出品 l 觀點財經(jīng)

作者 l 大釗

日前，澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“澳優(yōu)”）對外公布了其第三季業(yè)績，總體來看澳優(yōu)（01717.HK）成績可圈可點，唯獨羊奶粉業(yè)務差強人意。

財報顯示，2020年1月-9月：

公司實現(xiàn)收入57.58億元人民幣，較2019年同期增長22.8%； 毛利為人民幣29.06億元，較2019年同比增長19.1%。

過去的一年里，澳優(yōu)營收同比增速保持在22%以上，而之所以能夠保持如此高的增速，主要得益于其自有品牌奶粉業(yè)務的高速增長。

公告顯示，2020年前三季度澳優(yōu)自有品牌嬰幼兒配方奶粉業(yè)務實現(xiàn)銷售收入為人民幣49.90億元，較2019年同比增長21.4%，占公司總收入的86.7%。

具體來看，牛奶粉三季度在國內收入同比增長25.5%，但是羊奶粉僅增長了2.7%，為什么會出現(xiàn)如此大的差距？

本文將從三個層面進行分析：

1、羊奶粉太貴，曲高所以和寡？

2、多頭競爭格局成型，澳優(yōu)競爭力遭質疑

3、羊奶粉新故事，不香了？

羊奶粉太貴

曲高所以和寡？

近年來，隨著越來越多的80后、90后成為嬰幼兒奶粉消費的主力軍，奶粉也走上了消費升級之路。而羊奶粉，憑借蛋白凝塊相對牛奶更細，更容易被人體消化吸收的特點也越來越多進入了消費者的購物車。

中國羊奶粉市場規(guī)模逐年上升，據(jù)華西證券預計2020年國內羊奶粉規(guī)模達到100億元，2013-2020年羊奶粉市場規(guī)模CAGR為18.65%。

百億市場近在眼前，國內乳企聞風而動，據(jù)不完全統(tǒng)計目前已有超40家乳企生產嬰幼兒配方羊奶粉，90款產品通過配方注冊，還有一些品牌通過跨境購形式進入中國市場。

按銷售額統(tǒng)計，澳優(yōu)旗下的佳貝艾特在2019年實現(xiàn)營收28.56億，處于國內羊奶粉市場銷量第一的位置。

按照常理來說，處于這樣一個巨大增速市場中的品牌應該呈現(xiàn)不錯的“漲勢”，更何況澳優(yōu)還處于第一把交椅上，為何上個季度增速僅有1.7%，這或許和羊奶粉定價偏高有關。

圖片來源：京東商城

通過在京東商城搜索可以看到：

澳優(yōu)旗下牛奶粉“海普諾凱1897”（0-6月齡1段）400g售價為188元/罐，800g售價為358元/罐，而羊奶粉“佳貝艾特”（0-6月齡1段）售價為197元/罐，800g售價為458元/罐，這種單價差異并不只存在于澳優(yōu)品牌。 伊利牛奶粉“伊利金領冠”（0-6月齡1段）405g售價為198元/罐，而羊奶粉“金領冠悠滋小羊”（0-6月齡1段）405g售價為248元/罐。 合生元旗下牛奶粉“派星”（0-6月齡1段）400g售價為139元/罐，而羊奶粉“可貝思”（0-6月齡1段）800g售價為421元/罐。

羊奶粉單價高可能在一定程度上影響了消費者的購買決策。此外，羊奶粉產量也較低，難以實現(xiàn)規(guī)?；a。

造成羊奶粉產量遠低于牛奶粉的原因，第一是羊奶粉的重要原料之一羊奶的短缺。奶山羊體格小，產乳量低，奶山羊每胎泌乳期8-10個月，平均泌乳量只有500-600公斤/年。

而奶牛相對體格較大，每年的泌乳期在300天左右，時間較長，中國的荷斯坦奶牛每年產奶量最高可達到1.5萬公斤。

第二是奶山羊飼養(yǎng)要求較高，不能集中飼養(yǎng)，所以牧場分散，規(guī)?；彤a業(yè)化的企業(yè)養(yǎng)殖成本高。并且，很多國家以肉羊飼養(yǎng)為主，奶山羊養(yǎng)殖較少，這些都導致奶山羊養(yǎng)殖企業(yè)較少，羊奶粉原料短缺。

多重因素疊加下，羊奶粉市場近幾年并未取得預期的爆發(fā)式增長，雖然澳優(yōu)旗下佳貝艾特處于行業(yè)頭部，但是若想繼續(xù)做大則需要受制于原料和規(guī)?；纫蛩?。

多頭競爭格局成型

澳優(yōu)競爭力遭質疑

目前來看，羊奶粉市場格局基本已呈現(xiàn)出純國產品牌、進口奶源的國產品牌、以及海外品牌的“三足鼎立”之勢。

其中國產奶源羊奶粉品牌以悠滋小羊、圣特拉慕、蓓康僖、貝特佳、和氏等為主，進口奶源的國產品牌以佳貝艾特、藍河、卡洛塔妮、可貝思、朵拉小羊等品牌為代表，海外品牌典型代表包括可瑞康、啟賦蘊悠等。

截至19年6月30日，已通過嬰配粉注冊的純羊奶粉38款，而競爭力最強的進口純羊奶粉有11款。在市場擴容、品牌增多的大前提下，羊奶粉市場恐將陷入如牛奶粉早期一樣的同質化競爭。

圖片來源：華西證券

綜合來看，羊奶粉市場仍處于早期發(fā)展階段，各品牌的差異并不大，有“危”也有“機”。

由于原料短缺，澳優(yōu)佳貝艾特選擇在國外布局上游奶源地荷蘭，澳優(yōu)的羊奶供應商之一HGM（HollandGoatMilk），2018年與荷蘭53個羊奶奶農簽訂長期供給協(xié)議，對應的交付羊奶總量為6.5萬公斤，占荷蘭羊奶產量約20%。

荷蘭的工廠將羊奶收集后直接提取乳清蛋白，根據(jù)公司公告的數(shù)據(jù)，2019年公司投入1.4億元在荷蘭建設基粉塔，新基粉塔設計產能為3.5萬噸，羊乳清年處理能力4400噸。

這種生產、制作環(huán)節(jié)全在國外，銷售在國內的輕資產模式，在一定程度上幫助澳優(yōu)實現(xiàn)了高速增長，但也承受了包括核心競爭力與國際關系帶來的風險。

中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬就曾指出，在整個國外疫情的加重之下，澳優(yōu)整個產業(yè)鏈的完整度都受到一定的影響。

而這種類似“海外代工廠”的模式真正引發(fā)的質疑則更多來自研發(fā)能力。

奶粉產品需要滿足不同年齡段嬰幼兒的身體發(fā)育需要，同時還要面對父母們對價格區(qū)間的不同需求，必須提供與時俱進的產品，如果缺乏研發(fā)創(chuàng)新能力，對長遠發(fā)展十分不利。

財報顯示：

2019年，澳優(yōu)的研發(fā)成本為1.32億元，占總營收的1.96%，同期澳優(yōu)的銷售及分銷費用占總收入的26.3%。

到2020年上半年，澳優(yōu)研發(fā)成本為0.72億元，占總營收的1.88%，同期銷售及分銷費用則達到25.5%。

在銷售和分銷上花錢從不吝惜，但是研發(fā)投入不足2%，這種本末倒置的做法能否經(jīng)得住考驗還是個未知數(shù)。

羊奶粉新故事，不香了？

從營養(yǎng)學角度來看，羊奶營養(yǎng)價值顯著高于牛奶。

羊奶的蛋白質、脂肪、鈣含量均高于牛奶；乳糖含量略低于牛奶，但羊奶中含有豐富的ATP，ATP可促進乳糖的分解轉變化和利用，對于乳糖不耐癥患者可以減輕不適應癥狀。同時，羊奶中維C、維B1、鹽酸等微量元素含量也高于牛奶，有更高的附加營養(yǎng)價值。

同時羊奶小分子易消化吸收，較牛奶更為適宜嬰幼兒。羊奶的脂肪球僅有牛奶脂肪球3/4大小，相較大分子的牛奶，羊奶更易消化吸收。

據(jù)統(tǒng)計，牛奶蛋白過敏在新生兒中較為高發(fā)，每年約80萬新生兒會出現(xiàn)此癥狀，按照2018年出生人口1523萬人核算，牛奶蛋白過敏群體占總體新生兒總數(shù)的5.3%左右。

羊奶粉過敏性蛋白質含量低于牛奶，低敏特性使其成為不少家庭的必需品。

上述幾大特點，成為羊奶粉的市場滲透逐年上升的關鍵因素。

回到澳優(yōu)本身，受益于羊奶粉市場增長和二胎政策紅利，澳優(yōu)的收入增速在2017年達到頂點后開始逐步放緩。

數(shù)據(jù)來源：澳優(yōu)財報

單看今年第三季度，澳優(yōu)牛奶粉收入8.844億元同比增長25.5%，羊奶粉收入6.947億元同比增長2.7%，奶粉產品總體收入15.79億元，同比增長14.3%。

可以看出，因為三季度羊奶粉業(yè)務增速大幅放緩，拖累了整體業(yè)績增長。

公告顯示，主要是因為今年以來澳優(yōu)在重組分銷渠道，羊奶粉佳貝艾特銷售受到影響比較明顯。

同時佳貝艾特犯了澳優(yōu)“重營銷輕研發(fā)”的老毛病，對比市面上主要羊奶粉，佳貝艾特營銷投入遠超行業(yè)，先是聘請男演員黃磊為代言人，后又冠名《瘋狂的麥咭》、《愛寶貝，曬一曬》等欄目，并在央視和高鐵上投放廣告，同期還在蘋果App store上架會員App。

一波操作下來，佳貝艾特的名氣越來越大，但是股價卻“跌跌不休”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，近3個月以來，澳優(yōu)股價也出現(xiàn)明顯波動。已經(jīng)從今年7月3日的收盤價16.30港元/股，跌至11月24日的10.70港元/股，幾個月里跌幅超三分之一。

部分券商也于近期下調了澳優(yōu)的目標價，今年11月13日花旗發(fā)表研究報告指出，下調澳優(yōu)2020年至2022年核心盈利預測14%、12%和17%，目標價有18.9元下降至14.2元。同一天，大和下調了澳優(yōu)16.8%的目標價，由原來的18.4元下降至15.3元。

總 結

2020年前三季度澳優(yōu)市盈率為16.83，明顯低于同行業(yè)其他乳企。同期貝因美、伊利、飛鶴和雅士利的市盈率分別為94.21、29.71、29.28和18.90。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

綜合來看，澳優(yōu)仍處于追趕地位，即便現(xiàn)在澳優(yōu)旗下羊奶粉處于行業(yè)頭部，但是長遠來看，這一細分產品難以成為其業(yè)績持續(xù)增長點。

未來的很長一段時間里，羊奶粉佳貝艾特面臨的競爭將會更加激烈，在乳業(yè)巨頭先后入局的前提下，市面上很快會出現(xiàn)第二個、第三個佳貝艾特，到那個時候澳優(yōu)面臨的將是群雄割據(jù)的渠道大戰(zhàn)。