【編者按】

以上海證券交易所成立為起點(diǎn)，2020年12月19日，中國(guó)資本市場(chǎng)正式建立已滿30年。30年來，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷改革創(chuàng)新，發(fā)展壯大，今日已成為全球最重要的金融市場(chǎng)之一。

在此特別的歷史節(jié)點(diǎn)，澎湃新聞推出《市場(chǎng)的力量》專題，專訪30位中國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)志性人物，回望30年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的重大歷史時(shí)刻，展望下一個(gè)30年的發(fā)展前景和方向。

15年前，一場(chǎng)里程碑式的改革在中國(guó)資本市場(chǎng)拉開序幕。

這場(chǎng)改革不僅解決了分置股權(quán)的流通問題，平衡了各層股東的利益關(guān)系，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，A股市場(chǎng)也因此走出了一輪波瀾壯闊的大牛市。更重要的是，它還為資本市場(chǎng)的其他改革——包括如今的注冊(cè)制，奠定了基礎(chǔ)。

15年后，談及被業(yè)界稱為中國(guó)資本市場(chǎng)“三大改革”之一的股權(quán)分置改革歷程，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席、證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組副組長(zhǎng)、該場(chǎng)改革的主要推動(dòng)者與參與者之一屠光紹，依然感慨萬千，“股權(quán)分置改革是資本市場(chǎng)上一個(gè)重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠(yuǎn)的。而從某種意義來看，我們?cè)诮鉀Q問題時(shí)對(duì)于改革路徑的探索和改革本身同等重要?！?/p>股權(quán)分置改革究竟是在何種歷史背景下發(fā)生？它克服了哪些障礙？其重點(diǎn)、難點(diǎn)問題如何突破？4家首批試點(diǎn)企業(yè)又是如何選定的？

針對(duì)這些問題，澎湃新聞（www.xinlihui.cn）于近日專訪了屠光紹，回顧了這場(chǎng)改革臺(tái)前幕后的諸多細(xì)節(jié)，也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)新一輪的改革發(fā)展進(jìn)行了展望。

“我認(rèn)為，資本市場(chǎng)未來要立起來、立得穩(wěn)、行得遠(yuǎn)，需要依靠三大支柱。 第一支柱是大力加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。第二支柱是切實(shí)提升資本市場(chǎng)服務(wù)體系。第三支柱是有效發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人作用。”

2007年，屠光紹離京到滬，歷任上海市委常委、副市長(zhǎng)，常務(wù)副市長(zhǎng)、市政府黨組副書記；2016年起，出任中國(guó)投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職；現(xiàn)任上海交通大學(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事，上海新金融研究院理事長(zhǎng)。

以下為澎湃新聞與屠光紹對(duì)話實(shí)錄，略經(jīng)編輯：

澎湃新聞：股權(quán)分置改革是中國(guó)資本市場(chǎng)有里程碑意義的一個(gè)事件，作為當(dāng)時(shí)股改的主要參與者和領(lǐng)導(dǎo)者之一，能否回憶下當(dāng)時(shí)股改的主要背景？

屠光紹：我國(guó)資本市場(chǎng)30年的歷程就是一個(gè)不斷改革的過程。為何說股權(quán)分置改革在這三十年中具有歷史意義？這要從它當(dāng)時(shí)誕生的背景說起。

我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展初期，規(guī)模比較小，市場(chǎng)容量有限?？紤]到市場(chǎng)承受力，設(shè)計(jì)了股權(quán)分置制度，將股票分為流通股和非流通股。

此外，我國(guó)建立資本市場(chǎng)的初衷是利用股票市場(chǎng)更好地為企業(yè)融資服務(wù)，但同時(shí)又要維護(hù)我們的公有制度，因此當(dāng)時(shí)上市公司的股份中，相當(dāng)大比例是國(guó)有非流通股，這是當(dāng)時(shí)歷史條件下的制度設(shè)計(jì)。

然而，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，這一初期設(shè)計(jì)的制度，慢慢開始暴露出其制約性。

因?yàn)殡S著越來越多的公司上市，股權(quán)分置容易造成不同股東之間的利益沖突，并帶來公司治理上的弊端。

舉個(gè)例子，非流通股因?yàn)椴荒茉谑袌?chǎng)上流通，其股東對(duì)于股票的市場(chǎng)價(jià)格就不會(huì)很關(guān)注。而股價(jià)與公司業(yè)績(jī)、治理等息息相關(guān)，那么非流通股東與流通股東就有可能在公司治理上產(chǎn)生分歧，并對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

另一方面，上世紀(jì)90年代末期，有企業(yè)通過國(guó)有股的減持來解決社保資金的不足，同時(shí)也有企業(yè)為了盤活國(guó)有資產(chǎn)的存量，出讓一部分股份，然而由于國(guó)有股占比較大，減持有可能對(duì)原有市場(chǎng)的估值、定價(jià)體系產(chǎn)生沖擊。相當(dāng)于原來只有30%股票在流通，減持后可能有70%在流通，物以稀為貴，流通股增加后勢(shì)必會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的估值定價(jià)都產(chǎn)生影響，這不僅會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)影響到原有流通股股東的利益。

多方面的因素推動(dòng)下，股權(quán)分置制度到了必須要改革的時(shí)候，因?yàn)樗粌H涉及到公司微觀層面，還關(guān)系到股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。監(jiān)管層必須想辦法在解決上述問題時(shí)還要形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，保證市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

澎湃新聞：開啟股改時(shí)有哪些重點(diǎn)、難點(diǎn)需要突破？又是如何突破的？

屠光紹：當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)很大，上市公司有1000多家，涉及到不同的主體，各方面對(duì)于股權(quán)分置怎么改革，仁者見仁，智者見智。

股權(quán)分置改革怎么推進(jìn)？這個(gè)既需要勇氣，也需要智慧。

首先要給市場(chǎng)一個(gè)心理預(yù)期。所以在2004年1月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“國(guó)九條”（《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，編者注），其中就談到要積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置改革問題。

所謂“積極穩(wěn)妥”，意味著不僅要解決，還要穩(wěn)妥地解決。為此，國(guó)務(wù)院專門成立了股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組，小組由國(guó)務(wù)院五部委參加，即證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、商務(wù)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行。領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)是時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林，我是當(dāng)時(shí)的副組長(zhǎng)，股改辦公室設(shè)在證監(jiān)會(huì)。

有了大方向，有了組織架構(gòu)，關(guān)鍵就是具體推進(jìn)。對(duì)于具體如何解決，我覺得可以分為三個(gè)層面來講，第一個(gè)層面是大原則，第二是改革路徑，第三是具體推進(jìn)方式。

大原則非常明確，就是要處理好不同股東的利益關(guān)系，同時(shí)為公司治理機(jī)制的完善起到更好的作用。

而關(guān)于改革路徑，在我看來這是和改革本身同等重要的問題。當(dāng)時(shí)很多人提過很多不同的方案，有的說讓大家按照統(tǒng)一的辦法，有的說讓公司各自找辦法解決。但我們經(jīng)過研究最終形成了一個(gè)八字方針——統(tǒng)一規(guī)則，分散決策。

統(tǒng)一規(guī)則，因?yàn)橐ＷC資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，必要要有統(tǒng)一的、明確的規(guī)則，也就是在解決股權(quán)分置問題的過程中，必須按照統(tǒng)一的程序。比如，當(dāng)時(shí)要求股改方案必須經(jīng)過2/3的流通股東同意，不能只有大股東說了算。

但是上市公司的情況千差萬別，僅僅只有統(tǒng)一規(guī)則還不夠，所以還需要分散決策。每一個(gè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不一樣，發(fā)展情況也不一樣，股改之時(shí)，非流通股東要支付流通股東多少對(duì)價(jià)補(bǔ)償，是送股份還是送現(xiàn)金？也都不一樣。分散決策，就是要尊重不同公司、不同股東的不同情況，盡可能保障各方面的利益。

最后一層是關(guān)于股改的具體推進(jìn)方式。我們是按照先試點(diǎn)再逐步推廣的形式，這樣市場(chǎng)的陣痛會(huì)少一點(diǎn)。第一批是4家，第二批擴(kuò)大到50多家。第一批的時(shí)候，我們是發(fā)布了一個(gè)通知性質(zhì)的股改規(guī)則文件，到2006年初，我們?cè)诳偨Y(jié)前幾批的經(jīng)驗(yàn)后將《通知》升級(jí)成了《辦法》，嚴(yán)肅性和規(guī)范性就此提高，股改全面推進(jìn)。

上述三個(gè)方面共同構(gòu)成了改革的體系，三個(gè)層次的搭配，將股改逐步推進(jìn)，如此有利于投資人對(duì)市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期又有利于更好地推動(dòng)更多企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分置改革。

2005年4月份，股改開始啟動(dòng)；2006年年底，全國(guó)一千多家公司基本完成股改。應(yīng)該來說，兩年左右時(shí)間的股改，過程還是比較順利的。

澎湃新聞：首批4家股改試點(diǎn)企業(yè)是怎么選出來的？

屠光紹：其實(shí)是秉持企業(yè)自愿與監(jiān)管層做工作的原則。第一個(gè)吃螃蟹需要勇氣。當(dāng)時(shí)首批試點(diǎn)的4家企業(yè)基本上都是有股改的需求。比如三一重工，他們就覺得股權(quán)分置的問題對(duì)企業(yè)影響較大，希望非流通股流通后能夠?qū)煞葸M(jìn)行更多配置，股份能流通的話，企業(yè)市值也會(huì)隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)體現(xiàn)出來。

另一方面，這幾家企業(yè)都是民企，為什么呢？因?yàn)閲?guó)企股改當(dāng)時(shí)可能會(huì)面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”的輿論風(fēng)險(xiǎn)，選擇民企相對(duì)震動(dòng)會(huì)小，有利于股改的開局。

當(dāng)時(shí)，第一批試點(diǎn)的4家企業(yè)中，有一家股改方案未能征求到流通股東的投票同意，因此第一次沒有通過試點(diǎn)，第二次才通過。這反而體現(xiàn)了試點(diǎn)的意義，它告訴市場(chǎng)，如果股改方案協(xié)商不好，流通股東不滿意，股改就有可能通不過。充分說明了分散決策、股東協(xié)商的機(jī)制在起作用，尊重了市場(chǎng)。

試點(diǎn)過程還是非常順暢的。因?yàn)槲覀冊(cè)谶x試點(diǎn)企業(yè)的時(shí)候，就會(huì)先考慮到股改規(guī)則能夠在這些企業(yè)行得通，試點(diǎn)量無須多，但一定要起到示范和引領(lǐng)作用。當(dāng)然監(jiān)管層也會(huì)去做工作，比如三一重工，我中途有專門去這家企業(yè)，和他們的管理層討論具體股改方案的設(shè)計(jì)，怎么樣有效地與流通股東溝通，從而能夠取得一致的意見。

澎湃新聞：有人把股權(quán)分置改革列入中國(guó)資本市場(chǎng)三大改革舉措（另外兩項(xiàng)是建立交易所與注冊(cè)制），您如何看待股權(quán)分置改革在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的意義？

屠光紹：大家一般談的時(shí)候，都會(huì)談到股改本身的意義，但我覺得上述所說的改革路徑也是很有意義的。

它解決了改革過程中，政府與市場(chǎng)的關(guān)系。你要統(tǒng)一規(guī)則，這就不是市場(chǎng)層面的問題。你要考慮到市場(chǎng)，但如果沒有秩序沒有規(guī)則，就會(huì)有很多道德風(fēng)險(xiǎn)。

所以我認(rèn)為“統(tǒng)一規(guī)則，分散決策”雖然只有八個(gè)字，但這八個(gè)字確實(shí)為股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)奠定了非常重要的基礎(chǔ)。

另一方面，就像我之前說的股改的大原則是處理好流通股東與非流通股東的利益關(guān)系。股改之后，大股東與流通股的中小股東有了更多的共識(shí)，大股東會(huì)開始關(guān)注股價(jià)，并關(guān)注公司業(yè)績(jī)與股價(jià)之間的關(guān)系，由此，大股東與中小股東在利益上有了更多一致，只要齊心協(xié)力將公司業(yè)績(jī)做好了，對(duì)雙方都有好處，如此也利于公司的良性成長(zhǎng)。

最重要的是，股改為資本市場(chǎng)的其他改革奠定了基礎(chǔ)。

比如注冊(cè)制。如果在股改沒有完成的情況下推出注冊(cè)制，那么注冊(cè)制將是建立在一個(gè)扭曲的股份結(jié)構(gòu)下，其一系列制度安排，包含上市機(jī)制、企業(yè)定價(jià)、公司治理等都會(huì)建立在一個(gè)扭曲的市場(chǎng)機(jī)制上。

這就是為何說股權(quán)分置改革會(huì)是資本市場(chǎng)上一個(gè)重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠(yuǎn)的。

當(dāng)然，股權(quán)分置改革解決的只是一個(gè)歷史遺留的制度問題，并不意味著解決了它，從此資本市場(chǎng)就是一馬平川。

資本市場(chǎng)的改革需要系統(tǒng)推進(jìn)。資本市場(chǎng)仍有許多短板，股權(quán)分置改革只是補(bǔ)齊了其中一個(gè)。如果其他方面能夠同時(shí)推進(jìn)，相信股權(quán)分置改革能夠發(fā)揮出更大的紅利。

澎湃新聞：30年，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來說是一個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)，展望下一個(gè)30年，您有哪些期望？

屠光紹：我認(rèn)為，資本市場(chǎng)未來要立起來、立得穩(wěn)、行得遠(yuǎn)，需要依靠三大支柱。

第一個(gè)支柱是大力加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，包括有信息披露制度、投資人利益保護(hù)制度等。

注冊(cè)制2019年在科創(chuàng)板開始實(shí)行，2020年在創(chuàng)業(yè)板推行，主要是為企業(yè)服務(wù)，解決“進(jìn)口”問題。退市規(guī)則不斷推出，就是解決“出口”問題。今后資本市場(chǎng)更加注重信息披露，因?yàn)榘奄Y本市場(chǎng)的門打得更開，約束資本市場(chǎng)更多的要靠信息披露。而目前我國(guó)信息披露還是不夠的。

投資人利益保護(hù)制度方面，比如要在訴訟制度上再進(jìn)一步完善。

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來被稱為“政策市”，就是市場(chǎng)受政策影響很大，我們要把政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫闰?qū)動(dòng)，因?yàn)檎卟环€(wěn)定，而制度才是長(zhǎng)期性的。

第二個(gè)支柱是切實(shí)提升資本市場(chǎng)服務(wù)體系的能力，也就是提升投行、基金公司、會(huì)計(jì)律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力。

資本市場(chǎng)的直接融資，需要一個(gè)龐大的服務(wù)體系支撐，因?yàn)橥顿Y人不是萬能的。過去資本市場(chǎng)這些服務(wù)功能很多都是監(jiān)管部門在干，中介機(jī)構(gòu)之間沒有競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)在隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力、服務(wù)水平都需要提升。

第三個(gè)支柱是有效發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人作用。機(jī)構(gòu)投資人相對(duì)散戶有更專業(yè)的投資能力，更重要的是，機(jī)構(gòu)投資人相比散戶在公司治理上有更大的話語(yǔ)權(quán)，散戶只能用腳投票。

有了以上三大支柱，資本市場(chǎng)未來才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。