【編者按】

以上海證券交易所成立為起點(diǎn)，2020年12月19日，中國(guó)資本市場(chǎng)正式建立已滿30年。30年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷改革創(chuàng)新，發(fā)展壯大，今日已成為全球最重要的金融市場(chǎng)之一。

在此特別的歷史節(jié)點(diǎn)，澎湃新聞推出《市場(chǎng)的力量》專題，專訪30位中國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)志性人物，回望30年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的重大歷史時(shí)刻，展望下一個(gè)30年的發(fā)展前景和方向。

從人民銀行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院證券事務(wù)內(nèi)地香港聯(lián)合工作小組，再到光大證券、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券金融股份有限公司。聶慶平的職業(yè)生涯，與中國(guó)資本市場(chǎng)密不可分。

作為一線監(jiān)管人員，他見證了早期股票市場(chǎng)的試點(diǎn)、監(jiān)管制度的確立；作為負(fù)責(zé)證監(jiān)會(huì)海外上市與國(guó)際業(yè)務(wù)及推動(dòng)H股發(fā)行主要開拓者，對(duì)資本市場(chǎng)的國(guó)際化歷程他如數(shù)家珍。

中國(guó)資本市場(chǎng)正式建立三十周年之際，現(xiàn)任中國(guó)證券金融股份有限公司董事長(zhǎng)的聶慶平，接受了澎湃新聞（www.xinlihui.cn）專訪，講述他眼中“彌足珍貴”的歷史故事，以及故事背后中國(guó)資本市場(chǎng)波瀾壯闊、光輝燦爛的三十年征程。

正如本專題名所言，聶慶平認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的興起靠的就是“市場(chǎng)的力量”，政府有形的手、市場(chǎng)主體的自主、老百姓的熱情、市場(chǎng)本身的運(yùn)行規(guī)律，共同支撐起我們當(dāng)前看到的有活力、開放的資本市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)市場(chǎng)的路依然任重道遠(yuǎn)，但中國(guó)的改革血液奔流不止，下一個(gè)三十年，雙循環(huán)格局下的中國(guó)資本市場(chǎng)將以新的面貌，踏浪而來(lái)。

聶慶平

以下為澎湃新聞與聶慶平對(duì)話實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

【早期股票市場(chǎng)的建立】

澎湃新聞：您參與了我國(guó)資本市場(chǎng)早期股票市場(chǎng)的建立，能否回憶一下這段歷史？

聶慶平：我從五道口畢業(yè)后就到了中國(guó)人民銀行總行工作，那時(shí)候人民銀行負(fù)責(zé)管理全國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。

正如你們的專題名，中國(guó)的股份制和股票市場(chǎng)試點(diǎn)，是靠一種“市場(chǎng)的力量”來(lái)推動(dòng)的。

1978年改革開放后，我國(guó)先從改革農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制著手，逐步發(fā)展到城市經(jīng)濟(jì)體制改革和國(guó)有企業(yè)制度改革，我國(guó)企業(yè)曾實(shí)行了承包制、租賃制改革試點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)都不能解決企業(yè)根本問(wèn)題，所以逐步到了股份制試點(diǎn)階段。

1984年前后我國(guó)就出現(xiàn)了股份制試點(diǎn)，如北京天橋百貨、上海電真空。另外鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也出現(xiàn)了發(fā)行股票的情況，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，實(shí)行宏觀調(diào)控政策，一是緊縮財(cái)政，一是緊縮貨幣，國(guó)有企業(yè)在這兩種政策下受影響有限，因?yàn)閲?guó)家信貸計(jì)劃優(yōu)先保障國(guó)有企業(yè)融資，受影響較大的是集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難，所以有的開始以資代勞、發(fā)行股票內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)持股。但這種股份制形式很不規(guī)范。

真正對(duì)股份制改革起很大推動(dòng)作用的，是深圳的示范。

深圳當(dāng)時(shí)作為我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革的特區(qū)，率先做了5家企業(yè)股份制試點(diǎn)和股票交易試點(diǎn)。這5家企業(yè)是深圳發(fā)展銀行、深圳金田股份有限公司、深圳萬(wàn)科股份有限公司、深圳蛇口安達(dá)運(yùn)輸股份有限公司和深圳原野股份有限公司。

股份制試點(diǎn)是企業(yè)制度改革，它對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)力量不是特別大，但一旦上市交易，這個(gè)推動(dòng)力就大了。

1990年我從英國(guó)倫敦股票交易所培訓(xùn)回來(lái)后，接到的第一個(gè)任務(wù)就是調(diào)查深圳股市狂熱事件。（編者注：1990年深圳股票巨大賺錢效應(yīng)舉國(guó)關(guān)注，全國(guó)股民開始向深圳涌來(lái)，證券公司門外人山人海，交通阻斷，民間萬(wàn)人空巷。）

以深圳發(fā)展銀行為例，我記得該只股票是從1988年開始公開發(fā)行試點(diǎn)，之后幾年連續(xù)性進(jìn)行送股和配股，而且送股比例通常都很高，基本上兩股送一股，配股是10股配7股，比例也很高。除了送配股外，股票的分紅比例也很高，達(dá)到50%。

深圳發(fā)展銀行當(dāng)時(shí)20塊錢一股，隨著股價(jià)漲高，他們將股票進(jìn)行拆細(xì)，拆成1塊錢1股，所以1股就變成20股，再加上送股、配股，原本20塊錢的一股原始股，就可能變成100股，甚至200股。

我在1990年10月份離開深圳的時(shí)候，深圳發(fā)展銀行的股票已經(jīng)從一塊錢一股，變了63塊錢一股。也就是說(shuō)，相較于原始股，最終每股幾乎要翻2000多倍，這就是巨大的市場(chǎng)力量和市場(chǎng)效益。

如此推動(dòng)了全國(guó)其他地方紛紛效仿深圳，開始搞股份制試點(diǎn)，我國(guó)的股份制和股票發(fā)行就此全部推開。

澎湃新聞：深圳的5家股份制試點(diǎn)企業(yè)是怎么選出來(lái)的？

聶慶平：這是由深圳市地方?jīng)Q定的。深圳是經(jīng)濟(jì)特區(qū)，為進(jìn)行金融改革試點(diǎn)，深圳成立了全國(guó)股份制的商業(yè)銀行，就是深圳發(fā)展銀行。

后來(lái)深圳市政府和地方人民銀行又大膽往前邁了一步，將5只股票拿到證券公司交易柜臺(tái)去交易。

我國(guó)在1982年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行后，1987年人民銀行進(jìn)行了國(guó)庫(kù)券流通市場(chǎng)試點(diǎn)，允許武漢、沈陽(yáng)、寧波等七個(gè)計(jì)劃單列城市進(jìn)行證券流通試點(diǎn)，證券公司在這幾個(gè)城市可以開設(shè)國(guó)庫(kù)券柜臺(tái)交易。

深圳相當(dāng)于把國(guó)庫(kù)券交易延伸了一步，允許5只股票在深圳特區(qū)證券公司的柜臺(tái)營(yíng)業(yè)部進(jìn)行交易，就在紅荔路營(yíng)業(yè)部，這就是我們國(guó)家最早的股票交易市場(chǎng)。

【深圳股市熱】

澎湃新聞：當(dāng)時(shí)您去調(diào)查深圳股市熱時(shí)是什么情景？聽說(shuō)當(dāng)時(shí)的深圳市政府還是挺緊張的？害怕股市被關(guān)掉？

聶慶平：根據(jù)國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)批示，當(dāng)時(shí)由審計(jì)署和人民銀行赴深圳調(diào)查股市“狂熱”問(wèn)題。調(diào)查組審計(jì)署牽頭的是金融司的副司長(zhǎng)，人民銀行主要由金融管理司司長(zhǎng)、金融管理司市場(chǎng)一處處長(zhǎng)和我參與組成。

當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)于股份制和股票市場(chǎng)，有兩種聲音，一是認(rèn)為這是資本主義的東西，社會(huì)主義還是不搞為好，一是認(rèn)為它到底有沒(méi)有積極作用，到底能不能為社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到籌集資金作用，需要試點(diǎn)摸索觀察。

我們調(diào)查組去到深圳，還是比較客觀地聽取了各方意見，走訪了上市公司和深圳主要證券監(jiān)管部門，包括當(dāng)時(shí)深圳市證券市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)小組、人民銀行深圳分行，還有深圳體改委，實(shí)地了解股票交易情況。

最終看法是，股票畢竟是改革新生事物，有它的弊端，但它對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是有益的，核心是怎么加強(qiáng)管理。總的來(lái)說(shuō)，各方面對(duì)股份制和股票交易制度的認(rèn)識(shí)還是比較積極的。調(diào)查組寫了一個(gè)客觀反映情況的報(bào)告。

報(bào)告中提到三方面的建議。

第一個(gè)建議是加大股票的公開發(fā)行。深圳股市為什么狂熱？深圳5支股票股本才2.5個(gè)億，而僅深圳的儲(chǔ)蓄存款資金就有80多個(gè)億，更別說(shuō)全國(guó)的資源都要往深圳流，資金是長(zhǎng)腿的，哪個(gè)地方能賺錢，哪里就形成洼地。所以我們?cè)谡{(diào)查報(bào)告中建議要加大股票發(fā)行。

第二個(gè)建議是實(shí)行集中統(tǒng)一的交易制度，只有交易所才能集中交易，建議允許深圳進(jìn)行規(guī)范的證券交易所試點(diǎn)，實(shí)行股票的集中交易和集中過(guò)戶，減少股票柜臺(tái)交易的混亂現(xiàn)象。

第三個(gè)建議是我們提到要不要征收稅，國(guó)外也有對(duì)股票交易征稅的，叫資本利得稅，當(dāng)然實(shí)際上稅收制度實(shí)施起來(lái)有難度。

我也知道當(dāng)時(shí)深圳是很擔(dān)心的，不僅擔(dān)心，還通過(guò)多方面力量讓調(diào)查組去理解和了解深圳的資本市場(chǎng)發(fā)展情況及其所起的作用。

他們當(dāng)時(shí)做的這種解釋工作，對(duì)保護(hù)當(dāng)時(shí)的深圳資本市場(chǎng)還是起了很重要的作用。包括我的老師劉鴻儒（原證監(jiān)會(huì)主席）在飛機(jī)上給江澤民總書記匯報(bào)情況，還有時(shí)任中顧委委員周建南同志受中央領(lǐng)導(dǎo)委托在深圳做了兩個(gè)月的調(diào)研，以及我們中央調(diào)查組的關(guān)于深圳股市狂熱的報(bào)告，這些東西最終都匯集到黨中央、國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志那里，對(duì)是否關(guān)閉深圳股票市場(chǎng)試點(diǎn)都起到了積極作用。

1992年鄧小平同志南方講話，指出“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒(méi)有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳?duì)了，搞一兩年，對(duì)了，放開；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤?！备哟蛳巳藗儗?duì)于股票市場(chǎng)的顧慮和擔(dān)心。中國(guó)的股票市場(chǎng)由此蓬勃發(fā)展起來(lái)了，這在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，也算得上一個(gè)奇跡。

這段時(shí)間我也在研究美國(guó)1929年至1933年股市大危機(jī)，其實(shí)這次危機(jī)跟我國(guó)資本市場(chǎng)早期很像，股票發(fā)行混亂，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的證券監(jiān)管法，只有州的法律，股市里欺詐盛行，大危機(jī)期間美國(guó)的股市市值從最高900億跌到180億，跌幅達(dá)高達(dá)83%。

羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)后，第一件事情就是頒布1933年證券法，嚴(yán)格了法律的懲處，對(duì)于造假發(fā)行、違規(guī)發(fā)行、欺詐、龐氏騙局，都是重罰。而且美國(guó)的證券法里也講到，每一個(gè)參與證券承銷證券的會(huì)計(jì)師、律師，所有的獨(dú)立董事和董事，包括發(fā)行證券的發(fā)起股東，只要在招股說(shuō)明書上簽了字，都負(fù)有法律責(zé)任。

這是美國(guó)在1929年至1933年慘痛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)教訓(xùn)下得來(lái)的。我們國(guó)家也是，早期也經(jīng)歷了不少困難，但很快政府有形之手發(fā)揮作用，市場(chǎng)逐漸穩(wěn)固秩序。

【早期監(jiān)管制度的確立與證監(jiān)會(huì)的誕生】

澎湃新聞：最初股票市場(chǎng)由人民銀行監(jiān)管，您早期在人民銀行工作，也參與了整個(gè)股票市場(chǎng)早期監(jiān)管制度的建立，您能回憶一下嗎？

聶慶平：深圳股票熱之后，國(guó)務(wù)院發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)還是要加強(qiáng)監(jiān)管，由此定下來(lái)由人民銀行進(jìn)行集中監(jiān)管。人民銀行在加強(qiáng)股票發(fā)行集中監(jiān)管方面當(dāng)時(shí)主要做了以下工作。

一是明確股票公開發(fā)行和上市交易的試點(diǎn)只在上海和深圳進(jìn)行，其他省市和地方不得擅自批準(zhǔn)公開發(fā)行股票和開展股票交易，防止一哄而起。

二是要求各地制定股票監(jiān)管管理辦法。當(dāng)時(shí)從立法角度，試點(diǎn)還看不清效果如何，所以沒(méi)有由中央直接制定股票發(fā)行交易管理規(guī)定。深圳當(dāng)時(shí)是特區(qū)，沒(méi)有立法權(quán)，所以由全國(guó)人大、廣東省政府授權(quán)深圳起草《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》。上海因?yàn)槭侵陛犑杏辛⒎?quán)，所以也制定了上海市股票發(fā)行管理辦法。

三是做了全國(guó)統(tǒng)計(jì)管理，摸清全國(guó)股份制試點(diǎn)與股票市場(chǎng)狀況，只有摸清底數(shù)，才知道制定什么樣的監(jiān)管政策。

四是嚴(yán)格管理證券交易所的設(shè)立。當(dāng)時(shí)只批準(zhǔn)了上海和深圳兩個(gè)地方設(shè)立交易所，從改革的熱情看，全國(guó)希望設(shè)立證券交易所的改革試點(diǎn)是一哄而上的，有不少于8個(gè)城市都提出了設(shè)立交易所的請(qǐng)示。

比如天津提出解放后直至軍管結(jié)束前天津股票交易所才關(guān)閉，歷史上就有交易所，理應(yīng)允許設(shè)立；武漢提出地理位置上九省通衢，是全國(guó)的商業(yè)中心，應(yīng)該設(shè)立交易所；沈陽(yáng)提出是東北亞的經(jīng)濟(jì)中心，應(yīng)該成為北方的證券交易所；海南還未報(bào)經(jīng)同意就開設(shè)了證券交易中心進(jìn)行股票交易，后來(lái)按國(guó)務(wù)院指示關(guān)閉，并由國(guó)務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確中國(guó)不設(shè)立第三家證券交易所，才剎住了各地想辦交易所這股風(fēng)。

不僅有各個(gè)省市，還有社會(huì)其他各個(gè)層面也提出要設(shè)立證券交易所，但是大家都知道交易所的設(shè)計(jì)是中國(guó)資本市場(chǎng)的改革開放的標(biāo)志性事件，不可能由民間組織或者是由少數(shù)股份制形式設(shè)立。

后來(lái)中央明確說(shuō)證券交易制度必須集中統(tǒng)一，一個(gè)國(guó)家不可能有那么多交易所，美國(guó)歐洲等地都是如此，所以只許上海和深圳設(shè)立證券交易所。深圳交易所雖然試運(yùn)行時(shí)間很早，但它并不是經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院同意批準(zhǔn)的第一家交易所，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院同意的第一家交易所，是上海證券交易所，因?yàn)楫?dāng)時(shí)黨中央國(guó)務(wù)院把成立上海證券交易所列為中共中央關(guān)于開發(fā)浦東的十條措施的最后一條。

在調(diào)查完深圳股市狂熱事件后，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的問(wèn)題，就是股票供給和需求完全不匹配，所以才造成“萬(wàn)人空巷”，所以后來(lái)上海市提出要擴(kuò)大股份制和股票公開發(fā)行試點(diǎn)的報(bào)告，深圳也提出要擴(kuò)大深圳股票發(fā)行額度，要增加到12家發(fā)行企業(yè)。

為了加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀管理，當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院成立股票市場(chǎng)辦公會(huì)議制度，由人民銀行具體負(fù)責(zé)，國(guó)務(wù)院8部委領(lǐng)導(dǎo)同志參加，如國(guó)家計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、商務(wù)部，還有財(cái)政部、稅務(wù)總局、體改委等。

經(jīng)過(guò)第二次股票市場(chǎng)辦公會(huì)議審議，同意了深圳的股票發(fā)行額度。當(dāng)然在這之后由于股票緊俏，深圳在1992年又出現(xiàn)了“810事件”，全國(guó)好多股民去農(nóng)村收購(gòu)身份證，背著麻袋跑深圳，當(dāng)時(shí)深圳還沒(méi)有飛機(jī)場(chǎng)，很多人先坐火車到廣州，到深圳的綠皮火車坐不上，就跑到珠海，再坐氣墊船到深圳。

當(dāng)時(shí)深圳認(rèn)購(gòu)證是抽簽制，股民都在深圳大劇院前面的廣場(chǎng)上排隊(duì)，一天一夜，8月10日早晨不到十點(diǎn)500萬(wàn)張抽簽表就賣完了，這引發(fā)了一大批沒(méi)買到的人不滿，砸崗?fù)ぁ?、拉橫幅，游行到市政府，逐漸演變成震驚全國(guó)的事件。

也是經(jīng)過(guò)這件事，國(guó)務(wù)院決定股份制和股票市場(chǎng)試點(diǎn)一定要加強(qiáng)集中統(tǒng)一監(jiān)管，光有人民銀行還不行，于是就成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

這就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立的早期歷史背景。證監(jiān)會(huì)成立之后開始建制度，其中一個(gè)很重要的就是我國(guó)第一次由國(guó)務(wù)院頒布了關(guān)于股票發(fā)行和交易管理的條例。有了國(guó)務(wù)院的條例，就說(shuō)明股票這個(gè)事在我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中成為了一個(gè)正常的部分。

此外，也學(xué)習(xí)了西方的證券市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)，建立了一套以信息披露為核心的股票發(fā)行審核制度。

這套制度兼顧了計(jì)劃與市場(chǎng)，比如額度制管理，對(duì)每個(gè)省市劃分額度，由此去確定發(fā)行股票的企業(yè)。中國(guó)很多大型民營(yíng)企業(yè)第一桶金就來(lái)自于那時(shí)候的股票額度，比如福建的福耀玻璃，杭州的萬(wàn)向集團(tuán)。

再就是健全了股票發(fā)行的審核程序和規(guī)則。額度制之后，股票市場(chǎng)拉開，后面就通過(guò)審核制的方式，沒(méi)有總額限制。

中國(guó)的改革進(jìn)程是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況的，因?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)那時(shí)候是一部分市場(chǎng)，一部分計(jì)劃管理，那么股票市場(chǎng)的改革也要漸進(jìn)式，從計(jì)劃額度慢慢過(guò)渡到審核，再到如今的注冊(cè)制。

這里面有政府的力量，集中監(jiān)管以防出現(xiàn)偏差和大的問(wèn)題，也有群眾和市場(chǎng)的力量，因?yàn)槠髽I(yè)要有意愿進(jìn)行股份制，老百姓要有熱情買股票。最后就是靠市場(chǎng)規(guī)律。沒(méi)有這幾股力量，中國(guó)股票市場(chǎng)做不起來(lái)。

澎湃新聞：設(shè)立證監(jiān)會(huì)之前有哪些具體考慮？為何最終選取證監(jiān)會(huì)這一機(jī)構(gòu)形式承擔(dān)證券監(jiān)管角色？

聶慶平：當(dāng)時(shí)我們對(duì)全世界的監(jiān)管體制也作了分析。世界上有獨(dú)立的證監(jiān)會(huì)模式，比如美國(guó)，它是獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)之外，也有像日本將證券監(jiān)管放在大藏省 (財(cái)政部) 和中央銀行下，英國(guó)也是在財(cái)政部下設(shè)證券和投資管理委員會(huì)。

人民銀行最初的想法是分三步走來(lái)成立監(jiān)管體制。

一是由人民銀行集中監(jiān)管，把股票公開發(fā)行先管起來(lái)，防止地方一哄而起盲目發(fā)展。

二是當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)改革牽涉到方方面面。 比如企業(yè)股份制改革，涉及到國(guó)有資產(chǎn)如何評(píng)估，這由財(cái)政部和國(guó)有資產(chǎn)管理局說(shuō)了算。股份制企業(yè)如何實(shí)施稅收，這又涉及到稅務(wù)機(jī)關(guān)，還有工商注冊(cè)管理、會(huì)計(jì)核算制度，都要明確。因此，人民銀行向國(guó)務(wù)院提出成立股票市場(chǎng)辦公會(huì)議制度，由國(guó)務(wù)院8個(gè)部委的有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)同志參加，作為股份制和股票市場(chǎng)管理的宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，制訂相關(guān)宏觀管理政策。

三是在人民銀行下設(shè)國(guó)家證券市場(chǎng)管理局或委員會(huì)作為專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。只是因?yàn)樯钲凇?.10”事件后，黨中央國(guó)務(wù)院加快了獨(dú)立設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)程，把證券市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)從人民銀行單拉出來(lái)，批準(zhǔn)成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

【H股的前世今生】

澎湃新聞：從人民銀行總行出來(lái)后，您曾在中國(guó)證監(jiān)會(huì)海外上市部和國(guó)際業(yè)務(wù)部任職，也曾任國(guó)務(wù)院證券事務(wù)內(nèi)地香港聯(lián)合工作小組秘書，可以說(shuō)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化之路您參與見證了很大一部分，其中包括H股的成功發(fā)行，您能否回憶一下這段歷史？

聶慶平：中國(guó)改革開放的力度還是非常與時(shí)俱進(jìn)的，在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，交易所都未誕生之時(shí)，我們就開始探討如何通過(guò)股票來(lái)吸收外資的問(wèn)題了。

這個(gè)想法有兩方面的推動(dòng)，一是外資從上個(gè)世紀(jì)80年代初開始，就看好中國(guó)資產(chǎn)和中國(guó)概念股，國(guó)外很多商人利用中國(guó)資產(chǎn)在境外上市，取得熱烈的反響。

比如當(dāng)年的中策投資公司，它就是在中國(guó)專門收購(gòu)各地輪胎廠51%的股權(quán)，然后在百慕大注冊(cè)控股公司，將收購(gòu)的中國(guó)資產(chǎn)拿到境外上市。還有泰國(guó)的正大集團(tuán)在中國(guó)也有投資，將上海的易初摩托車與大江飼料廠的股權(quán)和資產(chǎn)在香港合并注冊(cè)為卜蜂國(guó)際，也做得很成功。

另一方面，我們發(fā)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)直接把股票發(fā)行到國(guó)際上也有可行性。即使不公開在海外上市，但可以按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)《144A》規(guī)則（編者注：美國(guó)證監(jiān)會(huì)1990年頒布的關(guān)于授予合格的機(jī)構(gòu)投資者（資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上）私下交易“限制性證券”的權(quán)利的規(guī)則，該規(guī)則大大增加了外國(guó)公司“限制性證券”的流動(dòng)性），對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行配售股份。B股一開始就是采取的這種方式。

在這個(gè)過(guò)程中，香港很敏銳，因?yàn)樗谙耄?997年回歸后，如何保持香港金融中心的地位。

香港就想到這個(gè)辦法，探討讓內(nèi)地企業(yè)能不能直接到香港來(lái)上市。畢竟香港除了地產(chǎn)就是地產(chǎn)，除了貿(mào)易還是貿(mào)易，沒(méi)有像內(nèi)地上海石化、中國(guó)移動(dòng)、三大航空這樣的企業(yè)，能把內(nèi)地這些企業(yè)放到香港上市，才能實(shí)現(xiàn)鄧小平同志曾說(shuō)的香港回歸后，“舞照跳、馬照跑、股照炒”的愿景。

由此，H股登上歷史舞臺(tái)。

1992年，香港組成了一個(gè)中國(guó)研究小組，香港知名投資銀行家梁伯韜、前證監(jiān)會(huì)主席梁定邦、前港交所主席李業(yè)廣、前香港聯(lián)交所行政總裁周文耀等是該小組的成員。研究小組到內(nèi)地調(diào)研后寫了一個(gè)報(bào)告，比較了香港與內(nèi)地的法律制度、會(huì)計(jì)制度、企業(yè)制度等，認(rèn)為內(nèi)地企業(yè)到香港直接上市是可行的。

研究小組將報(bào)告提交給內(nèi)地后，國(guó)務(wù)院、港澳辦、體改委很快開始研究。之后國(guó)家體改委副主任劉鴻儒按照時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理朱镕基的指示，組建了“內(nèi)地香港證券事務(wù)聯(lián)合工作小組”，專門到香港考察這個(gè)問(wèn)題。

這個(gè)小組里面有公司法律的專家、會(huì)計(jì)專家、外匯專家、投資銀行專家等。

如果說(shuō)在這個(gè)過(guò)程中我最大的感觸是什么？我認(rèn)為就是我們通過(guò)H股的發(fā)行，完善地建立了一套我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的法律制度。

香港那時(shí)候的股票制度是根據(jù)英美法系來(lái)的，所以我們通過(guò)兩地法系的研究磨合，摸索出了一套適應(yīng)中國(guó)內(nèi)地社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度，這成為目前我國(guó)股票制度的基石。

之后我們才有了股份制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，有了股份制試點(diǎn)有限責(zé)任公司制度，有了股票發(fā)行和交易管理基本條例和制度。比如信息披露制度、要有25%的股份發(fā)行在外、必須要同股同權(quán)，這些都是那個(gè)時(shí)候建立起來(lái)的規(guī)則。

另一個(gè)大的成果是，H股在吸引外資上還是起到了很大的作用。那時(shí)國(guó)家外匯儲(chǔ)備才3000億美金，都是靠出口得來(lái)，到我結(jié)束H股相關(guān)工作時(shí)，20幾家H股企業(yè)股票發(fā)行，就為國(guó)家籌集了近70億美金的外匯資金。

第三個(gè)好處，就是幫助我國(guó)企業(yè)在改革開放之初就走上了國(guó)際市場(chǎng)，因?yàn)樵诟凵鲜校辛藝?guó)際平臺(tái)，有了市場(chǎng)估值，你才能夠和國(guó)際的對(duì)手進(jìn)行對(duì)接，才能走向國(guó)際市場(chǎng)。

在股票上市和海外發(fā)行之前，世界的前十大企業(yè)沒(méi)有中國(guó)的公司，而現(xiàn)在，世界前十大銀行至少有四到六家都是中國(guó)的，世界500強(qiáng)也有大量中國(guó)企業(yè)。所以，你只有有了市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)的估值評(píng)價(jià)體系和衡量指標(biāo)，才能把企業(yè)推向國(guó)際舞臺(tái)。

在這個(gè)過(guò)程中，我們企業(yè)和各方參與方都得到了很多鍛煉，比如國(guó)有企業(yè)怎么去適應(yīng)路演，怎么回答投資者的問(wèn)題，如何進(jìn)行信息披露，如何規(guī)范管理行為，都是在這個(gè)發(fā)行過(guò)程中學(xué)到的。

以前國(guó)有企業(yè)有很緊俏產(chǎn)品，領(lǐng)導(dǎo)批條子就可以將產(chǎn)品以低于市場(chǎng)價(jià)賣出去，但因?yàn)樽隽薍股，簽了招股說(shuō)明書，就不能繼續(xù)用低于市場(chǎng)的價(jià)格去處置上市公司的資產(chǎn)和產(chǎn)品。所以這個(gè)過(guò)程對(duì)規(guī)范我們國(guó)有企業(yè)法制化、市場(chǎng)化也起到很大的作用。

澎湃新聞：對(duì)未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化您有哪些建議？

聶慶平：可以說(shuō)資本市場(chǎng)的最后的一個(gè)發(fā)展方向就是國(guó)際化。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)逐步對(duì)外開放，如滬港通、深港通的開通，接下來(lái)應(yīng)該致力于全面開放，以更大的力度、更大的范圍、更強(qiáng)的措施來(lái)推動(dòng)開放。

當(dāng)然要實(shí)現(xiàn)全面開放，其中一個(gè)最大的因素，是實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化和資本的自由流動(dòng)。人民幣國(guó)際化的核心就是可自由兌換，這是一個(gè)具備很大挑戰(zhàn)性的改革。

這種挑戰(zhàn)體現(xiàn)在，由于市場(chǎng)漲跌不同，投資者投資風(fēng)格的不同，以及各國(guó)資本實(shí)力的不同，很容易造成小的經(jīng)濟(jì)體遭受國(guó)際資本的沖擊，從而發(fā)生金融危機(jī)。

所以對(duì)外資開放其實(shí)是個(gè)雙刃劍，管理好了，是利用好了外資，管理不好，實(shí)力不夠，資本市場(chǎng)就會(huì)被外資沖擊。世界上有很多小經(jīng)濟(jì)體試過(guò)，最終都是以失敗告終。我國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于我們是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該有足夠的經(jīng)濟(jì)體量來(lái)迎接資本國(guó)際化的進(jìn)程。但我們還是應(yīng)該在危機(jī)發(fā)生之前就建立好一套足夠防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，這方面我們還待探索。

【資本市場(chǎng)未來(lái)30年】

澎湃新聞：站在過(guò)去30年的歷史節(jié)點(diǎn)上，展望一下我國(guó)資本市場(chǎng)下一個(gè)30年，您有哪些想說(shuō)的？

聶慶平：第一是看好。中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)成為未來(lái)全球最大的資本市場(chǎng)。

第二，我們還需要進(jìn)行更深層次的改革。一個(gè)股票市場(chǎng)到底是投資的還是投機(jī)的，需要進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)范和引導(dǎo)。我一直強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，價(jià)值投資是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石和基礎(chǔ)。

為何這么說(shuō)？我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在總體市值在50萬(wàn)億到60萬(wàn)億，其中60~70%的是來(lái)自滬深180指數(shù)的成功，也就是說(shuō)全市場(chǎng)4000多只股票，有180只股票已經(jīng)占了市場(chǎng)總市值的60%，還有3800多只股票只占30%。

另一個(gè)角度，各國(guó)資本市場(chǎng)估值也不一樣，美國(guó)三大指數(shù)成分股平均估值24倍，我國(guó)的藍(lán)籌股估值在12倍。也就是說(shuō)，如果未來(lái)十年甚至二十年，我國(guó)藍(lán)籌股估值只要翻一倍，那中國(guó)股市豈有不漲的理由？

當(dāng)然現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)在朝價(jià)值投資這個(gè)方向轉(zhuǎn)化。2020年基金的火爆就是一個(gè)信號(hào)，這說(shuō)明我們開始走向?qū)I(yè)投資。畢竟基金有投資股票標(biāo)的值的限制，它不會(huì)去炒小炒差，做投機(jī)性的東西。

同時(shí)我們也看到，為何股市大盤漲，小股票卻跌，這就是估值中樞的調(diào)整，反映了投資風(fēng)格向價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變。

新興市場(chǎng)的特點(diǎn)是賭性太強(qiáng)。股票市場(chǎng)不能有太大的流動(dòng)性，而應(yīng)該以價(jià)值為依托，以企業(yè)盈利為依托，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為依托，才算是一個(gè)健康的股市。

至于基礎(chǔ)制度，也有很多需要研究。我講一點(diǎn)，翻開國(guó)外的證券法或刑法，可以看到對(duì)于證券市場(chǎng)違法的處罰是相當(dāng)具體而明確的。美國(guó)上市公司造假，罰款不是一萬(wàn)兩萬(wàn)，而是幾十個(gè)億，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處罰都是幾十個(gè)億，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的判刑最低也有12年，長(zhǎng)的有24年。

如轟動(dòng)一時(shí)的安然案（指2001年發(fā)生在美國(guó)的安然（Enron）公司幾周內(nèi)破產(chǎn)的財(cái)務(wù)造假案），其時(shí)對(duì)安然公司財(cái)務(wù)總監(jiān)罰款2000多萬(wàn)美元，對(duì)CEO罰款4000多萬(wàn)美元，涉及的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信直接解體。這就是法治的力量。

當(dāng)然制度建設(shè)還包含很多內(nèi)涵性的東西，如信息披露。

經(jīng)濟(jì)管理中建制度是相當(dāng)重要的一環(huán)，以前就有歷史學(xué)家講到，為何十四、十五世紀(jì)資本主義制度不是產(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的荷蘭、葡萄牙，而是在英國(guó)，就是因?yàn)橛?guó)形成了一個(gè)資本主義基本的契約制度和經(jīng)濟(jì)制度?；镜闹贫龋由峡闪炕墓芾?，一個(gè)社會(huì)就可查、可衡量、有依據(jù)，社會(huì)的理性和信托契約規(guī)則就建立起來(lái)了。

澎湃新聞：這其中包含一個(gè)政府與市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，政府有形的手可以伸多長(zhǎng)，如何又保持市場(chǎng)的主動(dòng)性？

聶慶平：從古至今也沒(méi)人告訴我們這之間的尺度在哪里，邊界如何，我想沒(méi)有人能夠準(zhǔn)確給出一個(gè)答案。

比如美國(guó)2008年發(fā)生全球金融危機(jī)救市的時(shí)候和這次新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，已經(jīng)沒(méi)有市場(chǎng)的力量，都是由政府有形的手在起作用，但如果不這么做，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就完了。所以即使是美國(guó)的純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也有政府的主導(dǎo)作用。

明確政府哪些要管，該建立什么樣的治理制度，本身就是一個(gè)市場(chǎng)化、法制化的過(guò)程。從改革的角度來(lái)說(shuō)，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度就是國(guó)家治理能力和治理體系的體現(xiàn)。

所以我的改革觀是什么？就是要回答如何改革、怎么改革，而不是簡(jiǎn)單地說(shuō)要不要改革、要不要政府、要不要市場(chǎng)。實(shí)際上這兩者都要。40年的改革開放證明中國(guó)是要改革的，是要政府的，也是要市場(chǎng)的。這就是中國(guó)改革。