原創(chuàng) 羅伯特·默頓 中歐國(guó)際工商學(xué)院 收錄于話題#教授干貨30個(gè)

小歐說(shuō)

金融創(chuàng)新一直以來(lái)都是被反復(fù)熱議的話題，它不僅可以提高金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，同時(shí)還可以促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。在中歐創(chuàng)業(yè)營(yíng)八期上海模塊特設(shè)的“諾獎(jiǎng)?wù)n堂”上，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·C.默頓（Robert C. Merton）教授通過(guò)云端，向我們深度解析了金融創(chuàng)新和衍生品市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展中所扮演的重要角色。在他看來(lái)，金融創(chuàng)新可以讓人們避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率。

01

危機(jī)爆發(fā)推動(dòng)金融業(yè)變革

金融衍生品（Derivatives）是從基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品中派生出來(lái)的交易形態(tài)，是有關(guān)互換現(xiàn)金流量或旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種雙邊合約，其產(chǎn)生的動(dòng)力來(lái)自金融市場(chǎng)上的一系列風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)講，金融衍生品包括期貨合約、期權(quán)合約、遠(yuǎn)期合約、互換協(xié)議等一種或多種形態(tài)。

這種金融工具主要是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生。眾所周知，金融危機(jī)會(huì)阻礙金融創(chuàng)新，比如2008年前后爆發(fā)的全球金融危機(jī)；但它也可以推動(dòng)金融創(chuàng)新，形成不斷完善的金融系統(tǒng)，比如20世紀(jì)70-80年代的美國(guó)金融業(yè)。

上世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，在美國(guó)乃至世界運(yùn)轉(zhuǎn)了近30年的貨幣體系土崩瓦解，以美元為中心的固定匯率制完全解體。從那時(shí)起，西方國(guó)家貨幣紛紛與美元脫鉤，開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制。在此情況下，各國(guó)不得不面對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，這在以前從未有過(guò)。

不僅如此，20世紀(jì)70年代美國(guó)還經(jīng)歷了一系列危機(jī)：1973-1974年、1979年，全球發(fā)生過(guò)兩次石油危機(jī)；通貨膨脹率飆升至兩位數(shù)，創(chuàng)下（美國(guó)）內(nèi)戰(zhàn)以來(lái)的最高水平；國(guó)內(nèi)失業(yè)率居高不下，達(dá)到9%左右；1973-1974年中期，美國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際縮水50% ……

在這樣的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯性通貨膨脹，也就是我們通常所說(shuō)的“滯脹”?？傮w來(lái)說(shuō)，美國(guó)在1973-1975年的經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)際上是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)的常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策集體啞火，其影響蔓延到了20世紀(jì)80年代。

面對(duì)這一情形，美國(guó)金融業(yè)出臺(tái)了多個(gè)創(chuàng)新舉措，以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以期貨、期權(quán)和互換為主體的金融衍生品應(yīng)運(yùn)而生，此外還有首個(gè)電子證券交易機(jī)構(gòu)（納斯達(dá)克NASDAQ）等在內(nèi)的諸多創(chuàng)造性解決方案。

02

浮動(dòng)or固定？萊比錫的兩個(gè)選擇

作為新興風(fēng)險(xiǎn)管理手段的金融衍生品在全世界范圍迅速推行，為后來(lái)的資本市場(chǎng)全球化奠定了基礎(chǔ)。而自20世紀(jì) 80年代以來(lái)，無(wú)形的衍生品合約不僅能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，也可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。

衍生品合約可以通過(guò)一種非侵入、可反轉(zhuǎn)的方式，有效地將風(fēng)險(xiǎn)重新分配給風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的人士。萊比錫天然氣管道就是一個(gè)經(jīng)典案例。

在20世紀(jì)90年代初期，兩德統(tǒng)一帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和電力需求的提高。為了滿足電力需求，就需要提高天然氣的供應(yīng)量。德國(guó)城市萊比錫面臨兩個(gè)選擇：其一，支付5000萬(wàn)美元興建一條連接至歐洲供氣網(wǎng)的管道，以浮動(dòng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)天然氣；其二，支付3億美元興建一條從該市東部通往俄羅斯的天然氣管道，并以德國(guó)馬克為單位簽署一項(xiàng)15年的固定價(jià)格合約。

如果選擇第一種方案，萊比錫要面對(duì)西歐不斷波動(dòng)的天然氣價(jià)格，但好處是可以避免與俄羅斯打交道，從而避免政治風(fēng)險(xiǎn)；如果選擇第二種方案，萊比錫則要面對(duì)修建成本過(guò)高的問(wèn)題，但好處是天然氣價(jià)格穩(wěn)定。這座德國(guó)城市該如何做選擇？

萊比錫最終選擇將兩種方案相結(jié)合：他們與一家銀行簽訂合約，銀行按等于俄羅斯定價(jià)合約的履約價(jià)格為歐洲天然氣價(jià)格提供15年上限，以換取1.25億美元的溢價(jià)。而銀行承諾，如果萊比錫從西歐購(gòu)買(mǎi)天然氣的成本高于從俄羅斯購(gòu)買(mǎi)的成本，差價(jià)將由銀行承擔(dān)。

這是一種能夠緩解期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的創(chuàng)新金融方案，其基于俄羅斯固定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在一定的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)之下規(guī)避西歐天然氣價(jià)格浮動(dòng)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。而從西歐來(lái)購(gòu)買(mǎi)天然氣的方案，也直接讓萊比錫省掉了2.5億美元的修建管道成本。

03

風(fēng)險(xiǎn)不能消除，但可以轉(zhuǎn)移

運(yùn)行良好的金融系統(tǒng)對(duì)于可持續(xù)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展而言至關(guān)重要——金融創(chuàng)新推動(dòng)金融系統(tǒng)的完善，而金融科學(xué)、技術(shù)和經(jīng)濟(jì)需求也在不斷推動(dòng)著金融創(chuàng)新。

當(dāng)今世界正在經(jīng)歷新一輪的金融創(chuàng)新浪潮，其中尤以新型支付系統(tǒng)和加密貨幣備受矚目。在未來(lái)，金融創(chuàng)新將受到三大要素的驅(qū)動(dòng)，即對(duì)金融應(yīng)用的認(rèn)識(shí)、技術(shù)的發(fā)展，以及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的需求。

但創(chuàng)新離不開(kāi)詳盡的規(guī)劃，畢竟重建經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施（如養(yǎng)老體系）需假以時(shí)日，不可能一蹴而就。在進(jìn)行此類(lèi)重建時(shí)，固然可以借鑒全球最佳實(shí)踐，但這只能起到一般性指引作用，切忌亦步亦趨。需要指出的是，金融體系的目的就是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和各種不確定性，把經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到真正可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的事情上。

風(fēng)險(xiǎn)不能徹底消除，但可以轉(zhuǎn)移。分散、對(duì)沖和保險(xiǎn)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的三大主要手段。在全球范圍內(nèi)進(jìn)行分散投資是現(xiàn)代金融的基本原則之一，不做分散投資的結(jié)果勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致投資效率低下。通過(guò)分散投資，把風(fēng)險(xiǎn)分散到世界各地，這無(wú)疑對(duì)我們大有裨益。

上述三種風(fēng)險(xiǎn)管理手段都能借助衍生品得到高效實(shí)施。事實(shí)上，從問(wèn)世以來(lái)的四五十年間，金融衍生品工具一直在為社會(huì)創(chuàng)造紅利并在全球得到推廣普及，其社會(huì)效益獲得廣泛認(rèn)可。我認(rèn)為，金融的發(fā)展趨勢(shì)在于將衍生品合約的運(yùn)用從有限的管轄范圍，比如特定的國(guó)家或市場(chǎng)，擴(kuò)展到全球范圍。

總的來(lái)說(shuō)，衍生品在金融市場(chǎng)具有至關(guān)重要的作用，具體表現(xiàn)在：衍生品是多相金融系統(tǒng)之間的高效“適配器”，能夠提高全球金融一體化和多元化；其允許高效的風(fēng)險(xiǎn)分散，并通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)選擇與比較優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)金投資、治理、流動(dòng)性、征用和稅務(wù)問(wèn)題分離，實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)；開(kāi)發(fā)權(quán)益、利率、貨幣和大宗商品衍生品市場(chǎng)，能夠提高金融穩(wěn)定性等。

作者簡(jiǎn)介：羅伯特·C.默頓是哈佛大學(xué)和麻省理工學(xué)院的常任教授，也是美國(guó)金融協(xié)會(huì)（American Finance Association）的前任主席、美國(guó)國(guó)家科學(xué)院（National Academy of Sciences）成員，以及美國(guó)文理科學(xué)院（American Academy of Arts and Sciences）研究員。1997年，默頓教授憑借一種確定衍生品價(jià)值的新方法獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他與另外兩位搭檔共同發(fā)明的金融期權(quán)數(shù)學(xué)模型Black-Scholes-Merton，是至今為止世界上解決期權(quán)價(jià)格動(dòng)態(tài)的最佳模型之一，應(yīng)用十分廣泛。

編輯 | 李瓊

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原標(biāo)題：《諾獎(jiǎng)得主默頓：金融衍生品如何幫助轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)？| 大師面對(duì)面》

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