順周期”構成了長絲行業(yè)目前的投資邏輯。蘇州龍杰帶有極高定制性的差別化纖維業(yè)務，則構成了其競爭優(yōu)勢的來源，幫助公司在回暖行情中，展示出高業(yè)績彈性。

“行業(yè)判研、自上而下”，是許多基金經理百試不爽的投資框架，“走出低谷，周期反轉”，則是眾多賣方分析師掛在嘴邊的選股邏輯。這十六個字的結合，描述的正是當前處于“順周期”中的化纖行業(yè)。

在三季度的A股市場上，選擇調倉化纖的基金為數(shù)不少，對于那些在新能源、光伏打出超額收益率的高端制造基金來說，切換到長期觀察、等待日久的化纖板塊，似乎成為又一個“悶聲大發(fā)財”的默認選項。

11月，同花順的滌綸概念從1200點上漲到1539的階段高點，對這種短時間內的漲幅，如果要探究理由，主要和兩個因素有關：

第一，市場認可了四季度經濟弱復蘇邏輯，以及化工企業(yè)業(yè)績修復的遠期潛力；第二，印度的紡織訂單回流，疊加俗稱寒冬的“拉尼娜現(xiàn)象”。共同推動了化纖行業(yè)走出谷底，迎來業(yè)績反轉。

但這種理由顯然不夠深入，對于一些既沒有龍頭吸金效應，也沒有著名基金示范性持倉，卻依然實現(xiàn)了翻番漲幅的公司，還需要顆粒度更細的研究結論來支撐。

在眾多化纖企業(yè)中，滌綸長絲的專家型企業(yè)——蘇州龍杰（603332.SH），正屬于這一類。

01 長絲行業(yè)的周期輪回

如果將化纖紡織工業(yè)的產業(yè)鏈展開，可以清晰地看出，蘇州龍杰的業(yè)務，集中于中游偏下的滌綸長絲產品。

它的上游，是作為原料的PTA和更初級的PX。下游是各類服裝面料、家紡面料和產業(yè)用絲。處在這個位置，上有化工原料的供給波動，下有服裝家紡的需求波動，因此，滌綸行業(yè)盈利能力高度取決于市場供需關系，這正是滌綸長絲屬于典型周期波動行業(yè)的原因所在。

注釋：滌綸產業(yè)鏈示意圖，蘇州龍杰的滌綸長絲業(yè)務處于行業(yè)中下游。

在過去的十多年里，化纖的上下游經歷了五輪供給與需求波動。化纖長絲行業(yè)的經營業(yè)績隨之波動，展現(xiàn)出鮮明的掛鉤特性。

發(fā)生在2008年的第一次波動，源于世界金融危機導致經濟增速下行，市場需求不振，原油價格下跌，滌綸長絲價格快速下跌，行業(yè)盈利能力整體下滑。

從2010年開始，隨著各國經濟刺激政策落地，下游需求逐漸回升，在2010、2011年，中國服裝產量快速增長，推動滌綸長絲價格回升，其中POY纖維漲價尤為突出，從10000萬每噸的價格，一度沖到15000元每噸的高峰。

長絲制造企業(yè)的好日子，并沒有持續(xù)太久。行業(yè)在2010、2011兩年快速的產能擴張，造成了對下游的供給過剩。

自2012年開始，歐債危機蔓延全球，滌綸長絲再次供過于求。長絲行情開啟了令從業(yè)者記憶猶新的三年下跌路，POY纖維價格腰斬，從2012年的12000元每噸，跌至2015年的6000元每噸左右。

行業(yè)下行，造成了蘇州龍杰業(yè)績的明顯波動。由于傳導的滯后性，2016年，蘇州龍杰的營業(yè)收入同比下降16%。

趨勢一直到2016年才得到緩解。由于長絲行業(yè)產能擴張速度放緩，下游需求穩(wěn)步增長，供需關系開始出現(xiàn)改善。

仍以POY為例，其每噸價格從2016年1月的6000元檔開始緩慢爬坡，到2018年5月回升到9260元每噸，行業(yè)盈利能力迅速修復。使蘇州龍杰在經營層面上得到好轉，2017年，公司的營業(yè)收入達到15億元，同比增長26%。

每一輪“長絲周期”，背景和情節(jié)看上去都很相似：經濟下滑——長絲需求降低——產能供大于求——經濟復蘇——長絲需求加大——量價齊升供給相對不足——長絲企業(yè)再度擴產壯大。

2008年以來，長絲行業(yè)的“兩起兩落”，基本上都沿著這個軌道運行。在每次周期底部，長絲行業(yè)都會陷入需求銳減的增長低谷，面臨業(yè)績壓力，低端落后產能、無核心競爭力企業(yè)洗牌出局，隨后存活下來的企業(yè)又會迎來新一輪行業(yè)復蘇后的擴產增收。

自2016年開始的本輪周期，原本也符合這一運行軌跡，雖有2018年四季度的調整、2019年4月份的貿易摩擦，但總體保持著“產能溫和擴張、需求徘徊震蕩、行業(yè)供需修復”的格局。

步入2020年之后，一些偶發(fā)因素的到來，為本輪周期帶來了突發(fā)性的沖擊。

一月份，行業(yè)經歷了傳統(tǒng)的春節(jié)淡季，產銷價格運行于相對低位；自春節(jié)至二月底，新冠疫情造成了全國性的停產停工，滌綸長絲銷售不振，整個長絲行業(yè)均出現(xiàn)了明顯的“累庫”現(xiàn)象。

在需求端遭受沖擊的同時，長絲行業(yè)的原料供給端，也遭遇了外部因素的嚴重影響。

2020年4月21日上午，5月原油期貨暴跌至-37.63美元/桶，誕生了史無前例的負油價。但事實上，這只是一個災難性的結果。三至四月，國際原油價格的單邊下行，傳導到PX-PTA-長絲產業(yè)鏈，疊加需求端的成交萎縮，進一步惡化了庫存堆高，使得價格呈現(xiàn)持續(xù)下跌。

供需兩端同時施壓，推動著長絲行業(yè)經歷了數(shù)年未見的“至暗時刻”。蘇州龍杰的經營業(yè)績大受影響。根據(jù)2020年中報數(shù)據(jù)，公司的營業(yè)收入為3.14億元，同比下跌61.46%；凈利潤為679.9萬元，同比下跌90.97%。

通過上面的分析，我們看出，蘇州龍杰所處的產業(yè)鏈中下游（化學纖維制造），會受到行業(yè)上下游的高度影響。接下來，我們需要回答兩個問題：

第一，2020年出現(xiàn)的波動，究竟是不是一個拐點，代表著長絲行業(yè)上行周期的結束？

第二，如果上行周期沒結束，在一個集中度不斷提高的行業(yè)里，蘇州龍杰到底具有怎樣的亮點與優(yōu)勢？

找到這兩個問題的答案，就理解了長絲行業(yè)的反轉邏輯，也懂得了資金敢于在標的業(yè)績不佳的時刻，大舉建倉的勇氣來源。

02 貫穿上下游的投資邏輯

用“從上到下”的投資框架進行觀察，可以很容易地看出，紡織服裝行業(yè)消費的回暖，具有宏觀上的硬邏輯。

二十年來，中國服裝輕紡暢銷全球的故事家喻戶曉?！按┲袊?、蓋中國被”的紡織服裝生產大國地位，至今未有絲毫改變。在內需上，隨著中國經濟快速發(fā)展，居民人均消費支出穩(wěn)步增加，用于紡服類支出也在逐年攀升。

2019年，中國居民人居消費支出 2.2 萬元，同比增長 8.6%，這種居民人均消費支出的增加，持續(xù)刺激著服裝內需市場的擴容。從2014到2018年，中國服裝類零售額增速始終保持在 6%到8%左右。

在過去十多年里，中國長絲需求雖然存在景氣周期的波動，但穩(wěn)中有升的需求長邏輯，卻是板上釘釘。從2014年到2019 年，中國滌綸長絲表觀消費量從2116.8萬噸增加到3273.0 萬噸，年均復合增速達到 9.1%。

在宏觀邏輯之下，推動滌綸長絲市場復蘇的中觀邏輯，同樣扎實可信。

2020年出現(xiàn)的新冠疫情，對于長絲需求具有鮮明的利空效應，但這種偶發(fā)性的因素，顯然遵循著對半開的概率——既然會有新冠疫情作為利空因素，也就會有“寒冬效應”作為利多因素來對沖。

進入10月份后，國內進入寒冬，氣溫低于往年，推動了國內紡服需求快速回暖。同時，冬裝服裝較厚，使得滌綸長絲需求有望明顯增加。帶動著滌綸長絲需求修復，走出低谷。

此外，由于疫情影響，印度工廠遲遲無法開工，大量紡織訂單回流中國。這使得服裝出口同比回正，預計 10 月份服裝出口有望延續(xù)增長。

這一投資邏輯，顯然早早為國內資金所預判，而得益于大數(shù)據(jù)工具的應用，使得來自京滬深各地的基金經理們，得以通過數(shù)據(jù)，驗證投資邏輯的正確性。

通過wind 的數(shù)據(jù)可以看出，遵循著“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季預期，2020年8、9兩月，服行業(yè)步入提前備貨階段，服裝類零售額當月分別同比增長4.4%和7.2%。

在另一項數(shù)據(jù)上，基金經理們也找到了有力的支撐。

10月22日，江浙地區(qū)的下游織機開工率已經達到82%，實現(xiàn)了年內的階段性高點，并且超過了2019年同期水平。這意味著，下游紡織行業(yè)的復蘇，具有鮮明的加速特征。

上有“人民渴望穿好”的大背景，下有“凜冬將至、訂單回流”的現(xiàn)實變化，長絲行業(yè)在需求端（下游）的投資邏輯，可謂扎扎實實。

在供給端（上游），決定蘇州龍杰原料供應的PX-PTA產業(yè)鏈，在近十年來，經歷了兩輪產能投放，分別處于2010-2015年，和2019年兩個時間段。

在第一個時間段里，由于技術壁壘、項目投資成本、環(huán)境保護和民間阻力的影響，國內PX產能擴張一直未能放開，始終嚴重依賴進口，這種由海外國家主導的投放，很快因為國內供給缺口引起價格反彈，并未起到產能投放明顯降價的效果。

但在2019年，隨著國家煉化政策的放開，PX 產能開啟了快速擴張時代。新增PX產能將近1000萬噸，相當于2018年供需缺口的83%。整個PX進口替代的趨勢已經是桌面上的明牌。

中國 PX 產能將進入爆發(fā)期，意味著整體上 PX 市場將走向供過于求，PX 行業(yè)議價能力降低。對于蘇州龍杰這樣的中下游長絲制造企業(yè)而言，這種“PX國產替代”效應，代表著更大的議價權。根據(jù)開源證券分析師張緒成的判斷，PX供需格局的逆轉，很有可能發(fā)生在2021年。

綜合需求、供給兩端，宏觀、中觀兩層來看，滌綸長絲產業(yè)鏈的格局，確實是在向利于蘇州龍杰的方向發(fā)展。

現(xiàn)實的層面也在證實這種判斷，在三季度，蘇州龍杰的營業(yè)收入達到5.62億元，雖比去年同期減少了54.87%，但相較前兩個季度，卻出現(xiàn)了明顯的改善，長絲成交量有所放大，去庫現(xiàn)象顯著。結合當前滌綸長絲價格處于歷史底部，未來迎來量價齊升，在整個投資邏輯中是大概率結論。

那么，留給我們的問題就只剩下一個，深挖蘇州龍杰，是否還可以找到一些特殊的投資邏輯？

03 化纖長絲的特種兵

在滌綸長絲行業(yè)內，逐步邁向“PX-PTA-滌綸長絲”全產業(yè)鏈、用提升行業(yè)壁壘實現(xiàn)市場出清、逼退小企，提升市占率與集中度，是行業(yè)內公認的打法。這方面的代表企業(yè)，是位于浙江湖州的桐昆股份（601233.SH）。

但這是否意味著，桐昆股份可以實現(xiàn)一家獨大？或者說，市場上值得投資的長絲標的，只有桐昆一家？

從現(xiàn)實情況來看，這兩個疑問顯然都是偽命題。

對于在地域上同處“化纖黃金帶”的蘇州龍杰而言，其經營活動雖然要遵守長絲行業(yè)的特性，卻也在相當程度上存在跳脫成本驅動規(guī)律，自建競爭壁壘的可能性。而與這個可能性高度相關的關鍵詞，正是“差別化纖維”。

所謂的“差別化纖維”，泛指那些通過化學改性或物理變化，以改進纖維內在性能為主，在技術和性能上有很大創(chuàng)新或賦予某種特性，與常規(guī)品種有差別的、能達到仿真超真效果的纖維新品種。

紡織服裝作為滌綸長絲的終端應用領域，通常會決定滌綸長絲的性能要求。由于差別化纖維可以克服一般的聚酯纖維如吸濕性差、易積聚靜電、易吸塵沾污、不易染色等部分缺點，在消費升級的前提下，差別化滌綸長絲正在替代傳統(tǒng)長絲滿足市場需求。

從2005年到2015年，中國滌綸長絲差別化率從35.0%提升至68.9%，差別化滌綸長絲顯然已經成為市場主流。而在眾多的差別化方向中，蘇州龍杰的產品方向，主要集中于超仿動物毛皮的高性能差別化上。

在蘇州龍杰的長絲產品中，仿毛皮類產品差別化纖維占有最大較大比重。在這一領域內，公司是國內擁有全部主流仿麂皮纖維、仿皮草纖維研發(fā)和制造能力的主要企業(yè)，隨著近幾年眾多國際品牌紛紛主張“杜絕使用動物皮毛”，使得仿毛纖維市場快速升溫，蘇州龍杰的產品恰好可以滿足不同客戶和應用場景的定制化需求；同時，隨著近日丹麥政府發(fā)現(xiàn)近多起人類新冠感染與養(yǎng)殖場水貂有關，決定捕殺全國千座養(yǎng)殖場千萬只水貂，貂皮原材料80%依賴從丹麥進口，這無疑給動物皮草業(yè)帶來了沉重的打擊，而對蘇州龍杰則為復蘇反彈集聚了強有力的動能。

另一大類產品，功能性面料，包括PTT纖維系列或復合纖維系列，通過技術改進、在線添加及功能復合等，制備的高性能、高強度、吸濕排汗及穿著舒適型纖維，廣泛用于作訓服等高要求面料服飾，這是普通化纖企業(yè)無法實現(xiàn)的。

對于傳統(tǒng)滌綸長絲而言，差別化滌綸長絲是行業(yè)內細分的高毛利業(yè)務。但高毛利業(yè)務，并不意味著人人都有資格涉足。滌綸長絲差別化生產工藝，需要具備更高的研發(fā)和生產壁壘。

熟悉長絲行業(yè)的投資者，都會明白一個常識：行業(yè)內存在直紡與切片紡兩種生產工藝，前者容易規(guī)模化、生產效率高；切片紡生產工藝具有生產轉換方便、轉換性價比高、產品開發(fā)便捷、生產靈活、市場反應迅速等特點，尤其是在開發(fā)和生產纖維結構、功能較復雜的產品時具有較強優(yōu)勢，產品特色較明顯，產品附加值也相對較高。

對于差別化纖維而言，生產商的定制化能力是其競爭力的關鍵。這涉及到產品設計、工藝研發(fā)、生產等多個環(huán)節(jié)。在這一點上，蘇州龍杰的能力，在于研發(fā)和生產的綜合環(huán)節(jié)長期積累，有利于技術的積淀和產品群的形成。

此外，由于長期從事專一領域，蘇州龍杰從分析客戶需求、針對皮毛特性進行模擬開發(fā)的流程，所需的時間更短、耗費資源更少，從而可以在較低成本的前提下，面對千差萬別的客戶需求，以較高的響應速度進行高效的特色工藝定制，也更能貼近市場需求在產業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)做創(chuàng)新。

對于蘇州龍杰而言，這種通過時間與專注形成的能力，無疑構成了技術性的壁壘，幫助自身擺脫成本驅動的行業(yè)邏輯，切換到技術驅動的新邏輯。

顯然，這是一個典型的“專精特強”商業(yè)模型，而這，構成了蘇州龍杰一項巨大、難以復制的競爭優(yōu)勢：無論是巨頭還是新入者，對其實現(xiàn)碾壓并不容易，公司的基本盤很難被撼動。

如果說，“順周期”構成了長絲行業(yè)目前的投資邏輯，那么，蘇州龍杰帶有極高定制性的差別化纖維業(yè)務，則構成了其競爭優(yōu)勢的來源，幫助公司在回暖行情中，展示出高業(yè)績彈性。

從這個角度上講，長絲行業(yè)的業(yè)績反轉時刻雖然還沒完全到來，但憑借人人看得到的大邏輯買入賽道，用顆粒度更細的研究篩選個股，這可能是三季度內，基金經理們選擇持有蘇州龍杰的投資邏輯。（作者：陳斯文）