【編者按】

以上海證券交易所成立為起點，2020年12月19日，中國資本市場正式建立已滿30年。30年來，中國資本市場不斷改革創(chuàng)新，發(fā)展壯大，今日已成為全球最重要的金融市場之一。

在此特別的歷史節(jié)點，澎湃新聞推出《市場的力量》專題，專訪30位中國資本市場的標志性人物，回望30年中國資本市場發(fā)展史上的重大歷史時刻，展望下一個30年的發(fā)展前景和方向。

15年前，一場里程碑式的改革在中國資本市場拉開序幕。

這場改革不僅解決了分置股權(quán)的流通問題，平衡了各層股東的利益關(guān)系，穩(wěn)定了市場預期，A股市場也因此走出了一輪波瀾壯闊的大牛市。更重要的是，它還為資本市場的其他改革——包括如今的注冊制，奠定了基礎(chǔ)。

15年后，談及被業(yè)界稱為中國資本市場“三大改革”之一的股權(quán)分置改革歷程，時任中國證監(jiān)會副主席、證監(jiān)會股權(quán)分置改革領(lǐng)導小組副組長、該場改革的主要推動者與參與者之一屠光紹，依然感慨萬千，“股權(quán)分置改革是資本市場上一個重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠的。而從某種意義來看，我們在解決問題時對于改革路徑的探索和改革本身同等重要?！?/p>股權(quán)分置改革究竟是在何種歷史背景下發(fā)生？它克服了哪些障礙？其重點、難點問題如何突破？4家首批試點企業(yè)又是如何選定的？

針對這些問題，澎湃新聞（www.xinlihui.cn）于近日專訪了屠光紹，回顧了這場改革臺前幕后的諸多細節(jié)，也對中國資本市場新一輪的改革發(fā)展進行了展望。

“我認為，資本市場未來要立起來、立得穩(wěn)、行得遠，需要依靠三大支柱。 第一支柱是大力加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。第二支柱是切實提升資本市場服務(wù)體系。第三支柱是有效發(fā)揮資本市場機構(gòu)投資人作用。”

2007年，屠光紹離京到滬，歷任上海市委常委、副市長，常務(wù)副市長、市政府黨組副書記；2016年起，出任中國投資有限責任公司副董事長、總經(jīng)理等職；現(xiàn)任上海交通大學兼職教授、上海高級金融學院執(zhí)行理事，上海新金融研究院理事長。

以下為澎湃新聞與屠光紹對話實錄，略經(jīng)編輯：

澎湃新聞：股權(quán)分置改革是中國資本市場有里程碑意義的一個事件，作為當時股改的主要參與者和領(lǐng)導者之一，能否回憶下當時股改的主要背景？

屠光紹：我國資本市場30年的歷程就是一個不斷改革的過程。為何說股權(quán)分置改革在這三十年中具有歷史意義？這要從它當時誕生的背景說起。

我國資本市場在發(fā)展初期，規(guī)模比較小，市場容量有限?？紤]到市場承受力，設(shè)計了股權(quán)分置制度，將股票分為流通股和非流通股。

此外，我國建立資本市場的初衷是利用股票市場更好地為企業(yè)融資服務(wù)，但同時又要維護我們的公有制度，因此當時上市公司的股份中，相當大比例是國有非流通股，這是當時歷史條件下的制度設(shè)計。

然而，隨著股票市場規(guī)模的擴大，這一初期設(shè)計的制度，慢慢開始暴露出其制約性。

因為隨著越來越多的公司上市，股權(quán)分置容易造成不同股東之間的利益沖突，并帶來公司治理上的弊端。

舉個例子，非流通股因為不能在市場上流通，其股東對于股票的市場價格就不會很關(guān)注。而股價與公司業(yè)績、治理等息息相關(guān)，那么非流通股東與流通股東就有可能在公司治理上產(chǎn)生分歧，并對公司發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

另一方面，上世紀90年代末期，有企業(yè)通過國有股的減持來解決社保資金的不足，同時也有企業(yè)為了盤活國有資產(chǎn)的存量，出讓一部分股份，然而由于國有股占比較大，減持有可能對原有市場的估值、定價體系產(chǎn)生沖擊。相當于原來只有30%股票在流通，減持后可能有70%在流通，物以稀為貴，流通股增加后勢必會對股票市場的估值定價都產(chǎn)生影響，這不僅會影響市場預期，也會影響到原有流通股股東的利益。

多方面的因素推動下，股權(quán)分置制度到了必須要改革的時候，因為它不僅涉及到公司微觀層面，還關(guān)系到股票市場的穩(wěn)定運行。監(jiān)管層必須想辦法在解決上述問題時還要形成穩(wěn)定的市場預期，保證市場的長遠發(fā)展。

澎湃新聞：開啟股改時有哪些重點、難點需要突破？又是如何突破的？

屠光紹：當時股票市場的規(guī)模已經(jīng)很大，上市公司有1000多家，涉及到不同的主體，各方面對于股權(quán)分置怎么改革，仁者見仁，智者見智。

股權(quán)分置改革怎么推進？這個既需要勇氣，也需要智慧。

首先要給市場一個心理預期。所以在2004年1月，國務(wù)院出臺了“國九條”（《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，編者注），其中就談到要積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置改革問題。

所謂“積極穩(wěn)妥”，意味著不僅要解決，還要穩(wěn)妥地解決。為此，國務(wù)院專門成立了股權(quán)分置改革領(lǐng)導小組，小組由國務(wù)院五部委參加，即證監(jiān)會、國資委、商務(wù)部、財政部、中國人民銀行。領(lǐng)導小組組長是時任證監(jiān)會主席尚福林，我是當時的副組長，股改辦公室設(shè)在證監(jiān)會。

有了大方向，有了組織架構(gòu)，關(guān)鍵就是具體推進。對于具體如何解決，我覺得可以分為三個層面來講，第一個層面是大原則，第二是改革路徑，第三是具體推進方式。

大原則非常明確，就是要處理好不同股東的利益關(guān)系，同時為公司治理機制的完善起到更好的作用。

而關(guān)于改革路徑，在我看來這是和改革本身同等重要的問題。當時很多人提過很多不同的方案，有的說讓大家按照統(tǒng)一的辦法，有的說讓公司各自找辦法解決。但我們經(jīng)過研究最終形成了一個八字方針——統(tǒng)一規(guī)則，分散決策。

統(tǒng)一規(guī)則，因為要保證資本市場平穩(wěn)運行，必要要有統(tǒng)一的、明確的規(guī)則，也就是在解決股權(quán)分置問題的過程中，必須按照統(tǒng)一的程序。比如，當時要求股改方案必須經(jīng)過2/3的流通股東同意，不能只有大股東說了算。

但是上市公司的情況千差萬別，僅僅只有統(tǒng)一規(guī)則還不夠，所以還需要分散決策。每一個上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不一樣，發(fā)展情況也不一樣，股改之時，非流通股東要支付流通股東多少對價補償，是送股份還是送現(xiàn)金？也都不一樣。分散決策，就是要尊重不同公司、不同股東的不同情況，盡可能保障各方面的利益。

最后一層是關(guān)于股改的具體推進方式。我們是按照先試點再逐步推廣的形式，這樣市場的陣痛會少一點。第一批是4家，第二批擴大到50多家。第一批的時候，我們是發(fā)布了一個通知性質(zhì)的股改規(guī)則文件，到2006年初，我們在總結(jié)前幾批的經(jīng)驗后將《通知》升級成了《辦法》，嚴肅性和規(guī)范性就此提高，股改全面推進。

上述三個方面共同構(gòu)成了改革的體系，三個層次的搭配，將股改逐步推進，如此有利于投資人對市場形成穩(wěn)定的預期，穩(wěn)定的預期又有利于更好地推動更多企業(yè)進行股權(quán)分置改革。

2005年4月份，股改開始啟動；2006年年底，全國一千多家公司基本完成股改。應該來說，兩年左右時間的股改，過程還是比較順利的。

澎湃新聞：首批4家股改試點企業(yè)是怎么選出來的？

屠光紹：其實是秉持企業(yè)自愿與監(jiān)管層做工作的原則。第一個吃螃蟹需要勇氣。當時首批試點的4家企業(yè)基本上都是有股改的需求。比如三一重工，他們就覺得股權(quán)分置的問題對企業(yè)影響較大，希望非流通股流通后能夠?qū)煞葸M行更多配置，股份能流通的話，企業(yè)市值也會隨著業(yè)績增長體現(xiàn)出來。

另一方面，這幾家企業(yè)都是民企，為什么呢？因為國企股改當時可能會面臨“國有資產(chǎn)流失”的輿論風險，選擇民企相對震動會小，有利于股改的開局。

當時，第一批試點的4家企業(yè)中，有一家股改方案未能征求到流通股東的投票同意，因此第一次沒有通過試點，第二次才通過。這反而體現(xiàn)了試點的意義，它告訴市場，如果股改方案協(xié)商不好，流通股東不滿意，股改就有可能通不過。充分說明了分散決策、股東協(xié)商的機制在起作用，尊重了市場。

試點過程還是非常順暢的。因為我們在選試點企業(yè)的時候，就會先考慮到股改規(guī)則能夠在這些企業(yè)行得通，試點量無須多，但一定要起到示范和引領(lǐng)作用。當然監(jiān)管層也會去做工作，比如三一重工，我中途有專門去這家企業(yè)，和他們的管理層討論具體股改方案的設(shè)計，怎么樣有效地與流通股東溝通，從而能夠取得一致的意見。

澎湃新聞：有人把股權(quán)分置改革列入中國資本市場三大改革舉措（另外兩項是建立交易所與注冊制），您如何看待股權(quán)分置改革在中國資本市場發(fā)展史上的意義？

屠光紹：大家一般談的時候，都會談到股改本身的意義，但我覺得上述所說的改革路徑也是很有意義的。

它解決了改革過程中，政府與市場的關(guān)系。你要統(tǒng)一規(guī)則，這就不是市場層面的問題。你要考慮到市場，但如果沒有秩序沒有規(guī)則，就會有很多道德風險。

所以我認為“統(tǒng)一規(guī)則，分散決策”雖然只有八個字，但這八個字確實為股權(quán)分置改革的順利推進奠定了非常重要的基礎(chǔ)。

另一方面，就像我之前說的股改的大原則是處理好流通股東與非流通股東的利益關(guān)系。股改之后，大股東與流通股的中小股東有了更多的共識，大股東會開始關(guān)注股價，并關(guān)注公司業(yè)績與股價之間的關(guān)系，由此，大股東與中小股東在利益上有了更多一致，只要齊心協(xié)力將公司業(yè)績做好了，對雙方都有好處，如此也利于公司的良性成長。

最重要的是，股改為資本市場的其他改革奠定了基礎(chǔ)。

比如注冊制。如果在股改沒有完成的情況下推出注冊制，那么注冊制將是建立在一個扭曲的股份結(jié)構(gòu)下，其一系列制度安排，包含上市機制、企業(yè)定價、公司治理等都會建立在一個扭曲的市場機制上。

這就是為何說股權(quán)分置改革會是資本市場上一個重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠的。

當然，股權(quán)分置改革解決的只是一個歷史遺留的制度問題，并不意味著解決了它，從此資本市場就是一馬平川。

資本市場的改革需要系統(tǒng)推進。資本市場仍有許多短板，股權(quán)分置改革只是補齊了其中一個。如果其他方面能夠同時推進，相信股權(quán)分置改革能夠發(fā)揮出更大的紅利。

澎湃新聞：30年，對中國資本市場來說是一個歷史節(jié)點，展望下一個30年，您有哪些期望？

屠光紹：我認為，資本市場未來要立起來、立得穩(wěn)、行得遠，需要依靠三大支柱。

第一個支柱是大力加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，包括有信息披露制度、投資人利益保護制度等。

注冊制2019年在科創(chuàng)板開始實行，2020年在創(chuàng)業(yè)板推行，主要是為企業(yè)服務(wù)，解決“進口”問題。退市規(guī)則不斷推出，就是解決“出口”問題。今后資本市場更加注重信息披露，因為把資本市場的門打得更開，約束資本市場更多的要靠信息披露。而目前我國信息披露還是不夠的。

投資人利益保護制度方面，比如要在訴訟制度上再進一步完善。

中國資本市場長期以來被稱為“政策市”，就是市場受政策影響很大，我們要把政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫闰?qū)動，因為政策不穩(wěn)定，而制度才是長期性的。

第二個支柱是切實提升資本市場服務(wù)體系的能力，也就是提升投行、基金公司、會計律師等專業(yè)機構(gòu)的服務(wù)能力。

資本市場的直接融資，需要一個龐大的服務(wù)體系支撐，因為投資人不是萬能的。過去資本市場這些服務(wù)功能很多都是監(jiān)管部門在干，中介機構(gòu)之間沒有競爭?，F(xiàn)在隨著市場的不斷發(fā)展，這些專業(yè)機構(gòu)的服務(wù)能力、服務(wù)水平都需要提升。

第三個支柱是有效發(fā)揮資本市場機構(gòu)投資人作用。機構(gòu)投資人相對散戶有更專業(yè)的投資能力，更重要的是，機構(gòu)投資人相比散戶在公司治理上有更大的話語權(quán)，散戶只能用腳投票。

有了以上三大支柱，資本市場未來才能行穩(wěn)致遠。