動。人民幣國際化的核心就是可自由兌換，這是一個具備很大挑戰(zhàn)性的改革。

這種挑戰(zhàn)體現(xiàn)在，由于市場漲跌不同，投資者投資風(fēng)格的不同，以及各國資本實力的不同，很容易造成小的經(jīng)濟(jì)體遭受國際資本的沖擊，從而發(fā)生金融危機(jī)。

所以對外資開放其實是個雙刃劍，管理好了，是利用好了外資，管理不好，實力不夠，資本市場就會被外資沖擊。世界上有很多小經(jīng)濟(jì)體試過，最終都是以失敗告終。我國的優(yōu)勢在于我們是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該有足夠的經(jīng)濟(jì)體量來迎接資本國際化的進(jìn)程。但我們還是應(yīng)該在危機(jī)發(fā)生之前就建立好一套足夠防范風(fēng)險的措施，這方面我們還待探索。

【資本市場未來30年】

澎湃新聞：站在過去30年的歷史節(jié)點上，展望一下我國資本市場下一個30年，您有哪些想說的？

聶慶平：第一是看好。中國資本市場會成為未來全球最大的資本市場。

第二，我們還需要進(jìn)行更深層次的改革。一個股票市場到底是投資的還是投機(jī)的，需要進(jìn)行長期規(guī)范和引導(dǎo)。我一直強(qiáng)調(diào)一點，價值投資是中國資本市場未來長遠(yuǎn)發(fā)展的基石和基礎(chǔ)。

為何這么說？我國資本市場現(xiàn)在總體市值在50萬億到60萬億，其中60~70%的是來自滬深180指數(shù)的成功，也就是說全市場4000多只股票，有180只股票已經(jīng)占了市場總市值的60%，還有3800多只股票只占30%。

另一個角度，各國資本市場估值也不一樣，美國三大指數(shù)成分股平均估值24倍，我國的藍(lán)籌股估值在12倍。也就是說，如果未來十年甚至二十年，我國藍(lán)籌股估值只要翻一倍，那中國股市豈有不漲的理由？

當(dāng)然現(xiàn)在市場已經(jīng)在朝價值投資這個方向轉(zhuǎn)化。2020年基金的火爆就是一個信號，這說明我們開始走向?qū)I(yè)投資。畢竟基金有投資股票標(biāo)的值的限制，它不會去炒小炒差，做投機(jī)性的東西。

同時我們也看到，為何股市大盤漲，小股票卻跌，這就是估值中樞的調(diào)整，反映了投資風(fēng)格向價值投資的轉(zhuǎn)變。

新興市場的特點是賭性太強(qiáng)。股票市場不能有太大的流動性，而應(yīng)該以價值為依托，以企業(yè)盈利為依托，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為依托，才算是一個健康的股市。

至于基礎(chǔ)制度，也有很多需要研究。我講一點，翻開國外的證券法或刑法，可以看到對于證券市場違法的處罰是相當(dāng)具體而明確的。美國上市公司造假，罰款不是一萬兩萬，而是幾十個億，對中介機(jī)構(gòu)的處罰都是幾十個億，對上市公司財務(wù)總監(jiān)的判刑最低也有12年，長的有24年。

如轟動一時的安然案（指2001年發(fā)生在美國的安然（Enron）公司幾周內(nèi)破產(chǎn)的財務(wù)造假案），其時對安然公司財務(wù)總監(jiān)罰款2000多萬美元，對CEO罰款4000多萬美元，涉及的會計師事務(wù)所安達(dá)信直接解體。這就是法治的力量。

當(dāng)然制度建設(shè)還包含很多內(nèi)涵性的東西，如信息披露。

經(jīng)濟(jì)管理中建制度是相當(dāng)重要的一環(huán)，以前就有歷史學(xué)家講到，為何十四、十五世紀(jì)資本主義制度不是產(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的荷蘭、葡萄牙，而是在英國，就是因為英國形成了一個資本主義基本的契約制度和經(jīng)濟(jì)制度。基本的制度，加上可量化的管理，一個社會就可查、可衡量、有依據(jù)，社會的理性和信托契約規(guī)則就建立起來了。

澎湃新聞：這其中包含一個政府與市場的關(guān)系問題，政府有形的手可以伸多長，如何又保持市場的主動性？

聶慶平：從古至今也沒人告訴我們這之間的尺度在哪里，邊界如何，我想沒有人能夠準(zhǔn)確給出一個答案。

比如美國2008年發(fā)生全球金融危機(jī)救市的時候和這次新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，已經(jīng)沒有市場的力量，都是由政府有形的手在起作用，但如果不這么做，美國經(jīng)濟(jì)就完了。所以即使是美國的純市場經(jīng)濟(jì)，也有政府的主導(dǎo)作用。

明確政府哪些要管，該建立什么樣的治理制度，本身就是一個市場化、法制化的過程。從改革的角度來說，完善市場經(jīng)濟(jì)制度就是國家治理能力和治理體系的體現(xiàn)。

所以我的改革觀是什么？就是要回答如何改革、怎么改革，而不是簡單地說要不要改革、要不要政府、要不要市場。實際上這兩者都要。40年的改革開放證明中國是要改革的，是要政府的，也是要市場的。這就是中國改革。