后資管新規(guī)時(shí)代，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金、私募、互聯(lián)網(wǎng)等各路諸侯紛起爭雄、各領(lǐng)風(fēng)騷，市場發(fā)展在政策松緊的指引下大開大合、跌宕起伏，國際金融巨頭紛紛搶灘登陸……可以預(yù)見，未來將是百花齊放、百家爭鳴的戰(zhàn)國時(shí)代。

由人民銀行前副行長、中國財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈領(lǐng)銜的心力之作《資管大時(shí)代》，對銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、公募基金、私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場發(fā)展邏輯與監(jiān)管改革脈絡(luò)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，指出我國資產(chǎn)管理市場的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場監(jiān)管體系的相關(guān)建議，對行業(yè)從業(yè)者和市場監(jiān)管者都有較強(qiáng)的借鑒意義。

日前，吳曉靈就對外開放、過渡期延長、直接融資和牛市、金融科技、信用債、投資者保護(hù)等大家普遍關(guān)注的資管問題接受了財(cái)經(jīng)觀察站采訪。

1

財(cái)經(jīng)觀察站

察Sir

1.關(guān)于對外開放：

我國資本市場對外開放力度不斷擴(kuò)大，首家外商獨(dú)資券商高盛即將落地，市場都寄望外資帶來“鯰魚效應(yīng)”。但實(shí)際上，受限于諸多因素，外資合資券商在我國盈利始終平平，甚至有多家長期虧損?？梢哉f，放開股比限制僅僅是開放的一小步。您認(rèn)為，金融開放更核心的工作重點(diǎn)在哪里？管理層應(yīng)如何引導(dǎo)外資發(fā)揮作用？貨幣自由兌換、資本項(xiàng)目開放需要什么樣的條件支持？在十四五期間是否能有時(shí)間表？

2019年第一家外方控股的理財(cái)公司在上海批準(zhǔn)設(shè)立，隨著中國擴(kuò)大金融行業(yè)的對外開放，未來還會(huì)有更多的海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與市場競爭。您認(rèn)為，這些海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，優(yōu)勢在哪里？中國的理財(cái)公司目前與國外發(fā)達(dá)國家的相比，有哪些缺陷？我們未來如何應(yīng)對這些外資進(jìn)入中國帶來的輸入性風(fēng)險(xiǎn)？

吳曉靈：

當(dāng)前，境外機(jī)構(gòu)參與中國市場正面臨難得的政策紅利與市場機(jī)遇。中國是一個(gè)很大的市場，中國政府正在大力推動(dòng)中國金融行業(yè)的對外開放，致力于打造有利于境外機(jī)構(gòu)發(fā)展的友好營商環(huán)境，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場可以充分享受到政策紅利和可期的市場前景。

關(guān)于盈利的問題，我想分兩個(gè)層面來說。第一個(gè)層面，眾所周知，我們現(xiàn)在非常鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，開展證券投資、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)。但政策上的放開和賺錢沒有必然關(guān)系，各機(jī)構(gòu)需要依據(jù)自身稟賦和戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)來自主決定。第二個(gè)層面，前期已經(jīng)有不少外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，通過合資等方式獲取銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等金融牌照。去年國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)也發(fā)布金融業(yè)11條對外開放措施，更多外資開始進(jìn)入中國，很多外資加大了對中國的投入，我想他們自有考量。從我們觀察到的情況來看，的確有一些外資進(jìn)入中國多年，但規(guī)模和盈利上似乎表現(xiàn)不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點(diǎn)談一下資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管政策和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)問題。

首先是跨境資金流動(dòng)的問題。境外機(jī)構(gòu)有在合理的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的需求，應(yīng)當(dāng)保證其境內(nèi)外資金跨境自由流動(dòng)，這是他們在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)條件。我們在這方面做了很多工作，相比以前，當(dāng)前資本項(xiàng)目放開幅度也比較大，我認(rèn)為應(yīng)該能滿足外資機(jī)構(gòu)的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強(qiáng)互信。今后我們要持續(xù)做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營商環(huán)境，搞好中國的經(jīng)濟(jì)，這樣對外資才有吸引力；二是我們的監(jiān)測手段要到位，要能有效地監(jiān)測資金是如何流動(dòng)的，并能及時(shí)采取措施應(yīng)對資金的異常流動(dòng)。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無序流動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的沖擊。

其次是我們自己的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)還未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。自資管新規(guī)頒布以來，我國在推進(jìn)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一上做出了很多的努力，在消除監(jiān)管套利、促進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管上也取得了一系列的成績。但從現(xiàn)狀來看，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致的現(xiàn)象仍然存在。在不同監(jiān)管體系下，不同類型金融機(jī)構(gòu)均從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并且設(shè)計(jì)各自的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。雖然該等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的性質(zhì)可能相同，但由于其分屬不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，因此所適用的法律法規(guī)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并不完全一致，由此可能導(dǎo)致不公平競爭。此外境外機(jī)構(gòu)對不同種類資管機(jī)構(gòu)的參股、控股要求存在的差異存有疑慮，包括境外機(jī)構(gòu)申請?jiān)O(shè)立的全資公募基金管理公司，其參股的理財(cái)公司，國十一條下的外資可控股的理財(cái)公司等。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上存在差異，以及為何要設(shè)立這兩類不同牌照但業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)相近的機(jī)構(gòu)等，這些都會(huì)成為他們的顧慮，影響其進(jìn)入中國的意愿和進(jìn)程。

三是資本金標(biāo)準(zhǔn)。資管行業(yè)本身具有輕資本、重人力的行業(yè)特性。相比于國際資管行業(yè)的通行實(shí)踐，我國境內(nèi)對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資本金要求仍顯過高，比如銀行理財(cái)子公司實(shí)繳注冊資本不得低于10億元人民幣等，另外還有風(fēng)險(xiǎn)資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的模糊，這與資管行業(yè)的輕資本特性存在一定矛盾。同時(shí)較高的凈資本要求也對外資的投資回報(bào)形成了一定限制，從而影響外資進(jìn)入中國市場的積極性，也影響已經(jīng)在中國展業(yè)的外資機(jī)構(gòu)的盈利。

四是信息系統(tǒng)架構(gòu)和信息出入境的問題。境外機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在信息技術(shù)系統(tǒng)架設(shè)和信息共享方面會(huì)形成自己的特定模式。通?？赡軙?huì)選擇將其信息技術(shù)系統(tǒng)架設(shè)在統(tǒng)一的公有云設(shè)施上，并要求其全球范圍內(nèi)各集團(tuán)主體統(tǒng)一運(yùn)用其集團(tuán)內(nèi)部的信息技術(shù)系統(tǒng)，并匯集其全球范圍內(nèi)各集團(tuán)主體的投資交易相關(guān)信息，從而滿足集團(tuán)統(tǒng)一的合規(guī)風(fēng)控要求和業(yè)務(wù)規(guī)劃及協(xié)調(diào)需要。這種部署模式在我國境內(nèi)可能會(huì)遇到一定障礙，外資機(jī)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)可能難以調(diào)整自身架構(gòu)以適應(yīng)這些管控措施，從而影響其加大對中國投資的積極性。

此外還有展業(yè)理念和生態(tài)差異的問題。境內(nèi)資管產(chǎn)品的銷售渠道呈現(xiàn)出由銀行和第三方平臺(tái)相對壟斷的特征。銀行能獲取較高的渠道費(fèi)用并享受尾隨傭金，部分銷售機(jī)構(gòu)可能會(huì)誘導(dǎo)投資者頻繁申贖，有損投資者利益。另外境內(nèi)一多三少（短期資金多，長期資金少、股權(quán)投資資金少以及具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金少）的情況也和國外存在較大差異，較難形成長期價(jià)值投資的理念。按這種模式開展業(yè)務(wù)，未必能經(jīng)過境外機(jī)構(gòu)總部的審批，也會(huì)對他們的進(jìn)入形成阻礙。

需要說明的是，上述問題不代表著我們的監(jiān)管規(guī)則或做法一定是有問題的，也不代表著外資的做法一定是完全合理的，我們需要實(shí)事求是的分析問題的產(chǎn)生原因，尋求背后的合理解決方案。我們《資管大時(shí)代》一書中提出了很多建議，包括實(shí)行機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管的監(jiān)管理念，促進(jìn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，大力發(fā)展財(cái)富管理行業(yè)等，為上述問題的解決提供了一個(gè)較好的思路。我們相信，在全球化時(shí)代，國家間經(jīng)濟(jì)和金融交往日益密切，人民幣資本項(xiàng)目下擴(kuò)大開放是大勢所趨，資本最終會(huì)選擇制度高地，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)留在制度洼地，大國競爭的決勝點(diǎn)就是制度。相信我們在制度和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)層面把問題都弄明白、解決好之后，剩下的問題市場自然會(huì)做出選擇，相信屆時(shí)制度和監(jiān)管規(guī)則不會(huì)對外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和展業(yè)造成困惑，盈利高低也會(huì)完全由市場決定。

2.關(guān)于資產(chǎn)管理促進(jìn)居民財(cái)富保值增值：

對于普通老百姓來說，在“房住不炒”、剛兌信仰的打破、理財(cái)產(chǎn)品凈值化、社會(huì)“無風(fēng)險(xiǎn)利率”實(shí)際降低等趨勢下，現(xiàn)在大家面臨的一個(gè)難題是兼顧安全的低風(fēng)險(xiǎn)投資渠道越來越少了，您對于普通百姓如何實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值有何建議？

中國股市最初成立的目的是為企業(yè)提供融資，而發(fā)展資管行業(yè)的目的則是為了讓老百姓的財(cái)富保值和增值，您認(rèn)為這兩個(gè)目標(biāo)之間存在沖突嗎，如果它們存在沖突或者階段性的不一致，應(yīng)該如何來解決？

吳曉靈：

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民財(cái)富不斷增長，也隨著我國不斷加強(qiáng)資本市場建設(shè)、強(qiáng)調(diào)房住不炒、推動(dòng)提高直接融資比重等政策不斷出臺(tái)，可以預(yù)見未來很多居民的財(cái)富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險(xiǎn)等各類金融資產(chǎn)。

居民是一個(gè)龐大的群體，當(dāng)他們參與到金融產(chǎn)品投資時(shí)，就變成了投資者。根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以獨(dú)立去開展股票、期貨、私募等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業(yè)知識，抵御投資損失風(fēng)險(xiǎn)的能力也比較薄弱，因此不太適合獨(dú)立去開展高風(fēng)險(xiǎn)投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險(xiǎn)、養(yǎng)老等事項(xiàng)的必備之用后，額外的錢可以通過基金、理財(cái)、公募投顧等方式開展投資，讓專業(yè)人為自己打理財(cái)富。確實(shí)想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。需要說明的是，這里的低風(fēng)險(xiǎn)并不是無風(fēng)險(xiǎn)，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬的部分，理論上也存在風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前中國還有不少股民，股市的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著很多人的心。應(yīng)該說，我們國家多層次資本市場建設(shè)取得了很大的進(jìn)展，滬深主板、新三板、地方交易平臺(tái)、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》修訂和注冊制等基礎(chǔ)制度的相繼推出，使得監(jiān)管和市場各司其責(zé)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步得到體現(xiàn)。未來我們會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向前進(jìn)，建設(shè)更加有活力、有韌性的資本市場。

資本市場是為買賣雙方提供良好交易環(huán)境的場所，資本市場的管理者應(yīng)當(dāng)盡量為交易雙方提供一個(gè)規(guī)范、透明、公平、高效的交易環(huán)境，讓融資方把自身的情況真實(shí)、全面、及時(shí)的說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方、也不能偏向賣方。

現(xiàn)實(shí)情況下，由于諸多原因，資本市場財(cái)務(wù)作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時(shí)有發(fā)生。從統(tǒng)計(jì)上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負(fù)責(zé)實(shí)體的運(yùn)營，對運(yùn)行情況、發(fā)展趨勢、存在的問題、重大機(jī)遇等非常清楚，而當(dāng)前信息披露規(guī)范尚不足以達(dá)到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢做出不法行為。另一方面，當(dāng)前股市中大量投資者是個(gè)體散戶，很多個(gè)體散戶其實(shí)不具備投資股票所需的專業(yè)知識，也不一定付出時(shí)間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺(tái)各種保護(hù)投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵塾趾薜摹案笎壑髁x”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

要解決上述問題，我認(rèn)為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)意識下，部分有興趣有時(shí)間的散戶投資者可以去認(rèn)真研究，開展專業(yè)投資。對于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢要更多的通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場，讓專業(yè)的人幫他們打理財(cái)富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態(tài)勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

另外我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務(wù)人在必要的信息披露之外，鼓勵(lì)自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個(gè)很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價(jià)值判斷。我認(rèn)為未來應(yīng)在這方面更進(jìn)一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來。

3.關(guān)于私募基金監(jiān)管：

您在《資管大時(shí)代》書中談到，私募基金發(fā)展過程中一直都存在監(jiān)管困難問題，這不僅有多個(gè)部門想管卻管不好，還有多部法規(guī)涉及卻沒有正式法律規(guī)范。最近五年，資管新規(guī)出臺(tái)、新《證券法》落地，然而《私募條例》正式稿卻遲遲未出臺(tái)。資管新規(guī)后，基金業(yè)協(xié)會(huì)“代替”證監(jiān)會(huì)，層層加碼監(jiān)管，然而私募風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，監(jiān)管、市場、投資人都不滿。對于10萬億私募股權(quán)基金，您認(rèn)為到底應(yīng)該如何監(jiān)管呢？

吳曉靈：

私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，我們《資管大時(shí)代》一書中點(diǎn)出的“直接融資間接化、投資業(yè)務(wù)融資化”等問題在私募基金行業(yè)也有較多體現(xiàn)。書中針對這些問題，也提出了多措并舉防范化解老產(chǎn)品和老資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、制定證券私募發(fā)行和交易規(guī)則、將在協(xié)會(huì)登記的小型私募基金管理人有序轉(zhuǎn)為面向合格投資者的投資顧問等建議，相信能有效化解包括私募基金在內(nèi)的行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于私募基金應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，我補(bǔ)充談一下。

監(jiān)管部門在討論和制定資管新規(guī)的時(shí)候，《私募投資基金管理暫行條例》正在征求意見，因而資管新規(guī)中并沒有對私募基金管理人及私募基金詳細(xì)規(guī)制。資管新規(guī)中對持牌金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，并且規(guī)定私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行，其投資范圍、信息披露方式等由合同約定，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人等。這些規(guī)定和私募基金有較多共同之處，體現(xiàn)了監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管的理念和努力。今后我們需要進(jìn)一步踐行功能監(jiān)管的理念，拉平持牌金融機(jī)構(gòu)和非持牌機(jī)構(gòu)私募產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

私募基金，尤其是其中的私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金，下同），和天使投資（個(gè)人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資）一道，是支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的最佳投資方式，有效補(bǔ)充了銀行貸款等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資工具的欠缺，我們必須完善私募股權(quán)投資基金的政策環(huán)境，包括適用法律、監(jiān)管邏輯、稅收政策、自律管理等，具體有以下兩個(gè)方面的建議。

一是要將非上市有限責(zé)任公司股權(quán)份額納入非公開募集基金的投資范圍。

2012年修法時(shí)，由于認(rèn)識的不統(tǒng)一，私募股權(quán)投資基金沒有納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，因而在監(jiān)管主體、監(jiān)管理念、稅收制度等方面存在理解上的偏差甚至出現(xiàn)爭端，給行業(yè)發(fā)展帶來較大困擾。

我們認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金是一種集合投資方式，在大部分情況下，基金本身是投資管道而非經(jīng)營實(shí)體，大部分投資收益也會(huì)分配給相關(guān)投資人，應(yīng)當(dāng)明確私募股權(quán)投資基金是證券投資基金中的一種，接受《證券投資基金法》的規(guī)制。

根據(jù)2019年12月修訂的《證券法》第二條，股票就是證券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是證券，將未上市股份納入證券投資基金法已經(jīng)存在較好的基礎(chǔ)。將私募股權(quán)投資基金納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，需要開展以下兩個(gè)方面的工作：

一是充分利用《證券法》中給國務(wù)院的授權(quán)明確有限責(zé)任公司的投資額是證券，這可以通過國務(wù)院發(fā)布相關(guān)規(guī)則的方式實(shí)現(xiàn)。

二是利用《證券投資基金法》的授權(quán)，在《私募基金管理?xiàng)l例》中明確，非公開募集基金的投資范圍包括非上市的有限責(zé)任公司的股權(quán)份額和非上市股份有限公司的股票。由于《證券投資基金法》中非公開募集基金專章中已經(jīng)給國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)保留了權(quán)限，因此也可以通過中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)則的方式予以補(bǔ)充確認(rèn)。

將私募股權(quán)投資基金納入《證券投資基金法》規(guī)制范疇后，行業(yè)展業(yè)也有了明確的法律依據(jù)，也能順理成章的按照第八條規(guī)定，明確私募股權(quán)投資基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收安排。稅收由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳。建議明確私募股權(quán)投資人的所得按股息、紅利20%的稅率執(zhí)行。

具體操作上，可以加強(qiáng)基金業(yè)協(xié)會(huì)、國家市場監(jiān)督管理總局、稅務(wù)總局等部門的聯(lián)動(dòng)?；鸸芾砣嗽趨f(xié)會(huì)登記后，到國家市場監(jiān)督管理局進(jìn)行法人登記和稅務(wù)登記，基金產(chǎn)品仍在協(xié)會(huì)備案。當(dāng)基金產(chǎn)品作為投資人進(jìn)行股權(quán)登記時(shí)，國家市場監(jiān)督管理總局或地方局應(yīng)將私募基金的管理人和私募基金聯(lián)名登記為股東，比如“XX基金管理公司-壹號私募投資基金”?；甬a(chǎn)品的投資人變動(dòng)時(shí)，只在協(xié)會(huì)變更，不涉及工商注冊的投資人變更?；甬a(chǎn)品分配時(shí)，協(xié)會(huì)通過稅務(wù)信息系統(tǒng)將分配信息報(bào)送稅務(wù)總局。稅務(wù)機(jī)關(guān)對納稅人稅務(wù)信息進(jìn)行比對，從而落實(shí)按基金核算的稅務(wù)規(guī)定，也不會(huì)產(chǎn)生稅收漏損。

在上述原則框架下，可以再行制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。比如為了鼓勵(lì)長期投資，可以將所得稅率和持有期限進(jìn)行反向掛鉤，明確將持有私募股權(quán)投資基金份額三年及以上的個(gè)人按15%繳納個(gè)人所得稅等。

二是要落實(shí)國務(wù)院“放管服”精神，落實(shí)政府監(jiān)督和行業(yè)自律原則，抓大放小。

金融監(jiān)管的宗旨是在維護(hù)市場公平競爭環(huán)境的同時(shí)保護(hù)小投資人，防范金融活動(dòng)的負(fù)外部效應(yīng)。私募投資基金市場是合格投資人的市場，參與方有風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力，故而美國在2008年金融危機(jī)前，私募基金管理人是監(jiān)管豁免注冊的。2008年金融危機(jī)后，歐洲和美國對管理的基金到達(dá)一定規(guī)模后的管理人要求進(jìn)行核準(zhǔn)或注冊，但目的是對其行為進(jìn)行監(jiān)測，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未注冊的私募基金如有違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍有監(jiān)管權(quán)。這種抓大放小的監(jiān)管方法，能提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本，并給小基金管理人以成長的機(jī)會(huì)。

2012年《證券投資基金法》修改時(shí)吸收了國外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。一是授予證監(jiān)會(huì)對公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)。第十三章監(jiān)督管理中對監(jiān)管權(quán)有明確的表述，罰則中對違規(guī)行為有明確的罰則。這些規(guī)定在沒有特別標(biāo)注的情況下，同時(shí)適用于公開募集和非公開募集基金。二是明確了私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的要求。同時(shí)規(guī)定“對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數(shù)達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的基金，基金行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告”，從法律上明確了證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)監(jiān)管權(quán)，即證監(jiān)會(huì)應(yīng)對大額私募基金特別關(guān)注和監(jiān)管。對投資已上市證券的基金（對沖基金），也要特別關(guān)注其對二級市場的影響。

目前我國基金業(yè)協(xié)會(huì)已按照《證券投資基金法》相關(guān)要求建立相關(guān)系統(tǒng)并開展相關(guān)工作。協(xié)會(huì)的登記系統(tǒng)在不斷完善，基于此系統(tǒng)完全可以實(shí)現(xiàn)對大額基金管理人由證監(jiān)會(huì)實(shí)行強(qiáng)監(jiān)管，對小額基金管理人由基金業(yè)協(xié)會(huì)在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下實(shí)行自律管理。監(jiān)管部門與協(xié)會(huì)合作，抓大放小，也實(shí)現(xiàn)了金融活動(dòng)的全面監(jiān)管。

當(dāng)前的問題是對系統(tǒng)的數(shù)據(jù)監(jiān)測分析不夠，監(jiān)管權(quán)行使不夠。為減輕市場負(fù)擔(dān)，降低立法成本，建議在國務(wù)院明確私募股權(quán)投資基金適用《證券投資基金法》的基礎(chǔ)上，完善現(xiàn)有基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記系統(tǒng)，并責(zé)成證監(jiān)會(huì)對協(xié)會(huì)報(bào)送的管理大額基金的管理人及相關(guān)基金加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)向社會(huì)公布登記備案的項(xiàng)目、標(biāo)準(zhǔn)，并接受監(jiān)督，做到公開透明、提高效率。

需要說明的是，對公募基金管理人、大額私募基金管理人及小額私募投資基金管理人實(shí)行有區(qū)別的管理，并不改變基金管理人是金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)。國務(wù)院應(yīng)明確基金管理人是金融機(jī)構(gòu)，只有接受證監(jiān)會(huì)強(qiáng)監(jiān)管的私募基金管理人才可以參與持牌金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)活動(dòng)并接受同等監(jiān)管。

4.關(guān)于過渡期延長：

受到新冠疫情等因素影響，資管新規(guī)過渡期從2020年底延長至2021年底，另外還有消息稱，將采取一行一策的措施，最晚放寬到2025年。過渡期延長將帶來哪些影響？有解讀認(rèn)為，這意味著，金融市場強(qiáng)監(jiān)管的狀態(tài)將有所改變，為深陷違約、暴雷風(fēng)波的金融機(jī)構(gòu)帶來喘息空間，您怎么看？在過渡期延期背后，非標(biāo)資產(chǎn)、乃至于整個(gè)債券市場會(huì)否再現(xiàn)生機(jī)？

您此前建議資管新規(guī)的過渡期延期兩年，如今監(jiān)管僅延期一年，即到2021年底。您認(rèn)為當(dāng)下各類資管業(yè)務(wù)如何利用好這一年的時(shí)間，當(dāng)下最緊急和迫切的需要解決的問題是什么？2021年底，是否還有再度延期的可能性？

吳曉靈：

我們《資管大時(shí)代》一書里有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規(guī)范，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)端我們的建議是要加快證券化、標(biāo)準(zhǔn)化，不然老資產(chǎn)規(guī)模就很大。最后剩下一小點(diǎn)就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)一對一的。統(tǒng)一規(guī)則、規(guī)范管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協(xié)議過渡期就很長。

防范化解“大資管”業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)老產(chǎn)品向新產(chǎn)品平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，避免在“排雷”的過程中引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是課題組的主要任務(wù)和本書的重要內(nèi)容。課題組通過深入調(diào)研和認(rèn)真測算分析，對過渡期提出了政策組合拳建議。

在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴(yán)相濟(jì)”?！皩挕本褪且m度延長《資管新規(guī)》的過渡期。根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算的整改進(jìn)度，并考慮疫情影響，課題組認(rèn)為過渡期延長兩年留出了相對充裕的調(diào)整時(shí)間。在課題成果初稿完成時(shí)，監(jiān)管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議為監(jiān)管部門科學(xué)決策提供了重要參考。監(jiān)管部門在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門實(shí)事求是的態(tài)度，也展現(xiàn)了監(jiān)管部門治理亂象的決心。

“嚴(yán)”就是要增加過渡期本身和執(zhí)行過程的剛性約束。過渡期不應(yīng)該成為自由放任期，也不意味著監(jiān)管空窗期。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照自身情況按照過渡期目標(biāo)分解壓降進(jìn)度任務(wù)。建議監(jiān)管部門加強(qiáng)對壓降進(jìn)度的過程考核和重要節(jié)點(diǎn)的檢查，早達(dá)標(biāo)的機(jī)構(gòu)要給予正向激勵(lì)，進(jìn)度落后的機(jī)構(gòu)要增加監(jiān)管措施。通過監(jiān)管的壓力傳導(dǎo)，使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大整改力度，加快新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內(nèi)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確保2021年底的過渡期結(jié)束后，不會(huì)再度延長。金融機(jī)構(gòu)對此要有清醒認(rèn)識，爭取主動(dòng)，早整改，早受益。

幾十萬億資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型涉及金融資源和金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的重新調(diào)整和分配，新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型路徑牽動(dòng)著資金端的廣大投資者和投資端的融資項(xiàng)目，關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)財(cái)富的保值增值。在轉(zhuǎn)型過程中，很可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)案式和局部性的風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)當(dāng)妥善應(yīng)對，有序處置。但同時(shí)要認(rèn)識到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、非標(biāo)資產(chǎn)是老產(chǎn)品的運(yùn)作鏈條中的一環(huán)。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產(chǎn)品的運(yùn)作模式不可持續(xù)，不抓緊整改只會(huì)走向更大的危機(jī)。對此，課題組提出了“統(tǒng)分結(jié)合”、“新老劃斷”、“標(biāo)本兼治”的政策組合拳建議。

建議監(jiān)管部門把老產(chǎn)品規(guī)模作為整改考核的中間目標(biāo)，在確保產(chǎn)品規(guī)模按進(jìn)度統(tǒng)一壓降的前提下，把投資端的老資產(chǎn)的處置交給市場主體自行決策。對于資管新規(guī)執(zhí)行后新設(shè)立的產(chǎn)品，報(bào)告建議堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，干凈起步。不能用新產(chǎn)品接續(xù)老產(chǎn)品，防止產(chǎn)品形態(tài)受到污染，避免風(fēng)險(xiǎn)接續(xù)傳遞。

對于老產(chǎn)品的出路，報(bào)告提出了回表、資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)處置、金融機(jī)構(gòu)股東等多方承擔(dān)損失等多種措施。也就是要讓以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)名義開展的信貸業(yè)務(wù)回到銀行表內(nèi)，按照《商業(yè)銀行法》實(shí)施監(jiān)管；以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)名義開展的證券發(fā)行業(yè)務(wù)交由證券公司執(zhí)行，按照《證券法》實(shí)施監(jiān)管；真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)按照《基金法》實(shí)施監(jiān)管。通過監(jiān)管套利方式掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由金融機(jī)構(gòu)股東等受益者優(yōu)先承擔(dān)。在加強(qiáng)功能監(jiān)管，遏制監(jiān)管套利的同時(shí)，應(yīng)該針對問題的深層次原因，推進(jìn)“放管服”改革，既要強(qiáng)調(diào)金融業(yè)務(wù)持牌經(jīng)營，也要通過市場化、法制化的方式優(yōu)化牌照設(shè)置，加強(qiáng)制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。

5.關(guān)于投資者保護(hù)：

隨著技術(shù)環(huán)境的變化以及金融行業(yè)快速發(fā)展，消費(fèi)者面臨越來越多和越來越復(fù)雜的金融產(chǎn)品。對于加強(qiáng)個(gè)人金融信息保護(hù)、投資者適當(dāng)性管理等方面您有何建議？接下來在加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)及投資者教育等方面有哪些工作重點(diǎn)？

吳曉靈：

對此問題我們要區(qū)分金融消費(fèi)者和投資者的概念，區(qū)分機(jī)構(gòu)與自然人。我們講的金融消費(fèi)者保護(hù)和投資者保護(hù)一般是指自然人，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)通常有更多的風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。投資者是直接融資產(chǎn)品的持有人，投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)享受投資收益。我們要特別強(qiáng)調(diào)對小投資人的保護(hù)。投資者保護(hù)的核心是信息的真實(shí)充分的披露。

金融消費(fèi)者是接受金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的人，他們不是產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們承擔(dān)的是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些服務(wù)包括存款、保險(xiǎn)、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人或接受服務(wù)的客戶。對于金融消費(fèi)者的保護(hù)重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)的誠信履約，保證客戶的適當(dāng)性和知情權(quán)。

無論是金融投資者還是金融消費(fèi)者，都要樹立自己是財(cái)產(chǎn)的第一責(zé)任人的理念，慎重選擇投資標(biāo)的和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。對于投資者的教育重點(diǎn)是要樹立投資有風(fēng)險(xiǎn)的理念，學(xué)會(huì)對投資標(biāo)的信息的分析和風(fēng)險(xiǎn)識別，慎重決策；學(xué)會(huì)選擇合適的資金管理人，組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)。對于金融消費(fèi)者要進(jìn)行金融知識的普及教育，了解各種金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的內(nèi)涵、規(guī)則、權(quán)責(zé)和維權(quán)的方式。相對于金融機(jī)構(gòu)，金融消費(fèi)者是弱勢方，在金融糾紛中應(yīng)實(shí)行舉證倒置的原則，督促金融機(jī)構(gòu)完善規(guī)則和業(yè)務(wù)程序。

在當(dāng)前市場，金融產(chǎn)品越來越豐富，金融新概念越來越多，個(gè)人信息泄露越來越頻繁，金融消費(fèi)者和小投資人缺乏相應(yīng)的專業(yè)技能，往往會(huì)無所適從。金融機(jī)構(gòu)在提供金融服務(wù)過程中，與金融消費(fèi)者和小投資者存在一種隱性的博弈關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)追求自身規(guī)模和利潤的目標(biāo)，與投資者者追求自身財(cái)務(wù)利益的目標(biāo)，有一定的錯(cuò)位和沖突。以基金管理為例，基金公司作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在收取投資者的管理費(fèi)后，理應(yīng)為投資者的最佳利益服務(wù)，但實(shí)際上基金公司及代銷機(jī)構(gòu)，往往有動(dòng)力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費(fèi)用。在專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)面前，金融消費(fèi)者和投資者越來越難以做出理性的判斷和選擇，越來越難以進(jìn)行相對公平的博弈，我們投資者教育/投資者保護(hù)面臨的挑戰(zhàn)也會(huì)越來越大。

基于上述看法，我認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在做好投資者教育和保護(hù)工作的同時(shí)，大力培育真正為金融消費(fèi)者服務(wù)的買方業(yè)態(tài)和買方機(jī)構(gòu)，金融消費(fèi)者和投資者今后要更多的借助這些買方力量參與金融市場。有了這些買方力量的加持，金融消費(fèi)者和投資者才能武裝自己，與賣方機(jī)構(gòu)有相對公平的博弈和交易。

6.關(guān)于前期研究建議落地情況：

此前讀過您反思2015年股災(zāi)的《中國A股市場異常波動(dòng)報(bào)告》，您指出了導(dǎo)致2015年股災(zāi)的六大原因。那么5年過去之后，您覺得這六個(gè)問題哪些得到了改善，哪些還沒有？另外，這本《資管大時(shí)代》所提出的分析和建議，您覺得是否也部分是在針對中國股市所存在的問題？

吳曉靈：

我們在《中國A股市場異常波動(dòng)報(bào)告》中提出了2015年股票市場產(chǎn)生異常波動(dòng)的六個(gè)原因，涉及多個(gè)維度，其中和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測、量化股票市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2018年4月27日資管新規(guī)正式發(fā)布實(shí)施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業(yè)務(wù)也是被禁止的。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)構(gòu)可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個(gè)層面來看，對解決2015年股票市場異常波動(dòng)的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問題，資管新規(guī)是立竿見影的。但是當(dāng)年股市異常波動(dòng)的原因是錯(cuò)綜復(fù)雜的，六個(gè)原因里其中的五個(gè)是和資本市場生態(tài)環(huán)境息息相關(guān)的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實(shí)的。資本市場的良性生態(tài)構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)制度、上市公司五個(gè)維度著力?？上驳氖?，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態(tài)得到有效的改善，但是這畢竟是一個(gè)長期工程，需要金融管理部門持續(xù)的推進(jìn)改革。

《資管大時(shí)代》這本書政策建議的立足點(diǎn)是基于資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展的角度。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，資管產(chǎn)品是資本市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者。雖然我國A股市場的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動(dòng)可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風(fēng)險(xiǎn)事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當(dāng)時(shí)的普遍現(xiàn)象。未來機(jī)構(gòu)投資者在A股市場的地位毫無疑問將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場生態(tài)的客觀需要。

7.關(guān)于統(tǒng)一監(jiān)管：

資管新規(guī)出臺(tái)已近2年，但各類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則仍差異很大。比如基金免稅但銀行理財(cái)不免稅、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品比貨幣基金約束小很多等。您對此如何看，對后續(xù)安排有何建議？

吳曉靈：

資管新規(guī)的一個(gè)重要目的就是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。資管新規(guī)出臺(tái)后，雖然中間有些曲折，有些市場機(jī)構(gòu)也有過一些幻想和博弈，但統(tǒng)一監(jiān)管的大方向始終明確。我們也能看到資管新規(guī)出臺(tái)兩年多來，各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，這是個(gè)好的方向，我們必須堅(jiān)持下去，堅(jiān)定不移的推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。

由于理念認(rèn)知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)不會(huì)一蹴而就，而會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)、一步一步往前拱的過程。與此同時(shí)，我們還面臨著對外開放背景下，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國需要有一個(gè)公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境的倒逼，以及《九民紀(jì)要》等一系列司法標(biāo)準(zhǔn)的倒逼，這些都要求我們堅(jiān)定統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)、加快統(tǒng)一監(jiān)管的步伐，切實(shí)推進(jìn)各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的最終統(tǒng)一。

一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)盡快推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財(cái)產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)體系下的公募基金，也包括問題里提及的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都是遵從信托關(guān)系，都面向不特定對象公開發(fā)行募集，都需要經(jīng)監(jiān)管部門登記注冊，都由專業(yè)的管理人管理，都為了投資者的利益進(jìn)行投資，都由第三方機(jī)構(gòu)托管，都可以投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產(chǎn)、都需要賣者盡責(zé)買者自負(fù)等。雖然在審批時(shí)效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機(jī)制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質(zhì)區(qū)別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機(jī)構(gòu)自身稟賦的差異，因此二者實(shí)質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應(yīng)進(jìn)行同樣標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，二者暫時(shí)可以有不同的名字，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。

在統(tǒng)一方向上，我們《資管大時(shí)代》一書提出的建議是，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)合作，以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則。監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一后，銀行理財(cái)子公司的理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為基金管理公司的基金業(yè)務(wù)資質(zhì)，新增公募業(yè)務(wù)以及符合條件的存量公募銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》要求注冊為公募基金。銀行理財(cái)在運(yùn)行十多年的過程中，也積累了很多好的做法和經(jīng)驗(yàn)，這些也可以引入進(jìn)來，進(jìn)一步完善《證券投資基金法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一后，相關(guān)稅收政策也順理成章的應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。我們的新書《資管大時(shí)代》在這方面有較多論述，大家也可以重點(diǎn)看看其中的公募基金專章。

二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進(jìn)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的集合資金信托、保險(xiǎn)資管公司的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃后）、銀行及理財(cái)子的私募理財(cái)產(chǎn)品，后者是指在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金。同理，這兩類產(chǎn)品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應(yīng)成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)際情況來看，不同業(yè)態(tài)的私募資管產(chǎn)品之間的差別較公募大，自律監(jiān)管規(guī)則相對不夠統(tǒng)一，且投資人偏好、投資標(biāo)的類別、信息披露等方面有更大的靈活性，因此在相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、推進(jìn)進(jìn)度上需要更多的時(shí)間和努力，需要循序漸進(jìn)的推進(jìn)私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。

8.關(guān)于直接融資和牛市：

在疫情的沖擊過后，中國各類企業(yè)都受到不同程度的沖擊，有些在快速恢復(fù)，有些還在低谷中徘徊。國家在出臺(tái)銀行讓利、政策讓利等舉措的同時(shí)，也提出擴(kuò)大直接融資比例。您覺得當(dāng)前的企業(yè)上市數(shù)量、質(zhì)量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果市場走牛，那么擴(kuò)大直接融資政策就能穩(wěn)妥落地。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司數(shù)量快速擴(kuò)張，不利于市場走牛。您對此有什么建議和判斷？

吳曉靈：

資本市場是個(gè)愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個(gè)健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時(shí)淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴(yán)的實(shí)質(zhì)性落地也會(huì)使得退出市場的企業(yè)增加，從而實(shí)現(xiàn)市場的動(dòng)態(tài)平衡。另一方面，發(fā)展資本市場和是否牛市沒有必然關(guān)系。如果市場上資金多，認(rèn)購的需求也旺盛，價(jià)格就會(huì)比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，自然證券價(jià)格會(huì)降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

現(xiàn)在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復(fù)雜，我認(rèn)為一部分原因是，相關(guān)需求就那么些，產(chǎn)品價(jià)格難以大幅度上去；而在整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)特別好的情況下，資產(chǎn)價(jià)格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會(huì)扭曲了經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會(huì)脫實(shí)向虛，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也不利。

2008年國際金融危機(jī)之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個(gè)臺(tái)階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價(jià)值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保?。ㄆ骄?8.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費(fèi)（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。事實(shí)上，我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

9.關(guān)于功能監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：

要想實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的跳躍，有哪些風(fēng)險(xiǎn)？我們應(yīng)該如何防范這種風(fēng)險(xiǎn)？

吳曉靈：

機(jī)構(gòu)監(jiān)管是指金融監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入、持續(xù)的穩(wěn)健經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)管控和風(fēng)險(xiǎn)處置、市場退出進(jìn)行監(jiān)管。功能監(jiān)管是對相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品按照同一規(guī)則由同一監(jiān)管部門監(jiān)管。此外還有行為監(jiān)管，即參與同類金融活動(dòng)的各方均應(yīng)遵守同樣的規(guī)則，從事金融業(yè)務(wù)就必須要有金融牌照，從事哪項(xiàng)業(yè)務(wù)就要領(lǐng)取哪種牌照。

金融業(yè)務(wù)由于有外部性，因此需要持牌經(jīng)營，這是一個(gè)基本規(guī)則。對有牌照的金融機(jī)構(gòu)我們要監(jiān)管，對沒有牌照但從事了金融業(yè)務(wù)的主體更要監(jiān)管，不能留有監(jiān)管空白。將金融業(yè)務(wù)納入監(jiān)管體系后，對相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照相同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，否則就會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管套利。

我們有較長的分業(yè)監(jiān)管的歷史，因此監(jiān)管理念也以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門各管一攤，這在分業(yè)經(jīng)營的大背景下基本能勝任行業(yè)監(jiān)管要求。近年來，隨著監(jiān)管政策的放開，也隨著居民投資理財(cái)意識增強(qiáng)、以及個(gè)體和企業(yè)對多層次融資需求的提升，商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金公司、小貸公司、私募基金管理人、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等各類實(shí)體紛紛涉足信貸、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、投資銀行等業(yè)務(wù)，事實(shí)上形成了混業(yè)經(jīng)營的局面。在這種大背景下，過去以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的理念不完全適用，因此我們要建立機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，并輔以配套的監(jiān)管手段和工具，實(shí)現(xiàn)對金融業(yè)務(wù)的全面監(jiān)管，對同類金融業(yè)務(wù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，干什么活就應(yīng)當(dāng)持什么牌照。

當(dāng)前在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，銀保監(jiān)體系和證監(jiān)體系各管條線，但很多銀行機(jī)構(gòu)介入了證券投資基金的銷售、管理、托管等業(yè)務(wù)和投資銀行等業(yè)務(wù)，一些基金公司在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的時(shí)候也涉足了資金的放貸業(yè)務(wù)，證券公司的融資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上也是放貸業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金公司互相設(shè)立或持股，在機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)層面都形成了你中有我我中有你的局面，這種情況下，更應(yīng)當(dāng)基于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的理念予以監(jiān)管。

對于涉及跨監(jiān)管部門的監(jiān)管，比如銀保監(jiān)體系下的商業(yè)銀行通過理財(cái)子公司開展公募理財(cái)業(yè)務(wù)的，《資管大時(shí)代》一書中也有相應(yīng)建議，即應(yīng)以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則，然后將銀行理財(cái)子公司的理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)轉(zhuǎn)為基金管理公司的基金業(yè)務(wù)資質(zhì)，新增公募業(yè)務(wù)以及符合條件的存量公募銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》的要求注冊為公募基金。

金融是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)并不能被消滅，但可以被妥善的管理和有序釋放。我們要從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的相結(jié)合的監(jiān)管模式，就是要將實(shí)質(zhì)上的金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管范圍，并對同類金融活動(dòng)施加相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，開展哪項(xiàng)業(yè)務(wù)就領(lǐng)取哪項(xiàng)牌照，只有這樣才能準(zhǔn)確的識別、測量和管理風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)過程只要監(jiān)管協(xié)調(diào)就不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

10.關(guān)于金融科技：

今年可以說是金融科技的監(jiān)管整頓之年，您認(rèn)為金融科技公司進(jìn)入資管行業(yè)開展業(yè)務(wù)，當(dāng)前的監(jiān)管體系準(zhǔn)備是否充分？對監(jiān)管接下來的工作重點(diǎn)您有何建議？

吳曉靈：

根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的定義 ，金融科技（FinTech）是指金融服務(wù)領(lǐng)域以技術(shù)為基礎(chǔ)的創(chuàng)新，這些創(chuàng)新可能會(huì)導(dǎo)致新的商業(yè)模式、新的應(yīng)用場景、新的業(yè)務(wù)流程或新的產(chǎn)品，從而對金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及金融服務(wù)的提供產(chǎn)生重大影響。

我們認(rèn)為金融科技整體上分為兩塊，一塊是是在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)（包括機(jī)構(gòu)的部門或機(jī)構(gòu)設(shè)立的子公司）的創(chuàng)新，即傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過運(yùn)用信息技術(shù)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，來優(yōu)化業(yè)務(wù)模式、改造業(yè)務(wù)流程，提升業(yè)務(wù)效率，降低業(yè)務(wù)成本，從而提高盈利空間。另一塊是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司等非金融機(jī)構(gòu)介入銀行、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)的信貸、保險(xiǎn)、基金管理等業(yè)務(wù)的獲客、畫像、風(fēng)控等流程，通過專業(yè)分工，或者能夠觸及更多的客戶，或者風(fēng)控更加有效，從而產(chǎn)生更好的效益。

當(dāng)前金融科技已普遍介入信貸、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、智能投顧等領(lǐng)域，在推進(jìn)金融行業(yè)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級的同時(shí)，也迅速觸達(dá)了很多金融白戶，并潛移默化的改變傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)流程和邏輯，對監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

應(yīng)該說我們很早就非常重視金融科技的運(yùn)用和監(jiān)管，人民銀行制定了發(fā)展規(guī)劃，資管新規(guī)中也有專門章節(jié)對運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)提出要求。其中可以看到仍然遵從持牌經(jīng)營、適當(dāng)性義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)防范等金融行業(yè)的基本規(guī)律，以及模型和邏輯報(bào)備、人工干預(yù)和接管等金融科技監(jiān)管的一般性規(guī)則和要求。

過去，金融業(yè)務(wù)中的各個(gè)環(huán)節(jié)基本上都由金融機(jī)構(gòu)來開展，平臺(tái)公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司介入后，由于在某些環(huán)節(jié)存在優(yōu)勢、能夠發(fā)揮更好的作用，因而部分替代了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，開展了節(jié)點(diǎn)型金融業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為當(dāng)前金融科技的介入并不改變金融的基本原理和規(guī)律，我們同樣需要將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，我們同樣需要對貸款用戶的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審核和控制，我們同樣需要評估和管控金融行業(yè)可能面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們同樣需要評估貸款機(jī)構(gòu)的審慎經(jīng)營水平，我們同樣需要保護(hù)中小投資者等。

由于存在外部性，因此持牌經(jīng)營是金融行業(yè)的通用規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，由于平臺(tái)公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司的稟賦優(yōu)勢，他們可能在某些環(huán)節(jié)上相較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更有成效或更具有成本優(yōu)勢，理論上存在享受相對寬松一些監(jiān)管指標(biāo)的可能。我們應(yīng)當(dāng)根據(jù)這些公司的介入方式和介入程度，按照風(fēng)險(xiǎn)的大小以及風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)由誰承擔(dān)等原則，實(shí)施有差別的監(jiān)管。監(jiān)管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機(jī)構(gòu)的合作模式、數(shù)據(jù)確權(quán)和個(gè)人信息保護(hù)、模型和算法的審慎和公平、防范利益沖突、風(fēng)險(xiǎn)識別和計(jì)量、反壟斷、風(fēng)險(xiǎn)救助等方面的內(nèi)容。這是個(gè)新的課題，我們需要深入研究。

11.關(guān)于信用債：

您認(rèn)為在新資管時(shí)代，當(dāng)前信用債市場存在什么缺陷？在哪些方面應(yīng)該作出改革和調(diào)整？適合投資于信用債市場的又應(yīng)該是哪些主體？

吳曉靈：

債券是企業(yè)直接融資的重要渠道，是發(fā)揮市場配置金融資源的重要工具。近年來我國債券市場發(fā)展迅速，存量規(guī)模全球第二，僅次于美國。包括信用債在內(nèi)的各類債券已經(jīng)成為銀行理財(cái)?shù)雀黝愘Y管產(chǎn)品的重要投資標(biāo)的。

我國債券市場發(fā)展主要問題有三個(gè)：一是信用評級制度不完善，評級機(jī)構(gòu)在缺乏市場約束的情況下，為了業(yè)務(wù)競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監(jiān)管部門對投資標(biāo)的的評級要求，弱化了金融機(jī)構(gòu)對投資標(biāo)的自主風(fēng)險(xiǎn)評判的積極性和能力。二是債券市場沒有實(shí)現(xiàn)有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發(fā)行、交易場所和托管場所的自主權(quán)，影響市場的流動(dòng)性和價(jià)格形成機(jī)制。三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機(jī)制，因而無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，不能發(fā)揮直接融資有效配置金融資源的作用。

完善債券市場的制度建設(shè)需要做好以下三個(gè)方面的工作：

一是營造功能監(jiān)管、統(tǒng)一執(zhí)法的市場環(huán)境。

目前國內(nèi)債券市場分為交易所債券市場和交易所場外債券市場、銀行間場外債券市場，目前這些市場尚不能完全互聯(lián)互通，在統(tǒng)一執(zhí)法上也存在一些問題。

2019年底《證券法》的修訂，由于缺乏共識，未能將非公開發(fā)行市場明確入法，根據(jù)《證券法》的授權(quán)，建議國務(wù)院通過文件明確銀行間市場是融資性債務(wù)工具的場外非公開發(fā)行的機(jī)構(gòu)間證券市場，明確市場由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行自律管理，市場發(fā)行的非貨幣市場工具由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行注冊管理。證監(jiān)會(huì)應(yīng)在現(xiàn)有債券注冊制的基礎(chǔ)上根據(jù)《證券法》實(shí)行功能監(jiān)管。在功能監(jiān)管的理念下，債券市場的三個(gè)登記托管機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)上都應(yīng)遵循金融基礎(chǔ)設(shè)施的基本規(guī)則，這樣無論登記機(jī)構(gòu)歸誰管理，也不會(huì)對債券的互聯(lián)互通造成障礙。

二是建立有效的債券違約處置制度。

債券違約是市場信用風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，長期以來我們不允許違約債券風(fēng)險(xiǎn)暴露，于是產(chǎn)生了債券的剛性兌付，致使信用評級的錯(cuò)誤難以糾正，信用評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力也難以提高，更大的問題是債券定價(jià)機(jī)制扭曲、劣幣驅(qū)逐良幣。近日一些國有發(fā)債公司和國有融資平臺(tái)的債務(wù)違約的可能性引起市場高度關(guān)注，我們也看到了交易商協(xié)會(huì)對債務(wù)人的發(fā)函提示和效果。我們希望在債券違約處置時(shí)能進(jìn)一步明確政府與融資主體的關(guān)系，更多地發(fā)揮市場組織的作用，完善相關(guān)制度，保障證券市場健康發(fā)展。

三是加大債券市場的開放度，促進(jìn)債券市場與國際市場的制度接軌。

一是整合入市渠道，優(yōu)化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標(biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則”的良好形象。二是改進(jìn)交易流程和結(jié)算安排，如全面實(shí)現(xiàn)券款對付（DVP）結(jié)算，延長交易平臺(tái)服務(wù)時(shí)間至北京時(shí)間晚上8點(diǎn)，為境外機(jī)構(gòu)提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)和T+3以上交易結(jié)算服務(wù)等。三是完善人民幣購售及外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，允許境外機(jī)構(gòu)與多個(gè)對手方進(jìn)行人民幣購售和外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行人民幣資金兌換。四是會(huì)同財(cái)稅部門明確稅收安排,對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券的利息收入，暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。六是允許境外機(jī)構(gòu)自主選擇簽署衍生品主協(xié)議。七是 外資評級機(jī)構(gòu)備案注冊后即可進(jìn)入銀行間債券市場展業(yè)。

適合投資信用債市場的主體方面，由于債券市場收益相對固定、波動(dòng)不是很大，因此我認(rèn)為比較適合機(jī)構(gòu)投資者大批量的投資來賺取收益，而不太適合小的個(gè)體投資者。

原標(biāo)題：《對話吳曉靈：資管大時(shí)代下的投資與監(jiān)管》

閱讀原文